华峰氨纶：产能扩张价格飙升推动业绩增长

　　曹新 广发证券　

　　氨纶价格大幅飙升近两年国内氨纶产能扩张不足，而需求持续快速增长，同时随着国际装置的关停，导致出口需求大幅增长，2006年下半年以来氨纶行业供应非常紧张。受此影响，氨纶价格不断攀升，价格累计涨幅超过了80%。从目前氨纶供求态势看，我们认为氨纶价格仍将延续稳中有升态势，并持续到2008年上半年。

　　公司产能持续扩张继2006年3月和11月分别投产5000吨后，公司正在进行新一轮扩张，正在新建20000吨氨纶项目，预计一期将于2007年底投产，二期将于2008年初投产。到2008年，公司产能将再增长80%。

　　业绩预测与评级按目前价格估计，2007年、2008年和2009年公司每股收益分别为3.04元、4.40元和3.51元。按目前价格计算，2007年公司动态市盈率为11倍，远低于市场平均市盈率和化纤行业平均市盈率。继续给予买入评级。

　　2006年下半年公司业绩提升明显2006年，公司实现主营业务收入76303.27万元，净利润5942.19万元，同比分别增长了41.28%和18.66%。从净利润增幅看，虽然全年增幅不大，但从季度增长情况，2006年下半年增幅非常大，第四季度净利润比上半年增长了82%。

　　二是产能扩张。2006年3月份，公司募集集资一期项目投产，实际产能增加5000吨，2006年11月，募集资金第二期项目投产，实际产能再增加5000吨。到2006年底，公司实际产能达到2.2万吨，产能同比增长80%。

　　行业进入景气周期，价格稳步走高2004年下半年，我国氨纶行业有大量的新项目投产，使得2004年产能从2003年的9.52万吨迅速增加到16.46万吨，产能增长了73%，产能增速远远超过了需求增速。由于这些产能大部分是新建项目，因而需要寻找市场，价格竞争成为主要手段，因此我们认为，最近两年氨纶价格的下降其主要原因就是新加入者的低价销售。2004年过剩产能延续到2005年，2005年国内氨纶产能达到18.30万吨，实际需求量为13.53万吨，行业供求关系严重失衡，导致氨纶价格持续下滑。

　　从2005年下半年到2006年一季度是氨纶行业最艰难的时期，行业开工率迅速下降到60%，40D氨纶价格也跌至40000多元/吨。到2006年一季度，这些新进入者亏损已十分严重。

　　针对这种局面，中国化纤协会氨纶分会组织氨纶生产厂家采取“限产保价”措施，从2005年5月15日开始要求氨纶生产厂家限制负荷50%。但实际情况是，一些有竞争力的企业并没有采取限产措施，而那些没有竞争力的企业即使限产，对行业影响也不大，所以，5月15日限产措施实施后，效果不理想，氨纶价格仍然持续下跌。

　　同时，2005年4月，华峰氨纶、烟台氨纶和古越龙山三家企业提出了反倾销申请，中华人民共和国商务部于2005年4月13日发布立案公告，决定对原产于日本、新加坡、韩国、台湾地区和美国进口氨纶进行反倾销调查。立案后，商务部对被调查产品的倾销和倾销幅度、损害及损害程度进行了调查。现初步裁定原产于日本、新加坡、韩国、台湾地区和美国进口氨纶存在倾销，中国大陆氨纶产业遭受了实质损害，同时倾销和实质损害之间存在因果关系。该被调查产品归在《中华人民共和国进出口税则》，税则号：54024920、54026920。

　　自2006年5月24日起，进口经营者在进口原产于日本、新加坡、韩国、台湾地区和美国的被调查产品时，应依据初裁决定所确定的各公司的倾销幅度(0—61%)向中华人民共和国海关提供相应的保证金。对原产于日本、新加坡、韩国、美国和我国台湾地区的进口氨纶以及氨纶包纱反倾销初裁结果。其中，对韩国晓星、东国、泰光反倾销初裁税率为零，台塑旭税率为5.09%，新加坡英威达为11.5%，日本OPELONTEX为13.87%，其它涉案的日本、新加坡、韩国、美国及我国台湾的氨纶企业的反倾销初裁税率均为61%。

　　2006年10月13日，商务部最终裁定，原产于日本、新加坡、韩国、台湾地区和美国进口氨纶存在倾销，中国氨纶产业遭受了实质损害，同时倾销和实质损害之间存在因果关系，并决定对该被调查产品征收反倾销税。反倾销税征收范围为0%—61.00%。

　　各项政策对氨纶市场发出了强烈信号，加上氨纶库存问题基本解决，2006年第二季度开始，氨纶价格出现了回升。随着价格的快速上涨，行业迎来强劲复苏，2006年氨纶价格达到了60000元/吨。2007年初，氨纶供应非常紧张，价格不断飙升，目前价格已达到了90000元/吨。氨纶价格维持稳中有升的态势，行业产销率接近100%，行业景气度进一步提升。

