国泰君安：中华企业项目储备隐含利润高

　　国泰君安 张宇 孙建平

　　去年上海楼市并无惊喜，中华企业(600675)在房价大幅上涨的广深、京津地区又没有项目，尽管如此，该公司借助地理位置优越、高价高盈利的上海项目获得了良好的销售业绩和利润表现，抵抗了行业调控风险。

　　上海高盈利项目抵抗调控风险

　　尽管面临如此不利条件，中华企业全年还是完成销售面积18.4万平方米，实现销售收入21.7亿元，其中竣工结算了19.78亿元，平均销售价格高达10500元/平方米；销售毛利率从2005年的41.3%上升到46.2%。上海古北西郊国际别墅和古北国际花园两个高价格、高盈利项目做出了突出贡献。在2005年、2006年上海楼市宏观调控风暴期，我们对公司开发项目销售前景和抗风险能力依然充满信心，公司2006年销售业绩印证了我们的判断。

　　主营收入增长无须担忧

　　2006年主营业务收入同比下降，主要是因为很多预售房款没有达到结算条件而没有确认。2006年年报公司账面上有高达15.6　亿元的预售房款，较年初增加了3.81　亿元，这部分房款将在2007年竣工结算，相当于2006年主营收入的79%。预售的项目主要是古北国际花园、古北国际广场、古北西郊国际

　　根据公司经营计划，2007年主要开发项目14　个，预计总在建面积126万平方米，其中新开工面积64.5　万平方米，预计竣工面积38.2　万平方米。这进一步表明公司2007　年利润增长已有充分保障。而且，公司2007年还将增加7万平方米出租物业，总出租物业将达到14万平方米。

　　部分项目储备隐含利润高

　　公司现有在建项目约70　万平方米，待开发的土地储备600万平方米，其中，位于上海崇明岛滩涂改造地建筑面积估计在460　万平方米左右，苏州有20万平方米，剩下的120　万平方米左右在上海城区。

　　现有项目储备中，古北国际广场、古北西郊国际别墅、上海国际客运中心、古北国际、财富中心、苏州太湖古北雅园都是非常畅销、盈利能力高的项目。

　　土地

　　公司上海项目的未来盈利水平都很高，会受到土地增值税清算管理的一定负面影响。2006年年报显示，公司计提了较大的土地增值税。但是，公司会计政策历来较为谨慎。营业税金及附加06　年比上年增加8628　万元，同比增加36.23%，主要原因就是古北国际花园、古北佘山国际别墅一期项目进入销售阶段，按规定计提了土地增值税。同时，公司还根据已预售但尚未结算的古北国际广场、古北国际花园、古北佘山国际别墅等高盈利项目计提了约2个亿的土地增值税。所以公司未来当期盈利受负面影响没有部分投资者想象的那么大。

　　同时，2007年开始将进入一个新发展阶段的出租物业则不用交纳土地增值税。因此，投资者不用为土地增值税清算管理而过分担忧公司未来业绩，我们对公司的盈利预测考虑了土地增值税清算征收的影响。

　　持有大量重估价值高的股票资产

　　公司目前持有8　家上市公司股权(小非)，账面价值7100　多万元，到年中绝大部分股票可以上市流通。根据新会计准则，公司把这些小非股票归为可供出售证券，除交运股份可以流通外，其他小非股票还在锁定期，根据附表的测算，假设所有股票将来可流通时的股价就是当前股价，则公司可以获得1.68　亿元股票投资收益，按照新会计准则，就是公司净资产将增加1.68　亿元，折合每股净资产为0.24　元。如果这些上市公司的股价在2007年还将继续上涨，则净资产将继续增厚。