荣信股份：工业节能新概念 电子第一股

　　李勃 长江证券

　　报告要点

　　1、公司是电力电子行业的第一个上市公司，也是SVC(最重要的工业节能产品之一)行业的龙头企业，不仅市场占有率一直保持在50%以上，而且参与了首部SVC国家标准的起草工作。

　　2、电力电子是一个新兴行业，属于输配电及控制设备制造业的分支。进入门槛较高、市场应用空间广大。目前，以SVC为代表的柔性交流输电系列技术(FACTS)，以高压变频为代表的电气传动系列技术等新技术的应用正进入快速发展期。

　　3、公司定位是以节能大功率(高端)电力电子设备设计制造为业务发展方向，主营产品除SVC以外，还包括智能瓦斯排放装置(MABZ)、HVC(高压变频装置)等，产品应用范围主要是钢铁、冶金、煤炭等高耗能行业，我们判断未来公司主要是面向冶金、煤炭等行业，同时需要积极拓展电力行业客户。

　　4、2003～2005年，公司主营业务收入复合增长率为39.33%，净利润复合增长率为64.20%，平均销售净利率为16.3%，平均净增产收益率为21.87%。贡献收入和毛利润最大的业务是SVC，占比均超过80%。

　　我们预计今后3-5年公司业绩仍能够保持至少30%以上的增长。

　　5、募集资金项目主要用途：高压动态无功补偿装置(SVC)产业升级项目，项目建成达产后，将新增年产200套SVC的生产能力，产量扩大近5倍；大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统产业化项目，建成达产后，将新增年产50套设备的生产能力。上述两个项目投资总额24,110万元。

　　6、通过对市场的分析和判断，我们预测公司未来4年收入和利润复合增长率分别为37.4和35.8%，07年EPS为1.04元。根据公司未来成长性，我们给予30-40倍市盈率，公司合理估值范围31.2-41.6元。一级市场申购价建议不低于20元。

　　投资主题

　　公司概况

　　辽宁荣信电力电子股份有限公司简称荣信股份(002123)。公司是电力电子行业的第一家代表型的上市公司，也是国内从事大功率节能业务的最重要的企业之一。

　　节能大功率电力电子设备制造业是一个新兴行业，属于输变电设备制造业的细分子行业。它是随着

半导体功率元器件如晶闸管、整流管等研制成功及应用而发展出来的。20世纪80年代末，随着半导体功率元器件的高压化、大容量化的发展而进入快速发展期，期间涌现出了以SVC为代表的柔性交流输电系列技术(FACTS)，以高压变频为代表的电气传动系列技术，以大功率UPS为代表的大功率电源系列技术，以高压直流输电(HVDC)为代表的新型超高压输电系列技术等。

　　公司前身是1998年成立的鞍山荣信电力电子有限公司，主要从事SVC(静止型动态无功补偿装置)、智能瓦斯排放装置(MABZ)、FC(智能滤波装置)、高压变频(HVC)等相关电力电子产品的生产与销售。公司注册资本4800万，控股股东为深港产学研创业投资公司和自然人左强。2004-2006年公司成长迅速，截止到2006年1-9月份，公司总资产2.5亿元、净资产1.3亿元、销售收入1.64亿元、综合毛利率58.39%、净利润3290万元，各项指标均接近或者超过2005年的水平。03年-05年公司收入、净利润和净资产的成长情况如下图所示。

　　SVC行业与市场竞争分析

　　SVC是目前最为成熟、国际上应用最多的大功率高科技电力节能产品，广泛应用于电力、冶金、煤炭、矿山、电气化铁道等输配电系统，通过快速自动调整无功量，使系统功率因数从0.7左右提高到0.95以上，具有重大的节能作用。由于我国大部分能耗集中在电力、钢铁、有色金属、电气化铁道、煤炭、矿山、建材等行业中，在上述行业中推广应用SVC是实现工业节能的有效手段。

　　2005年国内各行业SVC装机容量已突破500万千乏无功容量，是前三年的总和；近五年国内SVC市场的平均增长率已达到150%以上，呈现出爆炸性快速发展的良好势头。2006年的装机总容量估计达到1500万千乏无功容量，是2005年的2.4倍左右，增长幅度达到140%。

