中捷股份：产品结构升级实现企业持续增长

　　余 兵 中原证券

　　投资要点：

　　工业缝纫机制造行业属于劳动和技术密集型产业，目前国际产业转移趋势明显。中国缝纫机制造行业背靠具有强大竞争优势的服装加工产业，自身具有良好的生产基础、完整的配套体系和比较明显的劳动力素质和成本优势，具有较强的国际竞争优势。

　　中捷股份是我国工业缝纫机龙头企业之一，近年来销量呈持续增长态势,市场占有率稳中有升。

　　近两年公司加快产品结构调整，占公司收入50%左右的平缝机销量和销售价格均稳步上升，增强了公司盈利能力。此外，中高档产品如高速平缝机、高速曲折缝机和高速包缝机推向市场后也取得了良好的经济效益。

　　中捷股份转让百福中捷股权可避免因参股企业亏损而拖累自身业绩。

　　随着募集资金项目的全面投产，2008年公司有望实现爆发性增长。而从中长期发展趋势看，公司的发展动力来自结构调整和进口替代。

　　公司竞争优势主要表现在：重视研发具有一定技术优势；优良的设备与制造能力；稳健的管理团队；营销策略灵活；区域产业集群优势。

　　股权激励计划建立了对高管人员的科学考核制度和激励约束机制，实现员工个人利益与企业发展的一致性。

　　中捷股份如收购标准股份，将打造世界级缝制造设备制造龙头企业。收购题材将刺激两只

股票的股价表现，而被收购方标准股份的表现可能更为抢眼。

　　我们认为中捷股份的合理定价在16元左右。予以“增持”的投资评级。

　　中捷股份主要产品为工业缝纫机，公司上市以来保持良好增长态势。2月9日公司发布业绩快报：2006年实现主营业务收入76231.89万元，同比增长11.28%；实现净利润7207.57万元，同比增长30.36%。3月6日我们调研了该公司，就工业缝纫机行业发展前景和公司经营状况等问题与董事长蔡开坚、总经理李瑞元等高管进行了交流。

　　1.工业缝纫机：国际产业转移中国优势明显

　　缝纫机主要包括两大类：以加工生活资料为主的家用缝纫机和以加工生产资料为主的工业缝纫机，其中工业缝纫机包括缝纫、裁剪、粘合、熨烫、封袋机械等。服装生产企业是缝纫机产品的主要用户，此外该类产品还大量应用于鞋帽、玩具、箱包、运动器械、皮革、军工、航天、化工、室内装饰等需要重叠缝合和装饰的领域。

　　1.1缝纫机制造行业：劳动和技术密集型产业

　　从行业属性看，缝纫机制造业属于精密机械加工业。由于机器尺寸较小、内部结构复杂，对加工设备和加工精度要求较高；同时需要和电脑自动控制系统相结合以提高自动化程度和劳动效率。

　　从行业特点看，该行业属于劳动密集型产业。目前世界缝纫机生产国主要集中在德国、日本、中国及韩国等少数几个国家和地区。从1948年第一台工业缝纫机诞生至今，产业的地区转移趋势明显：即由欧美地区向日本、韩国转移，目前又向中国转移。缝纫机械国际产业转移的动力来自两方面：一方面是伴随服装产业向第三世界国家的转移，另一方面是因缝纫机械劳动密集型的特点，在发展中国家国家生产具有明显的成本优势。

　　近年来，国际市场上缝纫机产业结构调整特征明显。在高档产品方面，德国、日本、意大利等国仍占据了缝制设备技术的制高点，生产和销售高附加值的工业特种缝纫机及高档辅助设备，并在国际市场上占主导地位。其代表企业有日本的重机(JUKI)、兄弟(BROTHER)，德国百福(PFAFF)等。我国仅有少量产品能够参与竞争，中、低档产品和低附加值产品则向包括中国在内的发展中国家转移。

