顺鑫农业：高成长的城市消费食品供应商

　　蔡向阳 天相投顾

　　快速发展的北京经济。2006年北京实现地区生产总值达到7720.3亿元，同比增长12%。随着08年奥运的临近，北京经济出现全面的发展，经济的发展提高了居民的消费能力，消费能力的提高为快速消费食品市场打开了发展空间。

　　快速消费食品供应商——顺鑫农业。公司的主营业务为快速消费食品(酒、肉、果蔬汁)、农产品市场及农产品配送，未来还将涉足终端的销售网点建设，这些业务并不是割裂的，而是一套完整的产业链。

　　公司完整的快速消费食品产业链。外部可控原材料市场为产业链的上游，为公司产品原料的采购基地；酒类、肉类、果蔬汁、农产品批发市场为产业链的中游，为公司的加工、流通车间；农产品物流为公司的运送配送途径；未来将建设的销售终端(顺鑫专卖店)为公司的最下游，为公司产品打开北京销售市场。

　　国家产业政策的大力支持。公司为国家八部委认定的

农业产业化国家重点龙头企业，随着国家及各级政府对于农业产业重视和扶持力度的提高，公司将有条件获得国家及地方政府的大力支持，目前公司的主营业务除酒类业务外所得税均得到了免除。

　　顺鑫集团大力支持上市公司发展。06年，公司把盈利能力较差的度假村资产与顺鑫集团盈利能力较好的房地产进行了置换，提高了公司的盈利能力。我们预期顺鑫集团将根据实际情况会把宁城老窖资产在适当时机注入上市公司。

　　非公开发行的三个项目大幅提高盈利水平。食品加工项目：

　　总投资为25310万元，达产后年税后利润4654万元；优质酒储存库年项目总投资为16180万元，达产后税后利润3906万元；石门农产品批发市场扩建项目：总投资为9510万元，达产后年税后利润1454万元。

　　上调公司评级到“买入”。我们预计公司07-09年EPS(按非公开发行前股本3.98亿计算)分别为0.37、0.52、0.67元。

　　通过PE、PEG、PB对公司价值进行估值，我们认为公司二级市场的合理价值区间应在13.52～14.94元/股，估值中枢14.23元。上调公司评级到“买入”。

　　1.与大众观点不同之处

　　1.1公司应定位于消费类

　　上市公司“顺鑫农业”给人的第一印象就像一个纯农业类的

股票，而其实公司的主营业务为城市快速消费品(酒、肉、果蔬汁饮品以及与其相配套的农产品批发物流与配送业务)。公司已逐步演进为城市快速消费品的供应商，完成了由“乡村向餐桌”的过渡，不是一家传统意义的农业类企业，而是一家实实在在的消费类上市公司。

　　1.2主营业务并非独立化、多元化公司的主营业务为快速消费食品(酒、肉、果蔬汁)、农产品市场及农产品配送，未来还将涉足终端的销售网点建设，这些业务属于相关多元化，同属于快速消费品食品领域，业务组合有利于降低公司的整体经营风险，提高业绩的稳定性。同时各业务模块协调性加强，可以进行物流、营销、资金等方面的协同，形成一套完整的产业链。

　　外部可控原材料市场为产业链的上游，为公司产品原料的采购基地；酒类、肉类、果蔬汁、农产品批发市场为产业链的中游，为公司的加工、流通车间；农产品物流为公司的运送配送途径；未来将建设的销售终端(顺鑫专卖店)为公司的下游，为公司产品打开北京销售市场。

　　2.北京快速消费食品供应商——顺鑫农业初看公司，共15项业务，投资者第一个印象便是认为公司很难管理好繁多的业务，其次就会想到众多的业务很难给公司一个很好的估值。但仔细分析一下公司的业务，不难发现公司的核心业务均为快速消费食品及食品流通领域：肉类、酒类、农产品批发市场、果蔬饮料、农产品批发市场及配送。

