白云山：隐蔽资产为估值提供安全边际

　　黄进勇 国海证券

　　3月8日我们对白云山进行了实地调研，对公司有以下几个投资方面的基本判断：

　　公司经过资产重组、内部资源整合后，基本面得到极大改善，公司有8个产品(复方丹参片、板蓝根、一力咳特灵、阿跏酚散、脂肪乳、清开灵系列、头孢曲松系列和阿莫西林系列)销售额近亿元，并形成抗生素、OTC和合资三大板块的经营战略。

　　07年后公司业绩向好拐点出现：2007年白云山和记黄埔中药有限公司的板蓝根和复方丹参片将继续保持较快增长势头，口炎清系列功能饮料、广州白云山何济公制药有限公司的外用药OTC、白云山光华药业的小柴胡OTC销售将有不错的表现。而2006年主要亏损点广州侨光制药厂和世界500强之一的百特合资，07年这部分亏损不会比06年还差，而08年以后有望持续盈利；同时，公司将受益于医改带来的普药需求增长；国家发改委近期出台中成药价格调整方案，白云山的多个中成药获得优质优价待遇，不受降价影响，最高零售价反而获得提高；2007年新会计准则实施后公司的4700万元摊消将不在继续。

　　公司拥有1300亩土地资产、广州药业股权投资等隐蔽资产，处置获得的收益将改善公司的财务状况，为公司估值提供安全边际。

　　预测公司2007年每股收益0.28元，不考虑非经常性损益，2008年后净利润年复合增长率可达30%，2008年每股收益0.37元，按30倍的市盈率，一年内目标位11元。

　　一、资本重组焕发生机公司原先隶属于白云山集团，过去曾拥有过辉煌，但由于公司多元化扩张失败，效益连年下降，1999-2001年公司被ST处理。2000-2001年，广州药业集团对公司进行了重组，广药集团将下属6家制药厂(广州天心药业股份有限公司、广州光华药业股份有限公司、广州侨光制药厂、何济公药厂、广州何济公制药厂、广州卫生材料厂、广州明兴制药厂)置换入上市公司，同时，“白云山”商标也进入上市公司。

　　重组后，白云山与广州药业一样，均为广州药业集团控股的上市公司，纳入整个广药集团内部资源大整合中。

　　二、内部资源整合使基本面改善，并形成抗生素、OTC和合资三大板块的战略资本层面的重组完成后，公司进行了内部各资源板块的重组，使得公司基本面得到改善。公司有8个产品(复方丹参片、板蓝根、一力咳特灵、阿跏酚散、脂肪乳、清开灵系列、头孢曲松系列和阿莫西林系列)销售额近亿元。

　　公司目前继续加大对内部资源整合的力度，计划把11个厂合并到8个以下，以强化协同效应、降低管理成本和销售费用。并形成抗生素、OTC和合资三大板块的经营战略：

　　1、抗生素板块请务必参阅文章最后的重要声明2抗生素是白云山的传统强项，有两个产品销售过亿：阿莫西林2005年销售收入1.6亿元，头孢曲松1.3亿元，头孢硫脒刚获得国家技术发明二等奖，2006年销售收入7400万元。07年白云山制药总厂和天心制药厂(生产头孢呋辛)将逐步合并，未来还将合并白云山化学药厂(生产头孢曲松原料药)，以实现规模效应，将抗生素业务做强。

　　2、OTC板块(1)外用药OTC潜力巨大：外用药市场一直是培养OTC大品牌的沃土，去年全国皮肤外用药零售市场的销售规模达到了36亿元，市场增长在13.6%左右，市场潜力巨大，因此，2004年控股股东广药集团提出了外用药10亿工程，要求整个外用药部分到2010年实现10个亿的销售规模，为了达到这一目标，公司对外用药板块进行了资源整合：第一步，2005年4月，白云山卫生材料厂合并了原白云山中药厂外用药车间，并正式更名为广州白云山制药股份有限公司白云山外用药厂；第二步，2007年1月，公司对外用药进行新一轮的整合，将白云山外用药厂整体并入拥有止痛散剂和外用专业剂型生产优势的广州白云山何济公制药有限公司并进行整合。新白云山何济公的挂牌成立标志着广药集团历时两年打造的外用药版块初具规模，有望成为全国最大的外用药生产基地。何济公被国家商务部认定为首批“中华老字号”企业，在最近权威媒体公布的全国100家“中华老字号”企业的品牌价值评估中，何济公品牌价值位列诸多中华老字号品牌的中前列，其中“何济公”牌阿咖酚散(解热止痛散)自抗战期间就已经上市，现年销售额达到20亿包，2006年预计销售额达1个亿以上。701跌打镇痛膏也是公司外用药的主打品牌。

