荣信股份：合理价格区间26.8-29.7元

　　申钢强 南京证券

　　内容提要

　　公司是由原鞍山荣信电力电子有限公司整体变更设立的股份有限公司，注册资本4800万元。公司本次拟发行1600万股A股股票。

　　公司本次募集资金主要用来投资两个项目。一是扩大现有主导产品高压动态无功补偿装置(SVC)的生产规模；二是利用公司的智能瓦斯排放器(MABZ)等电力电子核心技术，生产大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统(RGM)。

　　公司主营业务是大功率电力电子设备的设计和制造，主要产品包括高压动态无功补偿装置(SVC)和智能瓦斯排放装置(MABZ)。SVC是公司最核心的业务，2006年前三季度SVC的收入和盈利贡献占比已经分别达到85.4%和92.4%，毛利率也一直维持在50%以上的水平，盈利状况良好。

　　公司所处的节能大功率电力电子设备制造业涉及重大节能技术，节能降耗以及提高电网安全和电能质量已经成为大势所趋，受国家多项政策支持。公司产品有较大的发展空间。并且公司在工业电力SVC领域处于领导地位。目前SVC市场已经形成了一定行业进入壁垒，后进入者较难获得市场份额。..我们预测2007年、2008年公司的净利润将分别达到6342.11万元和8497.14万元，每股收益达到0.991元和1.328元。依据公司年报、经营情况以及业务发展前景，结合国外同行业市盈率水平，我们认为公司市盈率的合理水平为25-30倍，给予其报价区间26.8-29.7元。

　　一、公司概况

　　辽宁荣信电力电子股份有限公司是由原鞍山荣信电力电子有限公司整体变更设立的股份有限公司，注册资本4,800万元，控股股东是深圳市深港产学研创业投资有限公司和自然人左强，本次发行前分别持有公司24%和20.27%的股份。公司主要从事节能大功率电力电子设备的设计和制造业务，产品包括：高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)、电力滤波装置(FC)和高压变频装置(HVC)。这些产品广泛应用于冶金、电力、煤炭、有色金属、电气化铁路等重点耗能行业，在节能降耗，提高电网安全性和稳定性，改善电能质量，提升煤矿安全生产水平，保障矿工生命和矿井财产安全方面发挥着不可替代的重要作用，已经被列入国家发改委、科技部、商务部联合编制的《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南(2006年度)》。公司自1998年就开始承担国家计委批复的“SVC国家重点工业性试验项目”，是国家计委、国家发改委三项“国家高新技术产业化重大专项”实施单位。作为中国最大的SVC设计制造商，近三年来国内市场占有率始终保持在50%以上。公司的SVC产品不仅全面替代进口，还广泛应用于宝钢、鞍钢、武钢、首钢等100余家钢铁企业，兰州铁路局、西安铁路局等电气化铁路牵引站，以及兖州矿业集团、淮南矿务局、海口电业局、包头铝业等煤炭、电力、有色金属行业，并出口到越南、泰国、缅甸等国家，为国际型的工程总包公司提供SVC分包业务。公司是第一部SVC国家标准的起草单位，科技部认定的“2005年国家火炬计划重点高新技术企业”，国家发改委、信息产业部、商务部、国家税务总局联合认定的2005年度和2006年度国家规划布局内重点软件企业。公司具有全面的可持续的原始创新能力，拥有自主知识产权，已获得“电力电子装置功率变换单元”等21项国家专利和“静止型动态无功补偿装置控制系统”等9项软件著作权。公司成立以来，主营业务和经营业绩持续稳步增长，2005年主营业务收入和净利润分别比2003年增长170.48%和337.26%，年均复合增长率分别达到39.33%和63.52%。公司本次发行股票所募集的资金，主要投资于以下两个项目：一是投资13,976万元用于高压动态无功补偿装置(SVC)

　　产业升级项目。二是投资7,834万元用于大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统(RGM)产业化项目。两个项目投资总额24,110万元，其中SVC项目将获得国家补助1,000万元，RGM项目已获得国家投资1,300万元。

