潞安环能：生为强者 优于大市评级

　　唐倩 中银国际

　　公司超越了行业通常采用的靠单纯产能扩张增加盈利的方式，以先进采煤工艺，配合产能的扩张，使产能实现了安全、高质、高效的增长，也成就了其高附加值产品(烟煤喷吹煤)的迅速成长。潞安这种高效+产能+高附加值产品的多重盈利驱动模式，将成为其未来强大的核心竞争力。

　　2007年3月15日优于大市601699.SS–人民币20 .26目标价:人民币25.90 A..公司自主研发的烟煤喷吹煤需求旺盛, 05年产量增加47%，06年预计增加119 %，目前同类产品市场占有率第一。未来喷吹煤将成为拉升公司煤炭综合售价的中坚力量与盈利增长的最大亮点。

　　公司将通过收购、扩建、整合的方式使煤炭产能07、08年分别增长9%、24%和；主要受益于喷吹煤和混煤价格的提升，07、08年预计煤炭平均价格分别增长10%、2%。

　　鉴于其丰富的煤炭资源储量、母公司承诺的煤炭资产全部注入、政策的支持和值得期待的煤制油项目，我们对公司中长期的发展表示乐观。

　　公司07、08年的每股收益预计同比增长24%、42%，显示出较好的成长性。我们对该股的首次评级为优于大市，目标价在25.9元，相当于16.6倍07年市盈率。

　　估值

　　同业比较

　　我们采用现金流折现(DCF)和市盈率(P/E)相结合的方法对公司进行估值。

　　DCF估值

　　DCF方法具体折现率参见图表：

　　经计算，我们得出2007年底每股评估净资产值27.0元，相当于17.3倍07年市盈率。

　　我们选取了11家A股主要煤炭上市公司与潞安环能作估值比较。根据我们的盈利预测,潞安环能07-09年收入复合增长率22%，净利润复合增长率25%，净资产收益率平均为27%，均高于同业平均水平，具有较明显的核心竞争力和可持续发展能力。行业07、08年平均市盈率分别为13 .8和12.2倍,而潞安环能07、08年市盈率仅分别为13.0和9.2倍。我们认为基于其综合竞争力，应给与其行业平均15%估值溢价，我们按15.9倍07年的市盈率算出该股的目标价格为24.8元。

　　总结

　　我们把DCF方法和与同业市盈率比较算出的目标价分别赋予50%的权重，然后相加，算出最终目标价格25.9元，较目前市场价格有28%的上涨空间，相当于16.6倍07年市盈率。我们对该股的首次评级为优于大市。

　　最终目标价：

　　P = 0.5*PDCF+0.5*PPE＝0.5*27.0+0.5*24.8=25.9

　　多种动力带来广阔盈利空间

　　公司未来的盈利空间广阔,主要来自于多种盈利增长动力，包括煤炭产能增长、高附加值喷吹煤的快速发展、综合煤价的提高以及母公司资产的注入等。

　　煤炭产能扩张

　　2005年公司原煤产量1,871万吨，在国内上市公司中排名第三。未来三年，公司将主要通过收购续建现代化矿井(屯留矿)和整合地方矿井的方式增加产能。07、08、09年商品煤产量将同比分别增长9%、24%和11%，从06年的预计1,932万吨增加到09年的2,892万吨，年均复合增长率14%。

　　屯留矿是公司乃至集团中最优质的明星矿,也是公司未来两年产能增加的主力军。这是一座高产高效，采用先进设备和技术开采的大型矿井(剩余服务年限81.8年),目前设计能力为600万吨/年,所产为贫煤、无烟煤，属特低硫、低磷、低中灰、高热值的优质动力煤和高炉喷吹用煤及化工用煤。煤层赋存稳定、地质构造简单，煤层平均厚度6米；适合于大功率、高强度、一次采全高开采，拥有较高的盈利能力。公司计划追加投资,使之在09年后的生产能力达到800-1,000万吨/年。此外，公司将在07年完成三家地方煤矿的收购，核定产能共81万吨，权益产能约59万吨。

　　喷吹煤的良好发展前景

　　喷吹煤作为焦炭的主要替代品，在钢铁冶炼过程中部分替代焦炭参与冶炼高炉还原反应，可达到降低焦比(焦炭使用比例)、节约能耗、减少污染、减少成本的功效。在主要耗能环节加大喷煤比例，已经成为当前钢铁企业节能减排、节约成本的有效手段之一。

