粤电力A：持续高成长可期的区域电力龙头

　　邹序元 银河证券

　　一、公司与集团公司简介

　　广东电力发展股份有限公司(粤电力，下文简称为公司)是广东省大型独立发电企业，于1992年9月由原广东省电力集团公司、中国建设银行广东省信托投资公司、广东省电力开发公司、广东国际信托投资公司和广东发展银行发起成立。公司在1993年、1995年分别发行A股、B股，现今为一家同时拥有A、B股的大型电力上市公司。2001年8月，为实现电力改革中的“厂网分开”，在广东省政府的主导下，原广东省电力集团公司一分为二，分立为广电集团有限公司和粤电集团有限公司。广电集团承接了省内的电网资产，从事输配电业务和电网建设；粤电集团承接了发电资产，从事发电业务和电厂建设。粤电集团从而成为公司的绝对控股股东。

　　作为广东省属最大的发电企业，粤电集团现有全资、控股、参股单位60余个，涉及火电、水电、风电、核电、LNG发电等多种电源类型，电源覆盖了粤东、粤西、粤北和珠三角地区，并积极向资源丰富的云贵地区延伸。截至2005年底，集团全资及控股电厂装机容量合计1170万千瓦，是全国最大的省属区域性电力企业。在广东电力市场中，其龙头地位毋庸置疑。公司是粤电集团的控股子公司。截止2006年底，公司权益装机容量333万千瓦，约为粤电集团总权益装机容量的三分之一。

　　二、前景展望

　　由于历史原因，2002年至2004年前后广东省新建电源审批严格，电源建设相对缓慢，公司与集团的装机容量没有显著变化。2004年后，电源审批逐渐放宽，以粤电集团及公司为代表的企业开始了新一轮的电源建设热潮。在2-3年的建设期后，即从2006年下半年开始，大批电源项目将陆续投产，其中2007年是项目投产的一个高峰期，预计至2008年末，集团和公司的权益装机容量较2005年末均有望实现翻番，公司的权益装机容量有望达到580万千瓦。

　　从长期发展规划来看，集团定位在立足广东、面向全国、开拓国际市场，要发展成为国内一流并具有国际竞争力的能源集团。公司与集团有着密切的关系，其在建和规划中的项目多为与集团公司联合投资的项目，因此，公司的发展前景与集团的发展规划密不可分。在实力雄厚的集团公司支持下，公司坚持“办电为主，多元发展”的经营方针，加快主业扩张，力争2010年装机规模上千万，成为同时拥有火电、水电、其他清洁能源以及煤炭、运输一体化的大型上市公司。根据我们的预测，2006年公司权益装机容量为333万千瓦，2008年可升至580万千瓦，2011年有望突破1000万千瓦，其成长性在大型电力企业中极为突出。

　　三、公司已投运电厂情况

　　公司目前已经投入运营的项目包括沙角A电厂(100%)、湛江电厂(76%)、粤嘉梅县电厂3#-6#机组(58%)、粤江韶关电厂10#、11#机组(65%)、茂名热电厂5#、6#机组(51%)、贵州盘南电厂一期(参股14%)。

　　沙角A电厂地处珠江三角洲的中心地带东莞市虎门镇。电厂总装机容量120万千瓦，总投资31.9亿元。全厂共有五台燃煤发电机组，分两期建成，一期三台20万千瓦国产机组分别于1987、1988和1989年建成投产；二期两台国产引进型30万千瓦机组分别于1993年5月和7月建成投产。该厂地处负荷中心，是珠三角地区的主力电厂之一，机组利用率常年保持在较高水平。

　　湛江发电厂由粤电力控股76%的湛江电力有限公司(湛江电力)经营，位于广东省西部发展最为迅速的经济中心湛江市内，该电厂发电机总装机容量为120万千瓦(4×30万千瓦燃煤机组)，总投资约48亿元，是广东省主力发电厂之一。湛江电力的另一合作伙伴为国华能源有限公司拥有24%股权。