　　(2)小柴胡有望成为未来公司的强项OTC药品之一：白云山光华药业目前的当家品种小柴胡是我国传统中药验方中的代表，小柴胡颗粒源于公元196年中国医圣张仲景《伤寒论》中的小柴胡汤，具有扶正祛邪、袪寒退热治感冒的特殊功效，适宜于包括体虚人群在内的各类人群，为全球的华人和日本人广泛使用。作为国内最早开发小柴胡的企业，光华药业曾将小柴胡销售额做到近1亿元，但近年来市场竞争激烈，小柴胡销售额逐渐锐减。为了从目前的同类产品竞争中突围，光华药业将加大小柴胡二次开发的步伐，通过中药指纹图谱等中药现代化技术来提高产品标准确立新的竞争优势，甩开仿制企业，把小柴胡做成OTC大品牌。我们看好并认为小柴胡是未来公司的强项OTC药品之一。

　　3、合资板块(1)、白云山和记黄埔请务必参阅文章最后的重要声明32005年公司与和记黄埔合资成立了白云山和记黄埔中药有限公司，合资公司专注于中药领域，公司成立以来主导产品复方丹参片和板蓝根保持了较快的增长势头，06年预计复方丹参片的销售额能达到2.4亿，板蓝根系列能达到1.8亿元，06年利润同比预计增长25%左右。由于营销网络资源的限制，白云山和记黄埔采取先推出主导产品板蓝根，接着再推复方丹参片产品的策略。在复方丹参片和板蓝根获得成功后，预计07年公司将大力推广口炎清系列功能饮料，不排除口炎清未来上亿的可能。

　　(2)、广州侨光百特医疗用品有限公司公司下属的广州侨光制药厂和百特(中国)投资有限公司2007年上半年将合资成立广州侨光百特医疗用品有限公司，共同开拓肠外营养产品市场。合资注册资本为17750万元人民币，百特以现金认缴14050万元人民币，占50%的股权(百特对合资公司的最终持股比例将会达到60%，白云山将会持股40%)。世界500强之一的百特在肠外营养产品领域具有明显的竞争优势，利用百特合资，肠外营养产品有望形成新的利润增长点。原来的侨光制药主打产品中长链脂肪乳专利将于07年的3月到期，届时产品将会迎来激烈的市场竞争，同时侨光制药只能生产单腔肠外营养品，产品档次较低，合资后公司将从百特引进双腔、三腔肠外营养品等高档产品，并获得百特原有的亚太、拉美市场，预计2012年将有10亿元的销售额。

　　三大板块中，我们认为2007年白云山和记黄埔中药有限公司的口炎清系列功能饮料、广州白云山何济公制药有限公司的外用药OTC、白云山光华药业的小柴胡OTC将有不错的表现。

　　三、2007年后业绩向好拐点出现1、行业政策影响致使公司06年业绩下降受国家降低药品价格、医药行业实行反商业贿赂等医药市场大环境影响，2006年医药行业陷入低谷，白云山也不能幸免，2006年公司控股子公司白云山侨光制药有限公司及白云山光华制药股份有限公司四季度经营业绩持续下滑，公司发布业绩预减公告，预计公司2006年度净利润将同比下降50%-100%。但我们认为07年后公司业绩向好拐点出现：

　　2、07年业绩向好拐点出现(1)公司加大内部资源整合，控股子公司白云山何济公制药有限公司、白云山和记黄埔将有不错的表现。而2006年主要亏损点广州侨光制药厂和世界500强之一的百特合资，这一块07年不会比06年还差，而08年以后有望持续盈利。