　　1.2技术发展趋势：高速化、无油化

　　随着服装、家纺、鞋帽、箱包等缝制业对缝纫设备在品质、效率、功能等方面提出更新、更高的要求，缝纫机行业内产品结构调整持续进行，即产品由家用缝纫机转向工业缝纫机、由低速转向高速、由机械向电脑自动化方向发展，其结果是普通家用缝纫机的产量继续下降；多功能家用缝纫机增长较快；工业缝纫机将向高档次、多品种、系列化方向发展，机电一体化产品的比重越来越大。目前缝纫机技术主要发展方向是：

　　1.2.1高速化

　　为适应缝制效率不断提高，缝机高速化水平在不断地提高。在缝纫机的发展过程中，缝速是最主要的技术参数之一，缝纫技术不断升级的标志就是缝速在不断地加速提升。

　　1.2.2无油化

　　中、低速缝纫机通常采用定时手工加油或涂抹常规润滑油脂的方法；而高速缝纫机则采用不同形式的油泵做集中强制供油，一般来讲，缝速越高，泵油压力越大。然而强制供油在各种因素作用下往往不可避免地会出现润滑油溢、漏、渗的现象，并因此会造成对缝料的污染。特别是在高档服装生产过程中对缝料的清洁度要求更高。为适应服装生产企业要求，国内外众多缝纫机制造厂家近年来陆续推出微油、无油缝纫机。

　　1.3服装行业为缝纫机产业提供广阔发展空间

　　作为缝纫机行业的下游产业，中国服装行业发展形势良好，为缝纫机产业提供了广阔的发展空间。据国家统计局统计显示：2006年我国规模以上服装企业累计完成服装产量170.02亿件，其中梭织服装80.96亿件，针织服装88.64亿件，与2005年同期相比分别提高了11.86%、12.48%和11.17%。

　　除了为国内服装企业设备配套外，出口也是拉动缝制机械增长的重要因素。2006年上半年，我国缝制机械出口创汇保持强劲的增长态势。据海关统计，2006年上半年缝制机械及零部件累计出口创汇6.07亿美元，同比增长19.87%。其中：工业用缝纫机出口142万台，出口创汇2.82亿美元，同比增长14.91%和22.24%。

　　从产品需求类别看，分为新建和更新两大类。由于服装行业进入门槛低，新进入者较多，因而每年新增投资占较大比例。同时该类设备使用寿命在6-8年左右，每年还有一定的设备更新需求。

　　1.4中国缝纫机产业发展前景良好

　　由于我国缝纫机制造行业背靠具有强大竞争优势的服装加工产业，自身具有良好的生产基础、完整的配套体系和比较明显的劳动力素质和成本优势，且技术水平在不断提高，因此在国际中、低档缝纫机产品市场竞争中占有一定优势，并且逐步向中高档市场推进。目前国内缝纫机制造业发展迅速，中国已成为全球缝纫机行业生产与销售中心。2005年我国缝制机械产量1550万台，占世界百分之七十，我国已名符其实地成为世界缝纫机第一生产大国。与用户的需求有一定差距。

　　值得注意的是，2004年以来由于中央政策对农业的扶持，农民外出打工人员减少，导致沿海地区出现民工荒，服装加工企业开工不足，由此带来市场需求的结构性变化，高效率、多功能机型受到市场欢迎。

　　从产业政策看，《中国缝制机械行业“十一五"发展规划》提出“立足科学发展观，创新发展模式，实现由数量增长型向结构、质量、效益协调发展型方向的转变”。预计到2010年，中国缝制机械行业年产值将达600亿元以上，在“十五”期末的基础上翻一番。在工业缝纫机总产量不再大幅度增长的前提下，全面提高产品附加值、实现缝纫机产品的机电一体化是行业完成这一规划目标的必然性战略选择。

　　2.中捷股份：持续增长源于产品结构调整

　　公司目前主要业务为工业缝纫机及配件、铸件的制造销售。公司在浙江、上海、江苏拥有三大生产基地，能够生产十四大系列260多个品种的工业缝纫机，现有产能约60万台。产品通过德国莱茵公司ISO9001质量体系认证和欧洲CE认证，出口到中南美洲、亚洲、非洲、欧洲等100多个国家和地区，是我国工业缝纫机龙头企业之一。