　　二、主营业务分析

　　(一)主营业务收入变化趋势与构成

　　公司产品主要包括：高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)、电力滤波装置(FC)和高压变频装置(HVC)以及其他一些电子电力设备。2003年以来，公司主营业务收入快速增长，2005年公司主营业务收入达到16411.46万元，比2003年增长170.48%，年均复合增长率达到39.33%，2006年1-9月份，主营业务收入达到16441.43万元已经超过2005年全年收入。其中SVC产品是公司主营业务收入最主要的来源，从收入和毛利构成看，SVC是公司的核心业务，长期以来对公司主营业务收入的贡献达80%以上，是公司主营业务收入增长的驱动因素。2005年公司SVC业务的收入达到1.31亿元，收入占比为80.1%；SVC毛利贡献为7323万元，毛利贡献80.9%。而从2006年前三季度的数据看，SVC业务更是显著增长：SVC收入和毛利贡献2006年前三季度已经超过了2005年全年数据，收入和毛利占比也分别达到了85.4%和92.4%，显示SVC业务的重要性又有所增加，SVC产品的收入状况将直接影响公司主营业务收入。

　　(二)主要产品分析

　　1.SVC

　　公司SVC产品为定制式成套自动化装备，包括控制柜单元、脉冲柜单元、晶闸管阀组、补偿电抗器组、滤波电抗器组、滤波电容器组等主要部分。SVC业务流程分前期系统应用设计流程，中期产品定制设计与制造流程、后期安装调试与技术服务流程，过程复杂、周期较长，一般从中标到竣工验收需时6个月左右，是系统性交钥匙工程项目。公司研发出的第一套完全拥有我国自主知识产权的SVC，在世界上首次采用超导热管自冷技术，性能优越，结束了中国SVC长期依赖进口的历史。公司的SVC产品主要应用于冶金、电力、煤矿、有色金属、电气化铁路等重点耗能行业，用以补偿电力传输系统中的无功容量，稳定电压并消除电力无功冲击可能产生的闪变和谐波效应，有效地改善电能质量，提高电网的传输能力，节能降耗。公司作为中国最大的SVC设计制造商，近三年来国内市场占有率始终保持在50%以上，而其价格仅为国外同类产品的30-50%，具有较大的性价比优势。由于产品节能降耗优势突出，提高电能质量所产生的经济效益逐渐被市场认识，产品的单套设计容量也不断提高；同时，随着公司市场影响力的不断扩大，公司产品逐渐向大容量的高端市场拓展，从而导致产品平均销售价格逐年提高。

　　2.MABZ

　　公司的MABZ是标准化单台产品，在以订单生产为主的前提下，采用少量库存的生产模式，以提高对用户需求的快速反应能力，MABZ产品主要应用于煤矿，通过自动检测各关键点瓦斯浓度，智能调节风量，以减少瓦斯爆炸事故，提升煤矿安全生产水平。根据2005年国内MABZ产品订单统计，本公司占92.6%的国内市场份额。由于采煤系统差异，国外相关产品一直未能进入中国市场。公司预计到2010年，MABZ产品的国内市场容量年平均增长率可达50%以上。目前，公司的MABZ已经在国内100多座煤矿得到了应用，遍布中国21个省43个矿务局。尽管MABZ在公司产品结构中所占比例不高，但是由于公司在该领域市场占有率非常高，产品毛利率也较高，因此MABZ产品对公司利润也有一定的贡献。

　　三、行业分析和市场竞争

　　(一)行业发展现状及趋势

　　电力电子设备制造业是20世纪50年代随着半导体技术的应用而发展起来的，其中的节能大功率电力电子设备制造业，是随着半导体功率元器件如晶闸管、整流管等研制成功及应用而发展出来的一个子行业。节能大功率电力电子设备制造业在国外产生于20世纪80年代，在国际上的技术领先者主要以瑞士ABB、德国SIEMENS、法国ALSTOM、日本TOSHIBA与MITSUBISHI、美国GE与Westinghouse等大企业为主。在国内该行业产生于20世纪90年代末期，属于朝阳产业，涉及重大节能技术，为先进技术制造业、国家重大装备制造业及高技术产业，受国家多项政策支持。行业内的企业依靠自主创新能力、本土化制造的优势以及国家政策的引导与支持，正在迅速成长。我们预测在“十一五”期间，节能大功率电力电子设备制造业将会有一个飞跃性提高，市场空间想象力巨大。

