宝钛股份：持续高增长的绝对垄断公司

　　赵春 招商证券

　　分析要点：

　　1、我们于3月13--14日到宝钛股份进行了第五次调研，与公司高管进行了深入的交流，并参观了包括EB炉在内的生产车间。

　　2、06年底07年初以来，由于国内海绵钛钛企业的大幅扩产，造成国内海绵钛从供不应求的局面转变为供大于求的局面，国内海绵钛价格从20万元/吨快速回落到目前的10万元/吨左右，有些海绵钛企业的报价甚至跌到了9万元/吨，这种局面不仅使宝钛股份未来的海绵钛供应得到了充分的保障，而且也大幅降低了公司的生产成本。

　　3、在海绵钛价格大幅回落的情况下，投资者可能会担心海绵钛价格的大幅回落会对钛材价格造成一定不利影响。我们认为未来钛材价格即使回落，回落的幅度应该会小于海绵钛价格回落的幅度，公司钛材的加工毛利不但不会缩小，而且会进一步扩大，理由如下：1、钛材价格虽然会受成本(海绵钛)的影响，但是根本上还是由钛材的供需关系决定，由于钛材加工的专业性和下游客户对钛材认证的周期较长，钛材产能近年来的扩张远远小于海绵钛的产能扩张，钛材供需的紧张状况依然存在，尤其是宝钛股份在军工和航空钛材的绝对垄断地位，使得军工和航空钛材的供需紧张状况没有得到根本改变；2、公司钛材产品结构会进一步优化，航空、军工等高档钛材的比例会进一步增加，航空，军工客户对钛材价格不敏感；3、国外钛材加工企业的海绵钛供应基本上是以长单为主，目前虽然国内海绵钛价格大幅回落，但是国外海绵钛长单价格还是基本稳定，因此出口国外的航空钛材价格受国内海绵钛价格下跌的影响很小；4、公司2007年有相当一部分钛材订单是在海绵钛价格高位的时候签订，因此价格已经锁定在高位；5、从07年一季度的实际情况看，虽然海绵钛价格大幅回落，但是钛材价格下跌幅度要远远小于海绵钛价格的下跌幅度，军工和航空钛材的价格基本没有变化。

　　4、公司定向增发募集资金项目的之一：增加四台10吨VAR炉共计5000吨熔铸能力项目，其中两台10吨VAR炉目前已经投入使用，EB炉已经试制出了10吨的纯钛偏锭，钛合金偏锭的试制正在进行，预计07年5月EB炉会正式投入使用，由于VAR炉和EB炉之间有较强的协同效应，届时公司熔铸能力将会达到1.2万吨，另外两台10吨VAR炉预计在07年底建成投入使用，届时公司熔铸能力将会达到1.5万吨，公司熔铸能力的瓶颈将会得到有效解决。

　　5、EB炉投产后不仅可以提高公司的熔铸能力，还可以增加废钛的回收力度，降低生产钛材生产成本，提高板材的成材率和铸锭的质量。具体来讲，EB炉的主要作用有以下五点：1、增加公司熔铸的生产能力。为下游钛材产量的提高提供铸锭方面的支持；2、增加残钛和钛合金的回收力度。EB炉的投产将会使残钛和钛合金的回收量增加1200吨，一方面节约了海绵钛的用量，另一方面也降低了熔铸的生产成本，目前公司现存钛合金残料近1000吨，会计成本仅4万元/吨，如果EB炉投产后加以使用，将会成为一个非常可观的利润增长点；3、降低扁锭的生产成本。公司现有的VAR炉只能生产园锭，生产钛板的扁锭要通过锻造系统把园锭锻造成扁锭来获得。EB炉的投产能直接生产扁锭，从而节约了生产扁锭的工序和成本，而且还减轻了锻造工序的生产压力；4、提高板材的成材率。由于使用偏锭生产板材降低了边角废料的切除量，从而是板材的成材率提高近10个百分点；5、提高铸锭质量。从而提高承接军工和航空等特殊钛材订单的能力。

　　6、未来五年宝钛股份在军工和航空等高档钛材的垄断地位无人撼动。06年预计公司军工订单和国外航空订单的的产量已经达到公司产量的47%，收入超过了50%；公司军工钛材的供应量占军工总需求的95%以上，公司国外航空钛材的供应量占国内采购的100%，均处于绝对垄断地位。军工和航空订单从初步接触到质量认证再到最终供货，这个周期长达5-8年，因此未来五年公司在军工和航空等高档钛材的垄断地位无人撼动。

　　7、公司航空钛合金板的生产能力在07年下半年将会得到大幅提升。公司定向增发募股资金项目之一：钛合金板材扩能技术改造项目，由于属于技改项目，进展比较快，预计在07年下半年就可改造完毕，届时公司的钛合金板的生产能力将会提高到3500-4500吨，公司航空钛合金板的生产能力将会得到有效改善，承接国外航空钛材订单的能力会大幅提升。

　　8、目前宝钛集团现有与钛材相关的产业还有宽板项目和复合板项目，目前的盈利情况良好，估计每年有近4000万元的利润，从做大做强上市公司和上市公司资产完整性的角度看，不排除注入宝钛股份的可能。

　　9、由于目前钛材需求的紧张状况和需求的多样化，公司未来可能会继续加大固定资产投资，进一步提升公司钛材的加工能力，从而使公司钛材的加工能力从目前的8000-10000吨提高到12000-15000吨。

　　10、在目前海绵钛价格大幅回落的情况下，从完整公司产业链的角度，不排除公司在未来低价收购海绵钛企业的可能性。

　　11、由于：1、海绵钛目前供应充足；2、公司熔铸能力得到有效改善；3公司加工能力得到了有效改善；4、钛材的需求，尤其是军工和航空钛材的需求依然强劲；因此我们认为公司未来三年产销量将会得到大幅增长，我们预测公司06-09年钛材产量分别为4600、6800、9200、11500吨。产品结构将会得到进一步优化，06-09年航空钛材的比例分别为15%、30%、45%、50%，航空钛材的比例未来几年将会大幅提升；06-09年军工钛材的比例分别为32%、33%、34%、35%，军工钛材未来几年的比例保持稳定增长；06-09年民用钛材的比例分别为53%、37%、20%、15%，民用钛材的比例未来几年的比例将会大幅下降。随着公司产销量的增长和产品结构的优化，我们相信公司在未来三年内将进入世界钛材加工企业前三强。

　　12、由于公司未来三年产销量的大幅提升，产品价格的进一步优化、成本的大幅下降和公司由于在军工和航空钛材领域绝对垄断地位带来的定价能力，我们调高公司06-09年的EPS至0.89、1.86、2.65、3.15元，对于宝钛股份这种持续高增长、高技术的绝对垄断公司，理应获得市场最高端的估值水平，我们调高公司未来6个月的目标价位为60.00-70.00元，相当于公司07年业绩的35PE，08年业绩的25PE，维持强烈推荐的投资评级。