　　2.1市场份额稳中有升

　　国内产品的档次和质量水平与国际先进水平尚有一段距离，特别是在特种机、自动化电脑机种方面。目前国内工业缝纫机产品主要集中在平缝车系列，特种缝制设备开发的产品品种少，功能不够完善，机器性能还不够稳定，

　　经过多年发展，部分缝纫机生产企业已确立一定的品牌优势和市场占有率，如飞跃、标准、中捷、上工、宝石等企业。其中飞跃产销量最大，其产品以出口为主，但产品档次和技术水平不高。而标准、中捷等公司则具有一定技术和效益水平。中捷股份近年来销量呈持续增长态势,在工业缝纫机市场占有率大致在9%左右，且呈稳中有升趋势。

　　2.2产品结构逐渐丰富

　　中捷股份产品具有一定质量和品牌优势，并拥有完善的营销网络渠道，近年来销量和收入增长较快，市场份额不断增加，销售区域也由临近浙江附近地区向全国各地延伸。

　　2.3盈利能力回升

　　公司产品成本包括原材料、动力成本、工资成本和制造费用，原材料主要是钢材、生铁、外购件等金属材料等，其中外购件占制造成本的76%，钢材和生铁占制造成本的12%左右。

　　2001年公司毛利水平曾达到30%左右，随后几年由于行业竞争加剧以及生产成本增加，2004年毛利率降低至24.53%。近两年公司加快产品结构调整，由于产品质量和技术水平的提高，占公司主营业务收入50%左右的平缝机销量和销售价格均稳步上升，增强了公司的盈利能力。此外，中高档产品如高速平缝机、高速曲折缝机和高速包缝机推向市场后，凭借其优良的性能和合理的价格迅速占领市场，帮助企业取得了良好的经济效益。

　　3.2007年有望实现平稳增长

　　3.1转让百福中捷股权避免更大损失

　　中捷股份2007年2月14日与德国百福公司签订股权转让协议，双方约定中捷股份以195万欧元的价格向德国百福出让其持有的上海百福中捷机械工业有限公司全部40%的股权。

　　公告显示，百福中捷2006年度实现主营业务收入12,099.31万元,实现净利润579.77万元。而上半年该公司实现利润599.42万元，说明下半年处于亏损状态。中捷股份转让百福中捷股权可避免因参股企业亏损而拖累自身业绩。此外，由于中捷股份近年来技术进步较快，德国百福也难以继续在技术上提供帮助和支持。

　　3.2柔性生产线提高特种机生产能力

　　公司募集资金投资项目“年产8万台无油润滑电子控制高速平缝机技改项目”的设备已采购完毕，采用日本株式会社牧野铣床制作所提供的缝纫机机壳、底板柔性加工设备，目前正在安装调试，预计将于今年6月投产，设计产能为年产8万台平缝机。该生产线为柔性加工生产线，具有多种产品的加工能力，灵活性较好。虽然相关固定资产投入较大，单台产品分摊的折旧也较多，但由于该线产品附加值高，整体盈利水平还是较为乐观。

　　3.3铸造分厂代工ABB零件

　　公司铸造分厂主要为内部生产配套，由于产能富裕，也对外代加工，外加工比例在30%左右。通过近两年的考察洽谈，国际电工行业巨头ABB与公司达成合作意向，预计2007年将为ABB加工两类零件，加工金额在1000万元左右。后期可能增加到15种零件，年加工金额可达到7000万元左右。

　　3.4 2007年有望实现平稳增长

　　2007年董事会给公司经营团队下达的任务目标是实现20%的增长，而经营团队可能按30%的增长目标分解下达任务指标。公司计划2007年销售缝纫机54.65万台，实现销售收入11.78亿元(含税)。

　　公司领导表示2007年公司有望实现平稳增长，而2008年随着募集资金项目的全面投产，公司有可能实现爆发性增长。而从中长期发展趋势看，我们预计公司的发展动力来自结构调整和进口替代。