　　粤嘉梅县电厂为大一型火力燃煤发电厂。该厂始建于1987年5月，总装机容量为62万千瓦，其中，一期工程装机容量为2×5万千瓦(1#、2#)，二期工程装机容量为2×12.5万千瓦(3#、4#)，三期工程装机容量为2×13.5万千瓦(5#、6#)。公司目前控股58%的是其3#-6#四台机组。

　　公司控股65%的粤江(韶关)发电公司拥有2×30万千瓦燃煤机组，于2001年建成投产。粤江发电公司的这两台机组为韶关发电厂的10#、11#机组。韶关发电厂始建于1958年5月，位于广东省北部韶关市南面28公里的曲江区乌石镇境内，其前后经过七期工程建设，先后安装机组11台，总容量为152.4万千瓦。由于历史原因，该厂股权结构复杂，为多种经济体制并存的企业，包括韶关发电厂、韶关九号发电机组合营有限公司、韶关发电D厂有限公司(中外合资企业)和公司控股的粤江发电四家公司。其中，韶关发电厂是公司控股股东粤电集团全资拥有的企业，D厂公司是粤电集团实际控股54.1%的企业，九号机公司是粤电集团控股50%的企业，因此，电厂实际控制人为粤电集团。

　　茂名热电厂＃5机由茂名瑞能热电有限公司经营，位于广东省西部的茂名市，是一台20万千瓦的热电联产燃煤发电机组，于2003年5月底投产。#6机由茂名臻能热电有限公司经营也是一台20万千瓦的热电联产燃煤发电机组，于2006年5月投产。瑞能、臻能公司由粤电力、广东粤电联投资开发有限公司(粤电集团子公司)及茂名市电力开发总公司合资组建，三家分别占51%、29%及20%权益。

　　贵州盘南电厂位于贵州六盘水市，控股股东为贵州金元集团。电厂规划为6×60万千瓦机组，其中一期2×60万千瓦机组已于2006年建成投产。六盘水市位于贵州西部，地处长江上游和珠江上游的分水岭，矿产资源丰富，其中煤炭资源远景储量844亿吨，已探明储量180.1亿吨，保有储量168.2亿吨，是国家重点规划建设的十大煤炭基地之一，也是国家“西电东送”的重点电源基地之一。电厂执行“西电东送”电价，较广东电价水平低，但作为坑口电厂，其经济效益较好。

　　2006年公司已投运的机组运行稳定，经济效益与2005年相比基本持平。从2006年下半年开始广东省进入了电力装机增长的一个高峰期，新电源项目集中投产，存量机组利用率面临压力。虽然在“节能降耗”的指导下，电网会对大容量、高参数的机组给予一定发电量的倾斜，但是在供给增长较快的大背景下，公司存量机组的利用率仍可能出现下降。地处负荷中心的沙角A等主力电厂的利用率下降幅度有限。

　　四、2007年在建机组(含参股)集中投产

　　2007年是公司在建项目投产的高峰期，公司控股71%的惠来靖海一期2×60万千瓦燃煤机组；公司参股39%的湛江奥里油电厂2×60万千瓦燃油(奥里油)机组；公司参股32%的惠州天然气一期3×39万千瓦燃气机组；公司参股40%的深圳广前天然气一期3×39万千瓦燃气机组；公司参股25%的红海湾汕尾一期2×60万千瓦燃煤机组；公司参股30%的惠来石碑山风电10.8万千瓦机组等均将实现并网发电。

　　惠来靖海电厂位于惠来县靖海湾东岸，濒临南海，距深汕高速公路8公里，于1993年8月开始进行初步可行性研究，至2001年被列为广东省“十五”计划重点建设项目。惠来靖海电厂计划总投资400多亿元，电厂按2×60万千瓦＋6×100万千瓦燃煤机组进行规划，规划总容量为720万千瓦。首期获发改委核准，投资63亿元，安装2×60万千瓦超临界燃煤发电机组。目前1#机组已经投产，2#机组预计将于2007年第二季度投产，并网发电。惠来靖海电厂初始由公司与粤电集团按51%和49%的比例出资，2006年10月公司对惠来靖海电厂股权比例进行调整，调整后，公司占靖海公司股权比例将由51%提高为71%。靖海电厂为大容量、高参数燃煤机组，是电源建设的主流发展方向。公司占靖海公司的股权比例提高，有利于公司继续扩大对优质电源点的掌控力度，进一步扩大公司权益装机容量，取得更好的经济效益。该项目将成为公司又一个主力电厂。