　　从产业景气运行周期来看，产业景气周期运行一般需要经历三个阶段：景气复苏、景气上升和景气高涨。而据我国产业景气周期运行经验，从景气复苏到景气高涨三个阶段通常需要两至三年时间才能走完，这就是说，氨纶产业从2006年第二季度产业景气复苏开始，景气周期可以持续到2008年。目前行业景气复苏期已过，已进入景气上升期。

　　从我们掌握的情况看，尽管40D氨纶价格已涨到58000-60000元/吨，涨幅不小，但一些竞争力比较弱的企业仍然没有盈利，可以说，这个价格仅仅达到了行业盈亏平衡点，还远谈不上高盈利。在这种情况下，竞争力较弱的企业基本上没有扩张欲望，而竞争力较强的企业扩张也十分谨慎。

　　从披露的有关信息看，今年年底到明年上半年仅华峰氨纶和英威达有新增产能，分别为5000吨和12000吨。而新建项目的建设周期一般而言需要一年半左右的时间，这就是说，在2008年上半年之前氨纶新增产能十分有限。

　　根据供需情况测算，2007年我国氨纶产能将达到21万吨，而国内需求量大致在18.5万吨左右，出口达到2.5万吨，进口因受反倾销影响，减少到1万吨左右，产能基本平衡。因2008年产量增加十分有限，尤其是上半年，这样，到2008年上半年就很可能出现供给短缺，导致氨纶价格飑升，推动行业进入景气高涨期。

　　概而言之，导致氨纶价格上涨的主要原因是近两年氨纶新增产能不多和2006年以来出口增长迅速。由此我们判断，氨纶景气仍将延续，价格将维持稳中有升态势，2006年第二季度是氨纶行业的景气复苏期，氨纶价格快速上升；从2006年第三季度到2007年第三季度将是氨纶行业的景气上升期，价格稳中有升；2007年到2008年一季度可能迎来氨纶行业的景气高涨期，氨纶价格有可能再次拉升。

　　目前，氨纶行业面临发展良机：

　　第一，产销率高，基本上达到100%，没有过剩产能，新建设项目不多，行业不可能再现2004年下半年产能严重供过于求的状况。第二，出口增长非常迅速。由于发达国家氨纶产能的大幅度下降，导致国际上氨纶供给出现比较大的缺口，这使得我国氨纶出口非常迅速。一些企业的出口率达到了50%，全国出口量成倍增长。

　　第三，进口量将越来越小。氨纶进口量减少一方面因国际产能已大多向我国转移，另一方面因受反倾销影响。

　　第四，成本因素对氨纶形成了一定支撑作用。目前PTMEG供应比较紧张，价格维持稳中有升态势，纯MDI价格也已企稳，这将导致氨纶成本提高，支撑氨纶价格。

　　以上这些因素将支撑氨纶价格维持稳中有升态势。

　　消费升级，前景广阔2005年以前，我国氨纶需求年平均增度维持在50%以上，2005年以后，我国氨纶需求增速将明显趋缓，大致降低到了15-20%左右，氨纶行业从超常增长阶段进入了稳定增长阶段。

　　氨纶需求增长动力主要来自于两个方面：一是随着人们收入水平的提高，消费需求升级，高档面料需求不断增加，氨纶需求与居民收入水平密切相关。而氨纶产量的增加、价格的下降，使“贵族纤维”氨纶开始平民化，为氨纶的普及应用创造了条件。我们预期，在未来10年将是我国氨纶普及使用的10年。二是我国纺织工业的快速发展必将带动氨纶需求保持快速增长，理论上，氨纶需求增长应快于纺织工业增长速度。而我国

纺织品出口快速增长，依然是推动氨纶需求快速增长的主要力量，因为在我国氨纶需求结构中，70%与出口相关。当然，目前国内氨纶面料使用量开始逐步增加，这将逐步成为氨纶需求增长的重要推动力。

　　当前，氨纶是提高面料品质和时尚化的重要手段，随着我国居民收入水平的逐步提高，氨纶的需求还有非常大的拓展空间，因为我国高档面料中，氨纶面料所占比重非常低，而发达国家却非常高。

　　业绩预测2006年11月公司新增产能5000吨。另外，公司正在新建2万吨的氨纶项目，其中一期将于2007年底投产，二期将于2008年初投产。

　　2007年初以来，氨纶价格上涨了30000元/吨，氨纶价格仍将维持稳中有升态势。

　　公司2006年投产的10000吨氨纶项目，总投资为3多亿元，按6%的财政贴息计算，可获财政补贴1800万元，2005年已计入报表1200万元，还余下600万元，再加上其它投资，预计2007年可获得财政贴息收入1000万元左右。

　　从2005年开始，公司国产设备投资累计达到了16000万元，可抵免所得税60000万元左右。

　　两项合计，2007年公司可获得非经常性收入7000万元左右(假设全在2007年实现)。

　　按温州市政府的最新鼓励政策，上市公司从上市当年起，所得税增长部分只需按温州市当年所得税平均增幅缴纳，多余部分由地方财政返还。

　　温州市所得税平均增幅假设为20%。

　　综合考虑这些因素，未来几年内公司实际所得税增加不多。

　　投资评级

　　按目前价格计算，2007年公司动态市盈率为11倍，远低于市场平均市盈率和化纤行业平均市盈率。继续给予买入评级。

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