　　潞安集团自主研发的“潞安”(烟煤)高炉喷吹技术,是我国喷吹煤新产品开发和应用的一大突破。它打破了以往用无烟煤生产喷吹煤的常规，除拥有良好的性能外，在经济性有比无烟喷吹煤更大的优势。在性能上,潞安的烟煤具有弱爆炸性、低灰、特低硫、燃烧率高、灰熔点高、可磨性好的特点,是高炉喷吹煤理想的原材料。在价格上,以具有代表性的山西阳泉无烟喷吹煤为例,潞安烟煤喷吹价格比其低约40-50元/吨，而置换比(每喷入单位重量的燃料所能替代的焦碳量)为0.95，却高于无烟喷吹煤0.85的比例。正是因为其突出的性价比，公司的喷吹煤迅速成长为公司的发展亮点,其销量快速增加,从04年的237万吨猛增到06年的551万吨，增幅高达132%，售价也从04年的305元/吨增加到06年的551元/吨，增幅为81%，喷吹煤收入占到主营业务收入的36%。目前公司已发展成为国家级烟煤喷吹生产基地，烟煤喷吹市场占有率25%，名列第一，未来市场份额增长空间依然较大。

　　潞安喷吹煤技术所获奖项：

　　2002年被认定为国家技术标准；

　　2003年获全国煤炭工业十大科技成果奖；

　　2004年获中国煤炭工业协会科学技术特等奖；

　　2006年5月，获得“全国煤炭系统十佳科技成果”第二名。

　　旺盛的喷吹煤市场需求

　　展望未来,受益于旺盛的市场需求，我们认为潞安喷吹煤将会在价格和销量上拥有进一步的提升空间。

　　首先，从宏观层面上看,我国“十一五”规划GDP单位能耗水平比十五末期降低20%的目标，将力促钢铁生产企业降低能耗水平、实施节约化经营战略。据中国煤炭资源网数据，2006年1-6月份，在国内单位GDP能耗同比上升0.8%的情况下，钢铁行业单位增加值能耗水平却同比降低1.2% (占整体能耗70%以上的冶炼环节能耗水平的下降起到主导作用)，这与高炉喷吹煤比上升、焦比下降，从而减少了炼焦污染切切相关。在主要耗能环节加大喷煤比例、进一步缩小与先进水平的差距，已经成为近期喷吹煤市场高位运行的主要因素。此外，近年来国家正在实施对没有喷吹设备设施的中小钢厂落后高炉的淘汰，而新建大熔炉高炉大多配有喷吹装置，设备的升级也将加大市场对喷吹煤的需求。

　　其次,受煤价上涨、关闭落后焦炭产能等因素的影响,焦炭价格近期出现恢复性增长，以山西省主要焦炭产地临汾为例，07年1月一、二级冶金焦价格分别比06年1月上升15%和12%。焦炭价格的上涨将使冶金行业降低焦比，增加市场对喷吹煤的需求,这也为喷吹煤未来的提价培育了良好的市场条件。

　　据无烟煤协会统计，2006年我国喷吹煤产量约为4,400万吨，而生铁产量为4.04亿吨，换算下来平均喷吹比仅为109千克/吨铁,而目前国内大型钢厂,如鞍钢已达到160千克/吨铁,宝钢已达到200千克/吨铁,国外钢铁企业的平均标准达到220-240千克/吨铁。同时，07、08年我国生铁产量将保持10%以上的增长。这样，如果保守地按行业08年达到140千克/吨铁的平均喷吹比计算，08年的喷吹煤的需求将在6,800万吨左右，07、08年的年均复合增长率为25%。

　　而出于近几年培育市场、开发客户的考虑,公司在价格上给与了客户较多优惠，喷吹煤的定价尚未达到应有的水平，未来价格仍有较大提升空间。我们相信，作为喷吹煤行业的领头军，受惠于旺盛的市场需求，公司喷吹煤将会见证销量和价格的双攀升。保守预计，07、08年销量同比增加30%、20%，价格分别增加10%、3%，喷吹煤收入同比增加39%和24%。

　　综合煤炭售价的提高

　　公司04、05年煤炭综合平均售价分别为219元与284元，06年预计为344元,同比增长率为32.7%、30%和21%。未来，除了喷吹煤的价格提升外，电煤的未来的提升空间仍然不可小视。