　　湛江奥里油发电厂是我国目前唯一利用奥里油这种特殊燃料发电的项目，为国家重点扶持的能源项目，是全球第一个专门设计施工，也是目前世界上最大的燃奥里油电厂。项目动态总投资为41.64亿元，项目资本金为10.41亿元，由中油燃料油公司、粤电力和湛江港集团分别按51%、39%和10%的比例出资建设，2007年1月已建成投产。奥里乳化油是以产于南美委内瑞拉奥里诺科河(Orinoco)流域的一种环烷基超重质原油(国外称之沥青)为原料，加乳化剂和水乳化而成，可作为燃料燃烧。该项目的燃料由控股股东中海油负责从委内瑞拉采购并运输，价格为10年期锁定价格的长单。由于该项目刚刚运营，且目前执行的是0.48元的临时电价，因此，其经济效益尚难准确评估。我们预计在正常情况下该项目的发电小时数、盈利能力与省内同等规模的燃煤电厂相仿。

　　公司参股的前湾和惠洲LNG电厂分别为3×39万千瓦机组，于2006年建成。但是由于电网建设滞后，至2007年初两个电厂才实现并网发电。电厂所用LNG由公司和澳大利亚天然气公司签订了25年的“照付不议”的长期供应合同，气价锁定在东京石油市场每桶石油25美元相对应的天然气价格，目前的价格为1.53元(人民币)/立方米。我们预计未来石油价格下跌至25美元/桶的可能性很小，因此气价未来不会改变，如果假设结算电价在0.5元/千瓦时，则项目盈利前景可观。

　　从电厂运行经验看，其正式投运的第一年通常会经过调试、磨合的过程，即使电网计划安排了较宽裕的发电时间，但由于机组不能完全发挥效益，其实际发电小时数有可能低于计划。同时，2007年投产的奥里油、天然气发电等项目都是公司首次运营，没有经验可供参考，其油品和天然气的供应也均需要磨合，具有一定的不确定性，因此，奥里油和天然气发电项目的经济效益尚待考察。此外，新项目投产当年需要摊销开办费等前期费用，进行建设期利息的资本化，也会影响到项目的经济效益。综合分析，我们谨慎预期2007年投产项目在当年的业绩贡献，并预计待2008年项目完全正常运营后会贡献丰厚的利润。

　　五、公司长期投资价值突出

　　根据经营方针，公司未来将加快主业扩张，力争2010年装机规模上千万。由于广东省电源点的布局已经相对成熟，因此，位于负荷中心的电源点是稀缺资源，未来省内的电源建设将主要在现有主力电厂的基础上扩建，公司和集团公司电源点布局广、效益好、具有非常突出的优势。我们认为，公司未来有望在现有电厂的基础上进行扩建，扩建可能将主要考虑容量大、参数高的100万千瓦的大型燃煤机组，如沙角A电厂、梅县电厂、惠来靖海电厂、汕尾电厂等均具备扩建的条件。此外，茂名博贺是粤电集团重点规划的新电源点，公司也有望参与。

　　在立足广东本省的同时，粤电集团和公司也逐步向煤炭资源丰富的西部地区拓展业务，其参股的盘南电厂即为典型代表。集团和公司还规划拓展云南信威煤电联营项目、云南临沧水电项目等。

　　公司还积极拓展清洁能源发电和劣质能源综合利用。公司正在规划南澳风电、湛江风电项目，并在茂名地区规划油页岩发电。油页岩是干馏后可获得页岩油的高灰分致密薄层状可燃有机岩，其发热量一般在8.4兆焦／千克左右，为煤的25%-50%。茂名地区富产油页岩，且油页岩发电和综合利用项目是国家鼓励、扶持开发的劣质能源综合利用项目，国家在项目投资建设上会予以扶持，税收上也会予以优惠，公司开发此项目的经济前景可观。