　　国际上SVC行业的技术领先者主要以瑞士ABB、德国SIEMENS、法国ALSTOM、日本TOSHIBA与MITSUBISHI、美国GE与WESTINGHOUSE等大企业为主。国内企业均是20世纪90年代开始，在学习消化吸收国外先进技术的基础上成长起来的，基本上都属于中小企业。

　　以荣信、中国电力科学研究院电力电子公司(以下简称“电科院”)、西整公司为代表的国内企业，在国内冶金、煤炭、电气化铁路等领域SVC市场上通过绝对成本优势与本土化快速完善的服务优势，不断替代进口，最终占领了90%以上的国内SVC市场份额。

　　以瑞士ABB、德国SIEMENS、法国ALSTOM为代表的国外企业，目前仅在电力系统超大功率SVC技术上居领先优势，占领了90%以上国内电力系统市场份额。由于国外SVC产品造价昂贵，极大地限制了SVC在国内电力系统的推广应用，导致该领域市场潜力巨大但却处于需求抑制的状况，目前国内本土企业正在积极开拓该部分市场。

　　根据全国电压电流等级和频率标准化技术委员会及全国电力电子技术学会的统计，国内各主要应用领域对SVC产品未来几年的市场需求规模平均每年都在30亿元以上，行业分布情况如下表，我们认为，未来公司在电力系统有极大的市场拓展空间。

　　我们预计，公司的SVC业务未来年均收入增速约为30%。

　　MABZ行业与市场竞争分析

　　MABZ(智能瓦斯排放器)是公司针对我国煤矿安全需求而开发出来的专用产品，用于控制煤矿井下分巷道掘进工作面局部风机的转速，通过自动检测各关键点的瓦斯浓度、智能调节风量，实现安全、高效、自动排放瓦斯的目的，减少瓦斯爆炸事故。MABZ是实现我国煤炭安全生产自动化而开发的专用设备，已经被国家煤炭安全监察局发文推广。

　　目前全国有各类煤矿2万多座，其中国有大中型煤矿2,000余家。以行业平均数统计，每座国有大中型煤矿有采煤巷道10条，其他煤矿有采煤巷道2条，全国煤炭行业共有采煤巷道6万条。按照规程，每条巷道安装2台MABZ(一工一备)，共计总容量可达12万台，每台按平均售价9万元计，则总市值可达108亿，如果再加上新开采的煤矿，则总市值超过200亿。在前几年的应用中，各煤炭矿务局主要以小批量逐步试用为主，目前MABZ已进入了批量应用期。预计到2010年，MABZ年平均增长率可保持在50%以上，呈快速增长趋势。

　　国内MABZ的生产企业较少，国内市场基本由荣信占主导地位，市场竞争不充分。

　　除荣信外，主要有煤炭科学研究总院重庆分院(以下简称“重庆煤科院”)。根据2005年国内MABZ产品订单统计，荣信占92.6%的市场份额，重庆煤科院等企业占7.4%。

　　随着MABZ市场需求的增加，今后进入这个领域的企业将会不断增加，我们预计，公司的市场份额将有所下降，但仍保持行业第一的位置。我们预计MABZ业务未来收入的年均增速为30%。

　　HVC行业与市场竞争分析

　　HVC(高压变频装置)本质就是一种变频器，家电行业使用的都是低压变频器，工作电压为380V，而HVC工作电压一般都是6KV或者10KV。变频器主要有两种功能，一是节约

能源，二是提高工艺水平。通常是在调节工艺的同时达到了节能的目的。

　　与SVC相比，HVC的应用领域更加广泛，基本可遍及所有使用高压电机的行业，能够实现各类高压大功率电机的节能降耗，节电效率达30%-70%，是目前世界上应用领域最广、节能效益最突出的高新技术产品。

　　荣信开发的HVC产品引入的是全球最先进的变频器生产企业——罗宾康的技术路线，定位在煤炭行业提升机领域，目前已经累计有业绩10套。今后目标是成为国内HVC第一品牌。

