天马股份：合理的股价区间为37-43元

　　张仲杰 中原证券

　　投资要点：

　　公司属于机械行业中的轴承行业，其中铁路轴承和短圆柱滚子轴承的市场占有率分别为33%、34%，处于细分子行业龙头地位。目前铁路轴承和通用轴承在主营收入中的占比为47%和53%，未来三年铁路轴承有望保持15%的年均增速，通用轴承有望保持10%的年均增速。

　　在近年高速增长的同时，公司主营业务利润率稳定在30%左右，销售净利率从2004年的13%递增到2006年的18%，显示出较强的盈利能力，同时存货周转率和应收帐款周转率在业内处于较高水平，应收帐款帐龄99%在一年之内，财务状况良好。

　　我们认为公司的核心

竞争力在于：高起点的战略有助于企业的高速成长，技术创新造就产品品质领先，一体化生产体系形成高效运营能力。因此公司在轴承制造这样一个比较传统且成熟的行业能够迅速崛起。

　　公司此次募集资金共投资7个项目，技术相对成熟，市场前景较好。预计部分项目在07年下半年将陆续见效，估计当年可新增销售收入约2.8亿元左右，08年新增销售收入5.9亿元左右，09年基本全部达产，新增销售收入10亿元左右。

　　预计07年公司每股收益为1.88元。预计07年公司每股收益为1.88元。中小板上市公司07年PE在30倍左右，对应股价为56.4元。公司发行价为29元，预计公司上市首日涨幅大约70—100%，则上市首日股价运行范围大致在49—58元。

　　风险因素：公司轴承生产需要采购大量的轴承用特殊钢、滚动体等原材料，两项合计占到主营业务成本65.8%，原材料价格的大幅波动将会影响到公司的经营利润。

　　1.公司概况

　　天马股份主营业务为轴承及配件的生产与销售，涉及十大类，品种达2000多个，广泛应用于汽车、火车、船舶、冶金矿山、机床、电机、农用机械和工程机械等多个领域。

　　铁路货车轴承是公司的核心产品，06年占公司主营业务收入的47%，净利润贡献率约为64%，根据铁道部的统计，其市场占有率为33%，在铁道部认可的全部6家生产商中位居第一。

　　公司产量最大的两个产品是短圆柱滚子轴承和深沟球轴承(属于通用轴承)，其中短圆柱滚子轴承2003—2005年在全部轴承行业企业中市场占有率第一，目前市场份额为33.6%。

　　2004年到2006年，公司铁路轴承业务大幅增长536%，通用轴承增长53%。2006年公司主营业务收入10.07亿元，铁路轴承和通用轴承几乎平分秋色。在高速增长的同时，公司销售毛利率稳定在30%左右，销售净利率从2004年的13%递增到2006年的18%，显示出较强的盈利能力。

　　2.中国铁路轴承行业的龙头

　　2.1铁路“十一五”机车与车辆采购金额高达3000亿元

　　“十一五”期间，中国铁路总投资估计达12500亿元，是“十五”建设投资规模的4倍,预计“十一五”期间年均投资额2500亿元，中国铁路投资建设的浪潮汹涌澎湃。

　　从1998年到2005年，我国机车与车辆购置金额与铁路投资的比例大致在25%左右，这意味着“十一五”期间机车与车辆的采购金额有望达到3000亿元。

　　2.2“十一五”期间铁路轴承的总需求将增长43%

　　在近几年中国的铁路机车车辆购置总量中，货车的数量最多，2005年达到30000辆，比2004年增加69.7%，机车和客车只占总量的7.1%，货车数量的大幅增加带动新造铁路货车轴承需求的大幅增加。

　　根据铁道部制定的铁路车辆“十一五”工作目标，到“十一五”末，中国货车总保有量达到70万辆，其中提速货车达到53万辆，占货车总保有辆的76%。而根据《2005年铁道部统计公报》，截止2005年我国仅有26.5万辆货车满足提速要求，要达到“十一五”的目标，十一五期间年均增长约5.3万辆，按照每辆货车需8套轴承计算，每年新造铁路货车轴承40—50万套。

　　目前我国铁路货车车辆的年生产能力约5万辆，年修理货车的能力约5.5万辆(由于铁道部规定新造铁路货车轴承的使用寿命一般为5年，期满后要求对其实施强制维修)。按照每辆货车需8套轴承计算，每年铁路货车轴承的需求约84万套。预计到2010年，我国铁路轴承年需求总辆为180万套，其中货车配套与维修共需120万套，比目前增长约42.86%。

　　2.3铁路轴承业务预计增长26%

　　公司05年铁路轴承销量为20.69万套，比04年增长约126%，06年销售铁路轴承42.14万套，同比增长103%。预计07年公司铁路货车轴承销量将达到53万套，同比增长26%。

　　由于新型铁路重载提速轴承的价格几乎为普通铁路轴承的2倍，其在产品结构中的比例稳步提高，将拉高公司铁路轴承的平均销售价格。另外由于公司铁路轴承的生产规模不断扩大，单位固定成本有所下降，从而使公司铁路轴承的毛利率有所上升，尽管原材料价格在未来2-3年可能会略有上升，我们认为公司的毛利率水平将会维持在30%这样一个相对较高的水平。综上所述，预计08、09年铁路轴承的销售收入的增长将维持15-20%。