　　在公司的产品结构中，电煤(混煤)产量所占比例最大，约50%，且100%为重点合同煤。受益于07年煤炭合同汇总会上市场煤与计划煤价格的接轨，公司07年的电煤合同平均上涨30元/吨，但与市场价格仍有40元的差距。此外，由于优质的电煤品质(特低硫、低灰、高热6,000-7,000大卡)，目前市场需求旺盛，订单充足。我们认为未来公司电煤价格的上涨空间仍较大。

　　综合而言，公司07、08年的煤炭综合售价预计同比上涨10%和2%，分别达到379元/吨和387元/吨。

　　中长期的发展

　　母公司承诺煤炭资产全部注入

　　母公司潞安集团承诺在5-10年内把所有煤炭资产注入潞安环能，使其发展为下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体。目前，除了即将资源枯竭的石圪节煤矿，集团仍拥有5个煤矿，设计生产能力共960万吨/年(占目前潞安环能生产能力的约50%)，剩余可采储量在5.5亿吨左右(占目前潞安环能可采储量储量的约45%)。

　　此外，从长远看，潞安集团作为国家重点大型煤炭企业，以及国家规划十三个煤炭基地的晋东特大型煤炭基地内的核心企业，将得到国家更多的扶持，并会积极参与资源和产能的转移与整合，而公司无疑将成为最终的获益者。

　　2010年后期待煤制油母

　　公司潞安集团拥有第一个国家级煤基合成油示范基地，其煤基合成油(间接液化)示范项目是目前国家发改委正式批复的三个煤制油项目之一(另外两个煤制油项目的实施主体为神华集团和兖矿集团)。该项目为国家“863”高新技术项目，生产规模为16万吨/年，主要产品为柴油、石脑油、液化天然气及少量混合醇燃料，目前处于建设期，2008年开始试运行。此示范项目采用中国科学院自主知识产权的技术，由潞安集团控股，联合国内知名企业集团共同投资建设。试运行成功之后，计划将建设260万吨的产业化煤基合成油一期工程，预计在2010年投产。之后，再建设260万吨二期工程，大约于2013年建成总共520万吨的煤基油产业化基地。

　　强大综合竞争实力铸造的可持续发展之路

　　现代化的经营理念：高效＋先进＋安全

　　翻阅潞安环能的发展历程，我们发现其经营理念和管理体系总中始终贯穿着”高效、先进、安全”这一发展思路，这恐怕是公司区别于其他煤炭企业的最大不同之一。

　　领先的技术水平......

　　我国煤炭行业有六个企业设国家级技术中心，其中有四家在上市公司，潞安环能的技术中心是其中之一。2005年国家发改委曾给国家级企业技术中心评分，其中潞安环能的技术中心在煤炭行业上市公司中排名第一。

　　潞安先后两次荣获国家级企业科技进步奖；其首创的“综采放顶煤”技术，获原煤炭部科技进步特等奖，并领先于世界同行同业技术3-5年，大幅提高了生产效率与产量;其首创的潞安烟煤高炉喷吹技术，获“中国煤炭工业科技进步特等奖”，并成为喷吹煤产品的国家标准。公司2003年至2005年公司开发的核心技术科技成果共37项，其中24项达到国际领先水平。

　　一流的设备......

　　同发达国家比，目前我国煤炭工业的技术水平还很落后，机械化采煤只占40%左右，国有重点煤炭企业的机械化程度也只有74%。潞安矿区是全国首家“中国煤炭工业现代化矿区”，公司的各矿井均为行业特级高产高效矿井，综采机械化程度达到100%。公司采煤生产主要使用厚煤层一次采全高综采放顶煤设备，其技术处于世界领先水平，与之配套使用的一系列掘进、运输、通风及控制设备的技术，也具有世界煤炭工业的先进水平。

　　由于目前该项目属于示范阶段，且规模较小,现阶段注入上市公司的可能性很小。但试运行成功，在形成260万吨产业化规模(预计2010年)后，作为旗下唯一的控股上市子公司，潞安环将可能吸收这些优质资产。

