天马股份：两大业务拉动业绩快速增长

　　招商证券 赵春

　　一、公司简介

　　浙江天马轴承股份有限公司是浙江省高新技术企业，主营各类轴承的研发、生产和销售，产品涉及铁路轴承、圆柱滚子轴承、深沟球轴承等十大类型，尺寸从外径5毫米到5米，共3000余个品种，年生产能力1600余万套。产品被广泛应用于铁路、航空、船舶、汽车、机床、电机、矿山冶金、风力发电、农用机械、重型机械、工程机械、港口机械等众多领域。

　　天马股份是一家民营企业，股权结构简单，控股股东为天马控股集团有限公司。公司主要董事大部为公司的高管，激励机制较为充分。本次发行前公司总股本10,200万股，本次拟发行3,400万股，发行后总股本13,600万股。此次募集资金主要用于技术改造，届时，公司原有的通用轴承生产能力由原先的1860万套增加到2862万套，铁路轴承由原先的45万套增加到53万套。

　　公司06年销售收入为10亿，较2005年度增长75.64%，而05年同比增长57.56%，同时，公司主要产品通用轴承和铁路轴承的毛利率的上升，在以上双重因素之下，公司05、06年EPS增长达到68.27%和110.01%。公司产品毛利率不断上升得益于于规模的扩张，结构的改善和原材料价格的下跌。

　　二、短圆柱滚子轴承产业的龙头

　　轴承可分为滚子轴承(包括：短圆柱滚子轴承、调心滚子轴承、滚针轴承等)、球轴承(包括：深沟球轴承、调心球轴承、角接触球轴承等)、关节轴承、外球面轴承、直线运动轴承、汽车等速万向节和其他轴承。公司是短圆柱滚子轴承行业中的龙头，06年市场占有率达到33.64%，该产品是公司产量最大的通用轴承产品，而公司生产的深沟球轴承主要是用于满足短圆柱滚子轴承客户的配套需求，因此短圆柱滚子轴承是本公司的核心产品。

　　2006年公司共生产的通用轴承15,081,756套。其中短圆柱滚子轴承7,773,016套，占51.54%；深沟球轴承5,671,411套，占37.60%；其他通用轴承1,637,329套，占10.86%。

　　短圆柱滚子轴承可分为单列、双列和多列短圆柱滚子轴承。短圆柱滚子轴承能承受较大的径向负荷并适于在高速运转场合使用，因此被广泛应用于大中型电动机、机车车辆、机床主轴、内燃机、发电机、燃气涡轮机、减速箱、轧钢机以及起重运输机械等。随着我国经济的快速持续发展，特别是制造业的快速崛起，使得我国对基础零部件的需求量快速上升。

　　生产短圆柱滚子轴承对技术和设备的要求较高，工艺难度大，使得该行业存在较高的进入壁垒。在轴承行业中，短圆柱滚子轴承的单价相对较高，单套产值在轴承行业中处于较高的水平。针对短圆柱滚子轴承行业小批量、多品种，外部采购配件组织生产较为困难的特点，公司主要通过自配的方式克服这一困难。目前公司轴承配件的自配率已经达到95%以上。在轴承配件的滚子制造方面，公司能稳定生产对数曲线滚子，生产工艺和技术水平已经达到国际领先水平。这一技术的应用使公司的轴承寿命延长数倍以上，并在整体性能上达到国内领先水平。此外，公司还将这一技术应用到铁路轴承滚子的生产过程中，并使其达到国内领先水平。

　　公司目前拥有通用轴承1860万套的生产能力，其中短圆柱滚子轴承产能890万套，深沟球轴承700万套，其他通用轴承270万套。募集资金项目投产后，公司通用轴承产能将增加到2862万套，其中滚子轴承产能1370万套，深沟球轴承1200万套，其他通用轴承292万套。同时公司产品结构将不断改进，高附加值的大型、精密轴承方面发展，增强公司在通用轴承行业盈利能力。

　　三、受益于铁路产业跨越式发展，公司铁路轴承业务保持快速增长

　　根据

铁道部“

十一五”规划，2006-2010年，我国铁路固定资产投资年均将达2500亿元，相比原先的500-600亿元投资额呈数倍增长，其中大约30%左右资金用于机车和车辆的购置，预计“十一五”期间铁路货车的需求将达到40万辆以上，同时需要对大量的旧车进行提速改造，因此，未来几年铁路轴承需求将保持高速增长。

　　公司控股90%的子公司成都天马主要生产铁路轴承，包括新造铁路货车轴承和大修铁路货车轴承两种，06年公司前两种产品的销量分别是32万套、10万套。受益于铁路产业的跨越式发展，公司的铁路轴承业务保持快速增长。

　　成都天马是铁道部资格认定的六家铁路货车轴承生产企业之一，在全部六家生产商中位居第一，市场占有率高于30%。公司的产品性能、故障率最低、生产效率以及反应速度均远远领先与其他厂商。07年公司铁路货车轴承销量将超过50万套，同时，随着产品中新型铁路重载提速轴承比例的提高，公司铁路轴承的整体毛利率水平将提高。

　　四、募集资金项目分析

　　此次IPO募集资金项目主要投向：增资成都天马实施精密大型轴承技术改造项目、增资成都天马实施铁路提速轴承生产线技术改造项目、年产200万套精密轴承生产技术改造项目、增资德清天马轴承有限公司实施年产500万套精密球轴承项目、年产80万套精密主轴轴承生产技术改造项目、年产200万套汽车轴承生产技术改造项目、增资成都天马实施精密调心轴承生产线技术改造项目。

　　募集资金项目主要投向生产精密、大型轴承。届时，公司的产品结构将大幅改善，通用轴承生产能力由原先的1860万套增加到2862万套，铁路轴承由原先的45万套增加到53万套，届时将大大提升公司的盈利能力。

　　五、盈利预测及投资评级

　　基于以上分析，我们预期公司07、08、09年EPS分别为：1.98元、2.56元和3.33元。鉴于公司良好的业绩增长性，我们给予公司07年25倍市盈水平，目标价位48-50元。

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