　　随着配送体系的建立，公司将对这些业务进行逐步整合，增强业务之间的协同作用，最终完成由“乡村向餐桌”的过渡。2010年后，公司将在北京建立顺鑫的专卖店，专卖店的规模在200平方米左右，开设的数量约在100家左右，届时公司将拥有自己完整的产业链。

　　顺鑫产业链建立成功之后，各项业务的协同效应也将逐步显现，特别是当顺鑫专卖店建立之后，公司获得了肉类、酒类、果蔬汁产品的第一手销售数据，公司可以通过这些数据来调整产品结构，满足市场的需求。

　　并且公司也想通过终端的顺鑫专卖店的运作寻找其他合适的快速食品领域进行投资，使公司涉及的快速消费食品领域更加宽广。下面我们分别对公司核心业务产业链的各个环节进行具体分析。

　　2.1白酒业务——逐步向中高端迈进

　　牛栏山酒厂的白酒分为两种香型：清香型、浓香型，其中清香型酒产能为3.5万吨，浓香型酒产能为1.5万吨。公司清香型白酒的代表产品主要有：牛栏山精品二锅头、牛栏山珍品二锅头、牛栏山二锅头等；公司浓香型白酒的代表产品主要有：百年牛栏山、金红粮、牛栏山陈酿等。

　　06年牛栏山酒厂白酒销售量36625吨，同比增长44.56%；销售收入4.07亿元，同比增长33.15%；吨酒价格11118元/吨，同比降低了953元/吨；毛利率达到50.84%，同比增加3.91个百分点。公司吨酒价格下降了，但毛利率是提升的，其原因是低端酒的销量增长快于中高档销量的增长使得吨酒价格下降，然而中高端酒的销售额增长是高于低端酒的增长使得毛利率提升。

　　公司白酒的发展策略是逐步由低端向中高端过渡。公司通过在餐饮、商超、经销商三大营销渠道上的努力，大力推广公司中高端白酒，持续提升品牌形象，公司中高档白酒在公司白酒销售额中的比例不断提升。06年公司高档白酒销售量613吨，销售收入达到9852万元，占白酒销售收入的22%以上；中档白酒销售量1732吨，销售收入达到6454万元，占白酒销售收入的15%左右。

　　07年的1-2月份公司中高档白酒出现暴发型增长，高档酒销售量达到317吨，同比增长了143吨，高档酒销售收入5000万元，同比增长了94%；中档酒销售量达到560吨，同比增长了230吨；中档酒销售收入2300万元，同比增长了81%。低档酒销量8500吨，较同期下降700吨，但销售收入达到6627万元，同比增长6.84%。

　　从07年的销售数据可以看出，公司在中高端产品销售上的成绩，也预示着公司一季度白酒销售收入、利润将有很大幅度的提升。

　　2006年，公司销售生肉制品25.7万吨，同比增长23.6%；销售熟肉制品7630吨，同比增长40%。肉制品实现收入20.76亿元，同比增长13.61%，毛利率达到4.95%，较上年同期的4.60%有明显上升，产品毛利率上升的原因一方面是由于北京地区屠宰数量的增加使得平均摊销的固定成本下降；另一方面由于政府对于私屠乱宰打击力度的加大，一些违反规定的屠宰场被取缔，私屠乱宰引起的恶性竞争减少提高了屠宰业务的毛利率。

　　公司在北京生猪屠宰的市场已经达到了一半的份额，公司屠宰业务的增长更多的是依赖于外地市场的扩张，公司先后在达州、汉中的投产拉开了公司外地扩张的序幕，未来公司生猪屠宰扩张更多的依靠收购来完成，收购的重点区域为上海、重庆、内蒙、河北、珠江三角区等。

　　2.3果蔬汁业务发展前景良好

　　2006年，公司果蔬汁业务收入利润出现大幅下滑，公司果蔬汁业务实现收入2.26亿元，同比下降29.53%；主营业务利润9530.2万元，同比下降34.66%；净利润仅为499.25万元，大幅下滑了77.03%。