　　(二)国家政策及其影响

　　随着两会的召开，节能降耗再一次成为焦点问题。国务院《国家中长期科学和技术发展规划纲要》(2006-2020年)在“重点领域及其优先主题”中的“能源”部分，明确指出我国科技发展思路：“坚持节能优先，降低能耗。攻克主要耗能领域的节能关键技术，大力提高一次能源利用效率和终端用能效率”；在“工业节能”部分指出：“重点研究开发冶金、化工等流程工业和交通运输业等主要高耗能领域的节能技术与装备，机电产品节能技术。”在“制造业”部分重点指出：“用高新技术改造和提升制造业。”同时，国务院2006年7月发布的《“十一五”十大重点节能工程实施意见》第五项“电机系统节能工程”明确提出：“推广软启动装置、无功补偿装置、计算机自动控制系统等项目。”同月出台的《关于加强节能工作的决定》指出：“各级人民政府要把节能作为政府科技投入、推进高技术产业化的重点领域，支持科研单位和企业自主开发高效节能工艺、技术和产品，优先支持拥有自主知识产权的节能共性和关键技术示范，增强自主创新能力，解决技术瓶颈。采取多种方式加快高效节能产品的推广应用。落实产品质量国家免检制度，鼓励高效节能产品生产企业做大做强。”此外，在煤矿安全生产方面，国务院2006年颁布的《国家安全生产十一五规划》指出：“百万吨煤死亡率到2010年下降25%以上”，“支持安全生产先进技术示范与推广”，“建设煤矿瓦斯综合防治和矿山安全监测及信息化”。

　　我们认为，近几年，随着国家对节能工作和煤矿安全生产的重视，市场对SVC产品和MABZ产品的需求将持续大幅增长。而占公司主营业务收入比例较高的SVC产品的销售收入持续高速增长，必然导致公司主营业务收入呈不断高速上升的态势。同时随着MABZ以及其他产品的不断增长，公司还将会形成新的收入来源。我们非常看好公司的发展前景。

　　(三)市场竞争分析

　　1.市场需求

　　2000年后SVC逐步实现了国产化，造价大幅度下降，需求急速上升。数据显示，国内SVC市场增长迅速，2000年至2005年年订单装机容量从2000年的458Mvar增长到2005年的3242Mvar，年平均增长率达到48.74%，同时年订单数量平均增长率也达到了58.42%。

　　SVC市场需求迅速增加的原因主要有以下几方面：第一，2000年以来，SVC逐步实现了国产化，造价大幅度下降，需求急速上升。其中，冶金行业由于普遍采用SVC替代以往的落后技术设备，需求继续保持强劲增长；其他新兴领域如煤炭、电力、电气化铁路等行业需求迅速增加。第二，自1990年以来，我国相继发布了六项电能质量国家标准，对电能质量要求越来越严格，而SVC是解决电能质量问题国际公认的最佳技术。第三，我国目前执行功率因数罚款制度。用户必须提高自然功率因数，高压供电用户必须保证其在0.9以上，其他用户必须保证其在0.85以上，若达不到者,就必须加装必要的无功补偿装置。第四，国内各行业竞争加剧，节能降耗成为企业增强竞争力的必要手段。

　　在MABZ市场需求方面，长期以来煤炭行业瓦斯爆炸事故居高不下。根据国家煤炭安全监察局统计，仅2005年因瓦斯爆炸而死亡的人数就达2157人，损失惨重。瓦斯频繁爆炸的主要原因之一就是井下安全自动化技术装备落后，基本呈空白状态。MABZ是为实现我国煤炭安全生产自动化而开发的专用设备，在国内属于首创，在行业内具有示范作用。五年来的实际应用经验表明，MABZ的性能与功能完全达到了设计要求，应用MABZ的矿井巷道未发生任何瓦斯爆炸事故，保障了矿工的生命安全，提高了矿井的安全自动化水平。MABZ已被国家煤炭安全监察局发文推广使用。目前全国有各类煤矿2万多座，其中国有大中型煤矿2000余家。以行业平均数统计，假定每座国有大中型煤矿有采煤巷道10条，其他煤矿有采煤巷道2条的话，全国煤炭行业共有采煤巷道6万条。按照规程，每条巷道安装2台MABZ，共计总容量可达12万台，每台按平均售价9万元计，则总市值可达108亿元，如果再加上新开采的煤矿，则总市值超过200亿。在前几年应用中，各煤炭矿务局主要以小批量逐步试用为主，现在MABZ逐步进入了批量应用期。预计到2010年，MABZ年平均增长率可保持在50%以上。