　　我国变频器的市场总容量约2000亿元，其中HVC占一半。整个变频器市场一直保持着将近20%的增长率，而HVC市场这几年保持50%左右的增长速度，处在快速成长期。

　　随着电力系统对HVC产品需求的释放，预计2-3年内HVC市场产生爆发式增长。相关企业机会较大。我们预计，公司的HVC业务未来收入年均增速至少为50%。

　　此外，中国工控网的调查统计显示，HVC市场的行业集中度(CR5)为87%，目前排在前几位的是：罗宾康、利德华福、ABB、西门子和Rockwell等。由于HVC门槛较高，国内进入企业不足20家。我们认为，HVC市场格局变数较大，今后的发展轨迹是进口替代。但是，由于需求最大的电力系统市场还没有完全启动，因此，不排除那些具有自主知识产权的技术、有着电力系统资源、熟悉电力行业客户需求、善于经营运做的企业后来居上的可能。

　　募集资金项目的分析

　　募集资金主要用于SVC产业升级项目(扩大产能)和大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化系统(RGM)产业化生产基地建设项目(针对大型煤矿安全生产自动化的需求，将MABZ、HVC和煤矿瓦斯监控系统等进行系统集成)。根据前面的分析，我们认为，投资项目的风险比较小。

　　财务分析

　　公司的资产负债结构特点是：

　　(1)流动资产占公司资产总额的比例较高，固定资产比例较低；(2)经营性应收项目占流动资产的比例较高；(3)流动负债占公司负债总额的比例较高；(4)无现金偿还压力的预收款占流动负债的比例较高；(5)长期负债中专项应付款的金额和比例较大且逐年提高。

　　综观公司的主要财务指标，如盈利能力较强，指标明显优于同行；偿债能力正常；运营能力良好，指标中的应收帐款周转率略低于同行、但存货周转率指标略高于同行；成长性来看，公司正处于上升周期中。

　　业绩预测和估值

　　我们预测，2006-2008年公司EPS分别为0.78元、1.04和1.37元，对应的净利润增长率为40.4%、33.7%和31.5%。

　　统计显示，中小板

股票首发市盈率(摊薄)一般为20倍，目前中小板股上市公司的平均动态市盈率为46.8倍，同期电力设备板块的平均动态市盈率在48.6倍。综合考虑A股上市的输变电设备设备制造企业的未来合理的估值水平(20-30倍)、中小板企业较高的估值比率以及公司的发展前景(未来几年净利润的复合增长率为35.8%)，我们给予公司07 -08年30倍-40倍市盈率，以07年业绩计算，公司合理估值范围31.2-41.6元，价值中枢36.4元。考虑到一二级市场之间正常情况下至少有20%的溢价空间，那么申购价格区间可以定为25元附近，我们建议询价区间为不低于20元。由于公司股本较小、良好的基本面等倍受追捧的因素，公司上市首日价格有可能超过我们的预期。

　　风险提示

　　1、短期产品线过于单一

　　2003年、2004年、2005年及2006年1-9月，公司SVC销售收入占主营业务收入的比例分别为86.03%、77.33%、80.11%和85.43%，由于相关产品的开关存在一个周期，因此短期存在业务上过度依赖SVC的风险。

　　2、客户集中度过高的风险

　　公司SVC主要销售到国内冶金行业。2003年、2004年、2005年及2006年1-9月销售到冶金行业的销售收入占公司同期SVC销售总收入的比例分别为87.03%、74.66%、64.76%和87.42%。虽然本公司SVC在煤炭、电气化铁路等行业的市场占有率也较高，但SVC在这些行业的应用尚处于起步阶段，公司存在过度依赖冶金行业的风险。由于主要的竞争对手——电力科学研究院具有很强的电力系统背景，未来公司在电力行业拓展的深度与效果存在很大的不确定性。

　　申购建议

　　建议积极申购。

　　名词解释

　　电力电子装置：指由控制电路、驱动电路、检测电路和以电力电子器件为核心的主电路组成的实用装置。包括开关电源、不间断电源、静止无功补偿装置和变频调速装置等。

　　有功功率：指保证用电设备正常运行所需的电功率，也就是将电能转换为机械能、化学能、光能、热能等其他形式能量的电功率。

　　无功功率：指电能在电源和电感性用电负荷之间交替往返的电功率，也即为建立交变磁场和感应装置的磁通，只实现能量交换而并不做功的电功率。

　　功率因数：指有功功率在视在功率中所占的比重。

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