　　果蔬汁业务是竞争非常激烈的业务，产品的销售更多的依赖于产品宣传、在商超进行促销活动，一旦产品宣传、促销活动的力度减小，产品销量下降的非常快，并且果蔬汁是规模效应比较明显的行业，当生产规模扩大时，产品宣传、促销带来的效果更好，而公司目前的产能为10万吨，远远小于同类果汁企业，这就使得其它企业在产品宣传、促销上的资金投入也是多于顺鑫，所以导致了公司果蔬汁业务在06年出现了下滑。

　　虽然06年果蔬汁业务出现下降，但果蔬汁是公司未来食品产业链上的重要环节，公司对于果蔬汁业务的发展前景比较乐观，但由于公司在果蔬汁业务上经营的时间较短，在经营理念及运作方式上还处于初级阶段，公司将在市场、人才、渠道、战略合作等方面的运作，努力提高果蔬汁业务的盈利能力。

　　2.4农产品批发市场——物流的产品基地农产品

　　批发市场即是公司食品产业链的中游——物流的产品基地，又是北京市的菜篮子，随着奥运举行农产品批发市场的作用能逐渐发挥。2006年公司实现收入2835.4万元，同比增长了29.48%，而农产品市场是依靠租金的形式收取，不存在成本，收入完全是主营业务利润。

　　公司的石门批发市场是北京市最大的两个农产品批发市场之一，素有“南有新发地，北有石门”之称。从这两家的对比可以看出，石门市场的面积及农产品成交量、成交金额略低于新发地市场，但石门市场将通过扩建来逐步缩小这部分差距，公司计划石门市场扩建200亩，届时石门市场有望在成交量、成交额上达到或超过新发地市场。

　　而未来的石门市场将成为农产品的粗加工基地，公司将对各种农产进行洗涤、分割、包装，使北京的消费者能买到拿回家就能做菜的农产品，届时公司真正成为北京的“菜篮子”。

　　2.5绿色农产品物流业务——朝阳产业国内物流行业仍处在起始阶段，未来发展的前景非常广阔，绿色农产品物流业务06年该项业务实现销售收入1730.2万元，业务利润达到1336万元，毛利率高达77.22%。07年公司该项业务开始全面运行，业务收入水平将快速提升。

　　3.辅助业务——依靠分享地区快速发展带来的效益3.1依靠地区资源优势适度发展房地产业务根据北京十一五规划，顺义、通州被确定为东部产业带，为北京未来发展的主轴，并成为京津冀区域合作带的跳板。并且在2008年机场到市区的城铁建设完成后，将建设顺义机场的城铁高速，届时顺义将与市区直接相连，顺义地区的房地产市场看好。

　　公司为顺义的利税大户，多年对地区发展的贡献，使顺鑫与政府结成了良好的关系，政府在给公司批地以及房地产建设方面给予不少政策支持。并且公司本身拥有许多土地资源，目前拥有2500亩的林地资源可以作为土地储备，该土地升值潜力较大，公司既可以作为将来的房地产开发的土地来源，也可以根据市场情况进行土地使用权的转让。

　　公司目前对于房地产开发业务的定位是利用所处顺义地区的区位优势，抓住市场时机适度发展房地产业务，房地产业务不会成为公司的主营业务。

　　3.2伴随地区经济增长抓住市场时机发展建筑业务鑫大宇公司业务范围包括打井、水利水电工程、基础处理工程、土方工程及地下水资源开发等，是北京市水利施工的专业队伍。建筑业务的发展是与当地经济发展是分不开的，顺义区经济的快速发展给公司的建筑业务带来了发展的机遇，并且凭借其原顺义水利局的身份，获得了不少政府招标的项目。

　　3.3公司其他辅助业务公司其他非核心业务包括种子、种猪、中西药、广告、旅游、苗木、纸业。这些业务多为公司核心业务的辅助业务，为核心业务提供支持，像种猪业务，通过给与公司合作的养殖场提供种猪来保证公司生猪屠宰业务猪的质量，这些业务将随着核心业务的发展而发展。而另一些业务则是与公司核心业务关系不大的业务，这些业务在未来也将保持稳定发展的趋势。