　　2.行业地位和竞争分析20世纪90年代，90%以上的国内SVC市场被国际公司瓜分，不到10%由新兴的国内企业占有。2000年以后，国内企业的市场份额逐渐增加。根据2005年国内外企业对外公布的SVC年度订单数据统计，以荣信电力电子、中国电力科学研究院电力电子公司、西整公司为代表的国内企业，在冶金、煤炭、电气化铁路等领域SVC市场上具有绝对成本优势与本土化快速完善的服务优势，占据了90%以上的国内SVC市场份额。目前，荣信股份已成为中国最大的SVC制造商，产品市场占有率在50%以上，并在国内市场竞标中多次击败国外知名大公司。公司在工业电力市场份额远远超过诸如中国电力科学研究院电力电子公司、西整公司、株洲电气车辆研究所等，其民营化背景使得公司的市场化程度和管理水平较这些竞争对手更高一筹，在将技术转换为经济效益方面相对于后者领先较多。此外，在国外产品价格昂贵的情况下，国内公司打破国外企业的垄断，逐步成为行业主要供货商，客户愿意冒一定风险扶持国内企业的新产品。目前国内的几家公司的产品已经成熟而且价格较为低廉，由于SVC产品的可靠性非常重要，国内客户已经不大可能去采购没有实际应用业绩的不成熟产品了。因此SVC市场已经形成了一定行业进入壁垒，后进入者较难获得市场份额，这是公司能获得较高盈利回报的重要原因。

　　MABZ是公司针对我国煤矿安全需求而自主开发的专用产品，融合了多项核心技术，填补了国内空白，预计在2010年前可保持50%以上的市场份额。目前MABZ国内市场基本由公司占主导地位，形成了垄断之势，市场竞争不充分。

　　四、投资风险

　　(一)电力行业市场风险

　　公司进入电力系统较晚，市场占有率较低。行业内竞争对手电科院是中国电力科学研究院下属的科研院所，成立时间长，在电力系统中具有品牌影响力，而且电力系统比较信任国际大公司的品牌，而不会考虑造价昂贵的问题。因此公司在电力行业的竞争压力较大。

　　(二)国际市场开拓风险

　　国际SVC行业市场化程度非常高，无任何竞争限制。国产SVC具备绝对的成本优势，造价仅是国外产品的30-50%，国际市场上具有一定的竞争优势。公司从2005年开始进入东南亚SVC市场，陆续向越南、泰国、缅甸提供了SVC设备并正在不断扩大市场份额。但是相对于国际大品牌竞争者ABB、SIEMENS、ALSTOM、TOSHIBA等公司，在国际市场上的品牌、技术优势并不明显。

　　(三)行业和产品依赖风险

　　目前，公司产品主要应用于冶金行业，存在过度依赖冶金行业的风险。虽然SVC在煤炭、电气化铁路等行业的市场需求也在快速增长，但SVC在这些行业的应用尚处于起步阶段，公司能否成功开拓这两个市场还有待观察。公司存在过度依赖冶金行业的风险。同时，在公司主营业务收入中，SVC销售收入占比始终据高不下，存在过度依赖SVC产品的风险。

　　(四)其他竞争者进入风险

　　公司产品目前的毛利率相对较高，随着行业的发展，必定会有国内其他厂家在市场需求与国家政策推动下开始进入该领域。目前SVC市场中除荣信股份、电科院、西整公司等三家SVC厂商外又进入了2-3家企业，如株洲时代进入了SVC电气化铁路市场，鞍山立德进入了SVC冶金市场。随着行业其他竞争者的逐渐进入，行业的总体利润率将会降低。

　　五、盈利预测和估值

　　我们预测，2007年、2008年荣信股份净利润将分别达到6342.11万元和8497.14万元，摊薄后每股收益达到0.991元和1.328元。依据荣信股份公司年报、经营情况以及业务发展前景，结合国外同行业市盈率水平，我们认为荣信公司市盈率的合理水平为25-30倍，即二级市场的合理价格区间为26.8-29.7元之间，考虑到公司成长性良好，上市首日股价很有可能突破30元，因此值得投资者重点关注。