　　4.公司竞争优势分析

　　4.1重视研发打造技术优势

　　公司被浙江省科学技术厅认定为省级高新技术企业，拥有省级技术开发中心，为公司进行技术创新和新产品开发奠定了坚实基础。同时，公司还加强与大专院校和国外著名缝制设备生产公司的技术合作，通过提高研发水平，不断开发出适应市场发展趋势的高科技含量和高附加值产品。

　　公司不断加强产品开发和工艺研究，多年来已自主开发多项核心技术：

　　高速曲折缝稳定性技术。运用油气润滑原理对关键部件旋梭油量调节器的改良、合理设计挑线结构和对同步带轮的科学改进，解决了同类产品经常出现的断线、噪音、送线不匀、跳齿等问题，实现了高品质无故障工作。

　　高速平缝机稳定性技术。通过对挑线杆的运动轨迹、挑线行程、收送线量、旋梭勾线相位和针杆相位的大量模拟试验及计算，运用该项技术，有效避免了缝纫过程中的八字形、台阶缝跳针，降低了线缝皱缩率，并使一台缝纫机能适应多种不同布料的缝纫，保持缝纫线迹美观。

　　无油润滑技术。研究开发新材料，根据摩擦原理对各运动构件表面进行特殊处理，运用无油润滑技术，将研制的自润滑材料应用于缝纫机的相关部位，降低各运动构件表面间的摩擦因数，研发出ZJ9000无油润滑机，填补了国内空白。

　　4.2优良的设备与制造能力

　　公司主要生产设备如加工中心设备等从日本引进，自动化程度高；还拥有国内仅有的两条机壳自动加工流水线中的一条，机壳加工、涂装与装配流水线的装备均达到了国际先进水平。

　　公司的产品种类齐全，且定位于技术含量与附加值较高的中、高速平缝机和包缝、绷缝、曲折缝等工业缝纫机产品。公司产品质量已具有较高水准，公司目前为德国百福贴牌生产部分产品，其铸造生产线为ABB公司代工部分零件也说明公司制造质量达到较高水准。

　　4.3稳健的管理团队

　　公司经营机制灵活，企业管理高效务实。有一个稳定的管理团队。高管人员年龄较轻，富有进取精神。特别需要提到的是董事长蔡开坚(个人直接持有中捷股份26.96%，家族合计持有43.25%)对公司发展的影响，蔡开坚对缝纫机行业发展趋势有准确把握，并且具有较强的企业管理能力。中捷股份历史沿革最早可追溯至1985年成立的玉环县陈屿电子仪器厂，1985年4月蔡开坚(现任中捷股份董事长)等五人投资成立了玉环县陈屿电子仪器厂，注册资金1.5万元，其中蔡开坚出资3000元，生产经营电子仪器产品，兼营机电配件。在先后经历玉环县仪器厂、中大厂、浙江中捷等几个发展阶段后，目前中捷股份资产规模达12亿元左右，年销售收入达7.62亿元，净利润达7209万元。公司的成长史是浙江民营经济发展和企业家财富增长故事的典型代表。

　　与其他民营控股企业领导人普遍较为强势的作风不同，公司董事长蔡开坚工作风格较为开明，与管理团队保持融洽的合作关系，使管理团队的聪明才智得以充分发挥，从而促进了企业的快速发展。

　　4.4营销优势

　　公司建立了科学的营销组织框架，确立了整体营销观念。公司营销网络主要通过经销商制完成，即通过总经销商、特约经销商、指定经销商向国内外销售，在国内市场已形成30多家总经销商、200多家特约经销商、指定经销商。公司营销措施较为灵活，对经销商的价格让利幅度较大，能充分发挥经销商的积极性。公司将股份公司经营理念推广至各级经销商，树立“中捷”品牌的良好形象，不断完善了营销体系。公司连续三年赞助中国服装大奖赛，有效提高了企业在服装领域的影响力。