　　4.顺鑫集团大力支持股份公司发展

　　4.1用盈利能力强的地产业务来置换亏损的度假村

　　2006年8月11日，公司发布公告：北京顺鑫农业股份有限公司将其拥有北京顺鑫绿色度假村有限责任公司45.44%的股权与北京顺鑫农业发展集团有限公司拥有的北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司80%的股权进行等值置换。

　　2006年北京顺鑫绿色度假村有限责任公司净利润为-471.61，而同期北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司实现净利润823.3万元，此次置换明显是顺鑫集团支持股份公司发展而进行的。

　　4.2间接剥离牵手有限的亏损业务

　　2006年8月29日，公司发布公告：顺鑫农业(000860)经与顺鑫集团协商，顺鑫农业拟向顺鑫集团转让北京顺鑫牵手有限责任公司(以下简称：牵手有限)82.49%的股权；公司向牵手有限购买其持有北京顺鑫牵手果蔬饮品股份有限公司(以下简称：牵手股份)的90%的股权，顺鑫集团向牵手股份购买5%的股权，另外，顺鑫集团向顺鑫集团持有牵手股份的人员购买剩余的5%股权。

　　原“牵手”的股权关系。牵手有限持有牵手股份95%的股份，顺鑫集团人员持有另外5%，顺鑫农业(000860)持有牵手有限82.49%的股权。股权变化后“牵手”的股权关系。顺鑫农业(000860)持有牵手股份90%的股权，顺鑫集团持有牵手股份10%的股权，牵手股份成为顺鑫农业(000860)的控股子公司。

　　“牵手”股权变化使公司收益提高。2005年牵手有限实现净利润2158万元，牵手股份实现净利润3709万元，按未改变股权关系计算05年公司获得收益1700万元(2158*82.49%)，按股权关系改变后计算05年公司获得收益3338万元(3709*90%)，增加了将近100%。

　　4.3宁城老窖注入可期宁城老窖的产能有4万吨，历史销售最好的时候销量达到过2.5万吨，宁城老窖属于浓香型白酒，素有“塞外茅台”之美誉，但由于原宁城老窖公司内部管理及相关关系处理上存在一定问题，而导致了被大龙房地产公司借壳上市，而宁城老窖这块酒资产已经注入顺鑫集团，05年这部分资产已经开始运转，由于开始运转花费较多，05年、06年出现小幅亏损，但宁城老窖未来的发展是十分明确的，宁城老窖的酒质、工艺、品牌具有一定优势，只要管理提升一定能够发挥其潜力。

　　我们认为，顺鑫集团并不急于把宁城老窖注入上市公司，其中的一个最重要原因就是目前由于宁城老窖产品的前期推广需要很高的费用，使得宁城老窖尚未产生实际的效益，而当宁城老窖真正出现盈利时，集团应该会把宁城老窖注入上市公司。

　　5.非公开发行带来盈利能力提高此次非公开发行股票数量不超过6000万股，发行价格不低于9.20元/股，本次非公开发行股票计划募集资金投资于三个项目：食品加工建设项目、牛栏山酒厂优质酒储存库建设项目、石门农产品批发市场扩建项目。三个项目总投资额5.1亿元，完全达产后每年合计贡献的净利润1.00亿元，按发行后的股本计算提高每股收益0.218元，所以说此次非公开发行带来了公司盈利能力的提升。公司非公开发行三个项目情况如下：

　　5.1食品加工建设项目随着我国经济发展水平的提高，我国居民消费已经进入了消费结构升级的阶段，居民的食品消费总量却呈上升趋势，并处快速增长时期。食品消费正在由量的追求，向着质量、营养、便捷、安全的目标转变，食品消费结构变化加剧，对加工食品的需求迅速上升。公司为满足市场对食品消费的需求，计划投产食品加工建设项目。