　　公司具有非常好的发展前景，在中长期内具有可期的持续成长性，长期投资价值突出。

　　我们对公司盈利做出预测，主要假设是：

　　作为广东省电力负荷中心的主力电厂，公司2006年的机组利用维持在较高水平上，平均发电小时数在6400小时左右(沙角A电厂可以达到6600小时左右)，同比基本持平。2007年受电源供给增长较快的影响，原有电厂的平均利用率同比下降6-7%，发电小时数下降至5900-6000小时(沙角A电厂有望保持在6200小时以上)。2008年平均利用率同比下降2-3%，发电小时数下降至5800小时左右。

　　公司所需煤炭由粤电集团整体采购，原则上粤电集团控股的煤炭采购公司和航运公司不以盈利为目的。2007年公司已订购的煤炭价格上涨了6%左右。我们预计市场煤炭价格将有望企稳，并可能从2007年下半年开始有所回落。

　　2007年公司控股的惠来靖海电厂1#机于1月投产，2#机于第二季度投产。靖海电厂将成为公司的主力电厂，2008年全面正常运营后有望产生良好的经济效益，发电小时数有望达到5800-6000小时。

　　假设惠来靖海电厂、汕尾电厂的上网电价为广东标杆电价0.4382元/千瓦时(含税)；奥里油、天然气项目上网电价为0.5元/千瓦时(含税)。

　　公司参股的项目集中投产，对公司投资收益的贡献非常明显。我们预计，2007年和2008年公司的投资收益将分别达到1.5亿和3.4亿元。

　　公司目前的平均所得税税率为33%左右，如果2008年实现“两税合一”，则公司的所得税税率有望降至25%，节省的税收支出可达1.5亿元以上，相当于每股收益增厚0.05元以上。

　　我们预计2006-2008年公司每股收益分别为0.29、0.34和0.59元。值得关注的是，公司与集团存在同业竞争和大量的关联交易。同业竞争主要表现在公司和集团的电厂均分布在广东省，而且多处于同一负荷中心，由此产生的电量分配问题难以避免。关联交易表现在销售及采购、费用分摊、租赁、委托管理、委托贷款、共同投资、债权债务往来等方面，且数额较大。因此，从理论上讲，如果未来公司和集团能够实现整合，则可以消除关联交易，避免同业竞争，完善公司治理结构，并可以提高公司和集团的运作效率，降低经营成本和管理费用，还可以实现集团和公司发展战略的统一。可见，这种整合对公司和集团公司都是有利的。而且从电力企业的发展趋势看，进行内部整合，做大做强上市公司是实现集团和上市公司“双赢”的选择。

　　七、估值与投资建议

　　公司是具有持续高成长性的区域电力龙头公司，2007年和2010年前后是公司权益装机容量增长的高峰期，而2008年和2011年前后是公司业绩增长的高峰期。以2008年每股收益计算，公司当前的动态市盈率为15倍，尚未全面反映出公司的高成长性和公司在优质电力市场中不可替代的优势地位。因此，我们认为公司的合理股价应为12元，对应2008年20倍的动态市盈率。

　　我们提请投资者密切关注如果公司与集团之间的同业竞争和关联交易问题得到有效解决，则问题消弭后所带来的业绩释放。同时，随着国家对于《国有控股公司股权激励办法》的出台，公司有了进行股权激励的政策依据和可能。投资者可密切关注激励落实后公司业绩的内生性提高。

　　八、风险提示

　　2007年是广东省电源投产的高峰期，发电机组的利用率面临压力。公司所属电厂利用率的下降可能高于我们的预期。

　　公司燃料价格的上涨超过预期，以及委内瑞拉奥里油和澳大利亚天然气供给的风险。

　　公司与集团存在同业竞争和关联交易，客观上增加了盈利预测的难度。

　　2008年的企业所得税改革具有不确定性。