　　4.5产业集群优势

　　公司地处服装业最发达的江浙地区，地理距离与用户的接近降低了公司产品的销售和服务成本。与此同时，公司所在的台州地区是我国最重要的缝纫机生产基地之一，该地区发达完善的缝纫机生产配套体系为公司产品生产的配套、协作以及熟练技工的输送创造了有利条件。

　　通过多年努力，台州市的缝制设备行业以及生产企业已初步形成了一定的核心竞争优势，与产业起步初期的无序竞争相比，差异化竞争成为企业市场竞争的主要特征。2005年，台州市共有缝制设备及零配件生产企业1000多家，年产工业总值150亿元，出口创汇4亿多美元，年产缝制设备400多万套。

　　目前台州市缝机出口额约占全国的40%，台州市已成为中国主要的缝纫机生产地区和最大的出口创汇基地。2006年7月28日，中国轻工业联合会、中国缝制机械协会联合授予台州“中国缝制设备制造之都”的称号，成为全国惟一一个拥有这一称号的城市。

　　公司的一个不利之处是远离中心城市，高级人才的引进有一定难度，可能导致公司人才短缺，给公司的发展带来一定困难。

　　5.股权激励计划激发高管热情

　　公司具有较强开拓创新意识，2005年6月曾积极参加第二批上市公司

股权分置改革试点。2006年公司又率先在现有上市公司中实施股权激励计划，给高管人员高额回报以激发他们工作热情。该计划建立了对高管人员的科学考核制度和激励约束机制，实现员工个人利益与企业发展的一致性，有利于提高公司的可持续发展能力。

　　公司确定了科学可行的股票期权获授条件和行权条件，其中主要内容为：

　　激励对象上一年度绩效考核合格；加权平均净资产收益率不低于10%。在行权时间上，规定第二年的行权数量不得超过其获授股票期权总量的80%，当年未行权的股票期权可在以后年度行权；其余20%的股票期权可以在获授股票期权后的第三年开始行权。

　　股权激励计划将给上述高管带来可观的财富。以总经理李瑞元为例，按3月12日中捷股份收盘价12.23元和行权价格4.92元计算，全部行权后可实现712.725万元的收益。

　　如上述高管股票期权全部行权，公司股本将扩大3.71%，对公司业绩摊薄影响较小。

　　6.公司存在收购标准股份意向

　　前期市场有关于中捷股份收购缝纫机行业另一上市公司标准股份的传闻。公司表示一直有在缝纫机行业内进行横向扩展的意愿。

　　如果两家公司实现强强联合，将组建一家在国内具有明显优势的缝制机械企业集团，并具备与世界缝制机械行业巨头竞争的综合实力。强强联合后，两家公司的市场网络将遍及世界80个国家地区以及国内所有省市，而且拥有遍布全国各地的优秀的经销商队伍，年产缝纫机将超过100万台，年销售额将可能达到30亿元左右，占据工业缝纫机市场30%左右的份额，有望成为世界缝纫机产量最大的企业集团。我们对相关收购整合予以乐观期待。

　　而从

证券市场角度看，并购历来是投资者关注的热点。如果中捷股份确实实施收购标准股份，收购题材将刺激两只股票的股价表现，而被收购方标准股份的表现可能更为抢眼。

　　7.盈利预测假设：

　　国家产业政策和经济环境无重大改变；

　　公司经营范围和主要产品维持现状；

　　主要产品销售价格无较大波动；

　　主要原材料的供应及价格不会发生重大变化；

　　公司对下属子公司的股权比例维持不变

　　8.投资建议

　　公司是国内大型缝纫设备制造龙头企业之一，产销规模大，产业链较为完整，具有较高的制造水平和一定的研发能力。募集资金项目建设将提高产品档次，提升公司盈利水平。产品档次提升和进口替代是后期业绩增长的主要动力。公司为民营控股企业，经营机制灵活。上市以来发展迅速，有望成为服装机械行业的领军企业。

　　公司成长性良好，我们主要参照中小板机械类公司定价水平来确定中捷股份的定价。

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