　　项目总投资为25310万元，其中建设投资22050万元，流动资金3260万元。项目建成后达到加工40630吨各类生鲜食品的规模，预计正常年销售收入61752万元，利润总额6947万元，税后利润4654万元。

　　5.2牛栏山酒厂优质酒储存库建设项目随着消费者生活水平的提高，高档白酒逐渐成为消费者的首选。由于白酒是由基酒经过严格的工艺流程勾兑而成的，因此基酒的质量直接关系到成品酒的品质，而储存年份越长的基酒白酒的品质越好。为了更好地适应我国白酒行业发展的趋势，公司计划扩大优质基酒的储存能力，增加中高档白酒的比例。

　　项目总投资为16180万元，其中建设投资13860万元，流动资金2320万元。项目达产后牛栏山酒厂将增加优质基酒2.4万吨的储存能力，预计正常年将实现销售收入12480万元，利润总额5830万元，税后利润3906万元。

　　5.3石门农产品批发市场扩建项目随着人们生活水平的提高以及日常膳食结构的改变，牛羊肉及水产品等动物性蛋白产品更广泛地被人们所接受，其市场需求量逐渐加大。但以牛羊肉及水产品为主要经销途径的专业批发市场，目前在北京只有新发地1座成规模的专业牛羊肉批发大厅以及海淀区四道口和崇文区红桥地区的2座专业的水产品批发市场。为了更好地适应北京农产品流通业的发展趋势，公司提出实施批发市场扩建项目，拟在市场内原预留用地上新建专业化的清真牛羊肉及水产品交易大厅各一座。

　　项目总投资为9510万元，其中建设投资9250万元，流动资金260万元。项目建成达产后，年可新增交易量10万吨(其中，牛羊肉4万吨，水产品6万吨)，交易额可实现14.6亿元。预计(正常年)年营业收入3361万元，年利润总额2170万元，税后利润1454万元。

　　6.盈利预测及估值

　　6.1盈利预测假设

　　1)公司中高档白酒进入快速发展阶段，中高档白酒销量保持快速发展。

　　2)生猪屠宰业务开始在北京外埠的扩张，销售收入稳定增长，毛利率稳步提升。

　　3)果蔬汁业务出现恢复性增长，通过加强营销使这块业务出现增长趋势，每年保持20%左右的增长。

　　4)公司其他业务稳定发展。

　　5)公司享有国家农业龙头企业免税政策，除酒类外，核心业务享受免税。企业的综合税率06年为11%，由于公司酒类业务的快速发展，我们假设07-09年公司综合所得税率为12%、13%、14%。

　　6.2分产品销售收入预测

　　6.4估值

　　1)PE估值：

　　目前，农业食品类上市公司平均市盈率(剔除微利、亏损)为58倍左右，与公司业务相当的白酒类公司平均市盈率为61倍、肉类公司——双汇(000895)为35倍(停牌已经近10个月，复牌后市盈率还将更高)，我们认为按08年每股收益给予公司26倍市盈率是比较保守的，合理价位为13.52元。

　　2)PEG估值：

　　按07年每股收益计算，目前公司的PE为30.84倍，而公司07-09年净利润复合增长率为40.37%，PEG仅为0.76，处于非常安全的区域。我们认为按07年每股收益，给予公司1的PEG值，合理价位应在14.94元。

　　3)PB估值：

　　公司账面上每股净资产为3.81元，目前公司PB为2.99，然而帐面价值没有考虑到公司土地的升值，其中包括06年置入上式公司的2500亩土地、农产品批发市场1700亩的土地，公司其他工业用500亩土地等。通过我们与公司的沟通了解到，当这些土地均用公允价值来测算的话，公司每股净资产在7.9元以上，这样计算下来公司目前的PB仅为1.44，股价有非常高的安全边际。

　　7.风险因素

　　公司存在的风险因素主要有以下三方面：1、受市场竞争激烈的影响，果蔬汁业务增长低于预期；2、房地产各年度收入结算不同，使得预测收入利润出现差异；3、在税收上的优惠政策的取消。

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