　　......成就其安全高效的生产

　　先进的设备与卓越的技术，很好地解决了煤炭企业面临的两大难题——安全和高效。2001-2005年，公司百万吨死亡率平均仅为0.05人，属于国内最低之列，并与国际先进水平相当，大大低于全国3.95人的水平；同时生产效率高，2005年公司全员工效达到1,748吨，亦排名国内煤炭上市公司第一。

　　优质的资源禀赋，丰富的煤炭储量

　　资源质量和储备是煤炭企业生存和发展的基础,也是煤炭企业重要的核心竞争力。潞安矿区位于我国最大的煤田沁水煤田东部边缘中段，为国家重点矿区，总面积为1,334平方公里，公司的煤炭可采储量12.08亿吨,剩余开采年限为64年，可采储量和每股可采储量分别排名国内上市公司第三和第一。

　　公司的煤炭品种主要为贫煤、贫瘦煤、瘦煤等,具有特低硫(St, d<0.5%)、低灰(<9.5%)、高热量(6,000-7,000大卡/千克)的特点，属于环保、高效的煤种,竞争优势明显。我们认为，优质的资源禀赋和丰富的资源储备带来的竞争优势将在公司可持续发展之路上发挥重要作用。

　　盈利能力同业比较

　　公司06年前9个月的净资产回报率为25%，排在国内上市公司首位;毛利率为37%，稍低于行业水平。这主要因为公司高额的安全费计提(30元/吨)，与较高的人员工资水平(4.2万元/年)。

　　未来成本的预支

　　我国煤炭行业正在推行成本完全化改革，其中很重要的内容是强调安全生产、环境保护和提高资源利用率，并逐步征收相关的成本列支。我们看到，潞安环能一贯的经营思路与这种行业发展要求十分吻合，并早已提前作出相应部署，增加了相应的支出，并取得良好的成效:

　　1.安全费:已经在2005年计提到30元/吨，是行业平均水平的2倍；

　　2.环境保护:重视环保，使得公司成为山西省环保达标示范单位，董事长任润厚曾被授予“中国环境保护特别贡献奖”。“潞安环能”中的“环”即代表环保的意思，表示了公司的经营思路与优势所在；

　　3.资源利用率:目前我国煤炭资源浪费现象较为严重，平均煤矿回采率只有30-35%，而潞安环能的全部煤矿的资源回采率达到85%以上，处于国内最高之列。

　　符合行业发展要求的前瞻性经营思路为公司奠定了坚实的可持续发展基础。其已经提高的相关成本开支及已取得的出色成绩，也将在一定程度上避免或抵消未来此类政策性成本的进一步提高。

　　铁路运力充沛

　　公司的煤炭主要依赖铁路运输，主要由太焦线(太原-焦作)完成。公司是国有重点煤矿，是铁路部门的运输大户，并与其有长期合作的历史，且郑州铁路局是公司的股东之一，目前公司的铁路运力供给充足，不存在交通瓶颈。

　　在盈利预测中，我们采取较为保守的预测假设，主要有：

　　1.近年来煤炭企业的成本，包括工资、电力等普遍呈递增趋势，我们认为这种趋势在未来仍将延续；

　　2.未来股息按年末可分配利润的30%发放；

　　3.屯留矿采矿权价款将在07年6月支付；

　　4.屯留矿于07年6月完成收购并合并产能；

　　5.母公司煤炭资产完全注入需要5-10年时间，故07-09年煤炭产能未考虑母公司煤矿注入；

　　6.未考虑母公司煤制油资产注入；

　　7.目前焦炭收购项目因对方提价暂时搁浅，未考虑这部分的焦炭产能；

　　8. 08年及之后所得税由原来的33%降至25%；9.已考虑焦煤资源税上调的影响(07年2月1日起执行的焦煤资源税由原来的3 .2元上调到8元/吨)。

　　“三项基金”对业绩的影响

　　2006年4月19日，国务院常务会议批准在山西开展煤炭工业可持续发展政策试点。作为措施之一，山西省计划在07年1月1日起，对省内煤炭企业征收可持续发展基金(动力煤14元/吨，无烟煤18元/吨，焦煤20元/吨)，矿山环境治理恢复保证金10元/吨，转产基金约5元/吨，并全部在成本中列支。公司表示，三项基金将使吨煤成本上升29元。

　　但截至目前三项基金尚未征收，是否征收不得而知，具体征收标准及执行细节也有待国务院批准。谨慎起见，我们假设从07年4月1日起按原提案的征收标准开始征收。

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