　　3.通用轴承未来三年可望保持10%的增速

　　3.1中国轴承行业“十五”期间产销两旺，预计“十一五”增长态势良好

　　轴承作为机械行业的基础件，总体上和机械行业保持同步增长态势，“十五”期间全国轴承行业销售收入年均增长约为25%，产量年均增长30%，呈现产销两旺的态势。

　　2006年国内轴承销量71亿套，比05年增长了18.3%，实现销售收入620亿元，同比增长19.23%，开局良好。根据中国轴承行业“十一五”规划，到2010年轴承产量将达到80亿套，销售额达到840亿元，则“十一五”期轴承行业年均销售收入增速为12%左右，通用轴承的年均需求增速约为10%。

　　3.2预计2007—2009年的年均产销增速为10%

　　从各个子行业所占数量比例来看，球轴承所占比例为74.51%，而短圆柱轴承属于滚子轴承的细分子行业，在全部轴承行业中所占比例约为1%左右，公司2005年生产短圆柱滚子轴承724万套，在这一细分子行业的份额约为35%，连续三年排名第一。

　　公司的通用轴承主要包括短圆柱滚子轴承和深沟球轴承，2006年短圆柱滚子轴承占其中的51.54%，深沟球轴承占37.6%，其他通用轴承占10.86%。近年来由于中国装备制造业的快速发展，加之公司产品定位于中高端，产品价格稳中有升，同时轴承钢价格呈下降趋势，05、06年公司通用轴承销售额的增长分别为22%和24%，高于行业平均水平。预计未来2-3年公司通用轴承销量及销售收入的增速至少保持在10%左右。

　　4.公司核心竞争优势分析

　　4.1高起点的战略有助于企业的高速成长

　　轴承行业整体集中度不高，行业产能较为分散，2004年轴承行业共有企业2000多家，销售额在500万元以上的927家，行业竞争激烈。天马股份在经营战略上避开低端产品，定位在替代进口的高精度、高附加值、高可靠性产品，并凭借灵活经营机制，逐步超越哈瓦洛等传统国有大型企业。另一方面，由于国际8大轴承商及合资企业的产品价格比国内高2-5倍，相比之下公司产品又颇具成本优势，左右逢源，公司在轴承这样一个比较传统且成熟的行业迅速崛起，经营规模不断扩大,同时保持了较高的毛利率水平。

　　4.2技术创新造就产品品质领先

　　公司一贯注重技术创新和自主研发，在公司销售总额大幅增长的同时，研发经费的投入仍然稳中有升，2006年已经突破1000万元，公司鼓励科技人员大胆创新而为其购置试验机床的作法颇为独特。公司的技术投入取得明显成效，根据铁道部每季度公布的轴承故障发生率统计，近年来公司产品的故障发生率在国内全部有生产资质的6家厂商中最低。

　　4.3一体化生产体系形成高效运营能力

　　公司一体化生产体系也打造了低成本和高效率的生产能力，与行业内大多数厂商不同，公司在配件、工装模具等方面基本实现了自主研发制造，公司轴承配件的自配率已经达到95%以上，且大多数配件的生产工艺和技术水平都达到国内或国际先进水平，一体化的生产模式使公司的生产能力和效率远远高于业内同行，从而抢占了更多的市场先机，公司资产运营效率一直相对稳定，并处于业内较高水平，同时期间费用率在主营业务大幅增长的情况下还略有下降，体现了较高的管理运作能力。

　　4.4优化地缘布点格局

　　未来公司将形成杭州(包括德清)、成都、贵州三个生产基地，其中杭州以通用轴承为主，成都以铁路轴承、重型机械轴承和电力设备轴承、贵州则以航空军工轴承为主。杭州(德清)地处

中国经济发达的

长三角中心区域，德清毗邻杭州，但地价便宜；成都近临地处中国第二重型机械集团的德阳，贵州也是我国航天军工企业密集德区域之一，有人才和客户等优势，这是一种重点突出的产销地缘格局，有助于公司最终完成分别在轴承各个子行业占据龙头地位的战略目标。

　　5.募集资金项目构筑未来的增长潜力

　　公司此次募集资金共投资7个项目，所需资金总额为6.24亿元，这些项目是公司现有产品的延伸和升级，技术相对成熟，市场前景较好。公司募集资金项目大多将在07年底开始投产，集中在08年释放产能。

　　预计完全达产后，铁路货车轴承产能将增长18%，短圆柱轴承产能将增加54%，深沟球轴承产能将增加71%，这将为公司未来2-3年增长奠定扎实基础。

　　由于公司前期准备充分，预计部分项目在07年下半年将陆续见效，估计当年可新增销售收入约2.8亿元左右，08年估计新增销售收入5.9亿元左右，09年基本全部达产，新增销售收入10亿元左右。公司2006年的销售总额为10亿元，以此为基础，07—09年公司的平均利润总额增长有望超过40%。

　　目前国内轴承行业有4家A股上市公司：龙溪轴承、轴研科技、西北轴承、襄阳轴承，其中西北轴承和襄阳轴承处于微利状况，07年市盈率高到60—70倍，不具可比性。轴研科技股本规模较小，且产品以多品种小批量为特征，与天马股份的产品体系有一定差别。公司产品特性与未来成长性与龙溪轴承最为相近，发行后股本规模也差不多，二者有一定可比性，按照3月8日收盘价，龙溪轴承07年市盈率分别为23倍。

　　按发行后公司总股本13600万股计算，预计07年公司每股收益为1.88元。中小板上市公司07年PE在30倍左右，对应股价为56.4元。公司发行价为29元，预计公司上市首日涨幅大约70—100%，则上市首日股价运行范围大致在49—58元。

　　7.风险因素分析

　　公司轴承生产过程中需要采购大量的轴承用特殊钢、滚动体等原材料，原材料价格的大幅波动将会影响到公司的经营利润。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。