　　(2)医改方向趋于明确，配套政策越来越有利于普药企业：

　　请务必参阅文章最后的重要声明4尽管国家尚未出台新一轮医疗改革的具体方案，但医改的思路已经越来越清晰。我们认为，医改将从基层公共卫生体系率先破题，即在农村普遍实行新型农村合作医疗制度，在城市推广社区卫生服务。为此，国家日益重视基础用药的供应，通过由国家确定基本药物目录，实行定点生产、统一价格、集中采购、统一配送，农村、社区卫生机构应全部使用基本药物，对定点生产基本用药的企业给予财政和税收优惠政策。2006年6月，国家食品药品监督管理局(SFDA)公布了第一批“城市社区、农村基本用药”目录，包括注射用青霉素钠、阿莫西林胶囊等27种基层临床常用的安全价廉药品。我们注意到，其中的阿莫西林胶囊、对乙酰氨基酚片、复方丹参片正是白云山的销量过亿的主打产品。

　　我们认为，随着农村和社区医疗市场的启动，由“看病难、看病贵”引发的抑制需求将持续释放，加上国家对基础用药的供应的重视，基础用药的需求将会获得较高的增长空间，白云山这类品牌普药企业将直接受惠。

　　(3)公司中成药受惠优质优价：

　　2月底，国家发改委出台近年来规模最大的一次中成药价格调整方案，共有278种中成药内科用药的零售价格进行调整，平均降价幅度15%，最大降价幅度达到81%，调整后的价格将于3月15日正式执行。但与此同时，国家允许少数质量和信誉好的企业执行优质优价，白云山的多个中成药获得优质优价待遇，不受降价影响，最高零售价反而获得15%左右的提高。

　　(4)新会计准则实施后，2007年，公司重组产生的每年3526万元股权差价摊销和每年1176.52万元的“白云山”商标摊销将不需要继续，这将增加公司净利润每年约4702万元(已扣除所得税影响)。

　　(5)公司股改业绩承诺提供了支撑：以2005年业绩为基数，公司2006年度至2007年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率不能低于15%，否则，广药集团将按现有流通股股份每10股送0.2股的比例追加支付对价一次，支付对价共计313.09万股。我们认为，由于公司2006年没有达到股改业绩承诺要求，而若要在2007年达到，则2007年公司扣除非经常性损益后净利润必须达到1.3亿元(每股收益0.28元)。

　　四、隐蔽资产为公司估值提供安全边际1、土地资产增值控股股东广药集团重组白云山时注入的6家子公司拥有300亩土地，基本分布在广州市区的黄金地段。而公司总部有到1000亩，地处风景名胜白云山脚下，地理位置优越。

　　(1)位于市区的300亩土地：受广州市城市规划及各子公司整合合并的影响，部分下属子公司将陆续迁出城中心区域(如侨光制药厂和百特的合资公司将在广州经济技术开发区内挑选合适地址建造合资公司新的生产厂房)，如公司对部分工厂搬迁及土地进行处置，将获益不菲，全部300亩土地价值估计约10亿元。对于市区的300亩土地，我们认为公司不可能马上全部处置，而按照城市规划和公司资源整合进程慢慢处置部分地产，而处置获得的收益将改善公司的财务状况，对公司估值形成支撑。

　　(2)公司总部1000亩土地：由于位于白云山脚下，大部分土地开发受政府严控，获得开发的难度较大，但其中300亩土地为白云山化学制药厂所有，不属于政府严控开发范围，获得开发的可能性较大。我们认为，按照公司内部资源整合的计划，同属于抗生素板块的白云山制药总厂、天心药业、白云山化学制药厂极有可能合并，如果白云山化学制药厂的300亩土地能在合并后空置出来，不排除公司对其出售变现，由于周围为别墅区，同时靠近白云山风景区，如每平方米售价为000元，则可获益8亿元。

　　2、股权投资公司及控股子公司现拥有三普药业(56万股)、水井坊(165.5万股)和广州药业(1248万股)等三家上市公司股权。公司已在着手处理三普药业和水井坊股权。

　　五、公司估值我们预测公司2007年每股收益0.28元，不考虑非经常性损益，2008年后净利润年复合增长率可达30%，2008年每股收益0.37元，按30倍的市盈率，一年内目标位11元。