天马股份：预计上市合理价格30.6-36元

　　中信建投 宋炳珅

　　立足高端的铁路轴承和短圆柱滚子轴承是公司目前的两大业务

　　2006年公司的铁路轴承和短圆柱滚子轴承分别占主营业务收入的47.31%和20.79%，其中铁路货车轴承的净利润贡献率达到了63.92%。在这两个细分市场上公司都处于行业领先地位，其中铁路货车轴承市场占有率达到33%，是获得铁道部认可的全部六家生产商之一，短圆柱滚子轴承的市场占有率达到了33.64%。铁路轴承和短圆柱滚子轴承由于对生产设备和技术的要求较高，工艺难度大，进入壁垒高，属于高精度、高附加值、高可靠性和高科技含量的“四高”高端轴承产品，立足于此成功避免了和全国近2000家轴承企业在低端产品上的激烈竞争和拼杀成本价格，保证了公司的毛利率水平一直稳定在30%以上。

　　铁路货车轴承受益于中国铁路大发展，但是增长前景一般

　　中国

铁道部的“十一五”规划表明，未来中国铁路建设奖呈现跨越式发展，其中固定资产投资大幅增加，用于机车和车辆购置资金也大幅增长，同时还要对原有的车辆进行提速重载等技术改造，这将有力支撑铁路货车轴承的需求。但是考虑到中国铁路采购体系的计划体制，未来公司的市场份额难有提升的空间，而且中国铁路建设的跨越式发展主要着力于高速铁路(客运)方面，而在铁路客车方面公司恰恰尚没有生产许可证，我们谨慎预计公司未来在铁路货车轴承业务上的年均增长在25%左右，公司此次募集资金扩大产能项目上对于铁路轴承的投资额度也从一个侧面印证了我们的看法。

　　进口替代的效应可能使新项目成为公司未来的利润增长点

　　除了现有铁路轴承和短圆柱滚子轴承的扩大产能以外，公司的募集资金中绝大部分用于进入精密大型轴承、大型精密球轴承、精密主轴轴承和汽车轴承等新的轴承细分领域。凭借公司在相关轴承行业的经验和研发实力，我们认为公司在这些项目上的成功值得期待，而在装备制造业加速向中国转移的大背景下，这些具有一定技术水平的“四高”轴承凭借优异的

性价比能迅速挤占原本由外商合资或独资轴承企业的市场，进口替代的效应非常明显，我们预计这些项目大多在08年开始实现利润贡献，08年增加收入6.5亿元。

　　07、08年EPS预计分别为1.80元和2.45元

　　我们假定公司的铁路货车轴承以每年25%左右的增长，募集资金项目在07-08年逐渐达产，预计公司07、08年EPS分别为1.80元和2.45元，以国际市场SKF、TKR、NSK等公司的市盈率水平来看，公司定价大致在17-20倍PE比较合理，对应07年EPS，则上市合理价格在30.6元-36元。

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