金山股份：外延扩张孕育业绩高涨

　　金山股份(600396)

　　——电力紧缺保障生存空间 外延扩张孕育业绩高涨

　　长城证券

　　张 霖

　　投资评级：谨慎推荐

　　要点：

　　·未来三年辽宁省供电紧缺的市场环境为金山生存和发展提供广阔空间，公司作为民营电厂，抓住电力体制改革带来成长机遇，生产清洁、可再生能源项目，多元化盈利结构，与大型电力集团相比，机制更为灵活。成本控制效率较高，主营业务利润率达到25.5%，排名超过国电、华电、华能等一些大型国有电力企业。

　　·" 清洁能源"、"循环经济、热电联产"、"坑口电厂＋煤电联营"的战略定位是公司未来两年业绩爆发的动力和源泉。

　　·公司未来具有较强的市场竞争力和良好的盈利预期，06年底装机容量达41万千瓦，到2008年底，装机容量将达149万千瓦，增幅263%以上。这些在建项目在07-09年上半年投产，即两年半内权益装机容量的年复合增速达到67.5%左右。

　　·05-09年摊薄后的每股收益年复合增长率61.4%。07年PEG为0.42，小于1，具有较好的投资价值。据测算，06、07、08年EPS分别为0.227、0.583、0.631元。

　　·我们使用市盈率法对其估值。参照行业标准，并鉴于该公司良好的成长性，按照25倍PE估值，则金山股份 6 个月内目标价约为14.58元，12个月内目标价约为15.85元，予以“谨慎推荐”的投资评级。

　　2007年1月25日，沈阳金山能源股份有限公司(以下简称该公司、公司)刊登公告，就日前一些市场上对于收购辽宁南票矿务局、粉煤灰提炼硅铝项目、热电规划以及业绩预测等方面问题作出澄清，同时，2月7日、16日，分别公告二股东减持了占公司定向增发后股份总额3.29%、3.78%的消息。而2月5日至2月27日以来，金山股价持续上涨近20%，那么究竟“金山”价值几何，我们认为，基于辽宁供电紧缺的市场环境和前瞻性的战略定位所带来的业绩高成长性，予以该公司“谨慎推荐”评级。

　　一、供电紧缺的市场环境为金山生存和发展提供广阔空间

　　蓬勃的经济发展引致电力供不应求的格局，为金山股份的市场需求提供了空间。2007年全国电力供求关系基本趋于平衡，但局部仍存在电力紧缺。从06年全国各地区发电小时数同比增速来看，辽宁位居榜首，这从一侧面反映了辽宁电力市场环境供不应求的局面(如图1)。

　　我们认为这主要是由于电力是经济发展的先行指标，而辽宁经济总量、GDP增速均居东三省之首，由于经济增长，将直接拉动能源电力的需求增长，消化供给短期增长的效果。尤其辽宁是一个重工业大省，而冶金、

化工、建材等用电大户行业占工业用电总量的比例约40%是造成辽宁电力紧张的重要因素。在其重化工行业持续快速增长的情况下，因此用电量超过黑龙江、吉林之和，并且电力需求将在未来几年仍保持旺盛态势。预计07、08年用电量增速将分别在9.2%、10.5%左右(如图2)发电机组利用率有上升趋势(如图3)。

　　另一方面，替代型能源方面进展缓慢，06年的替代型新电源投产仅112万千瓦，即增量仅6.5%，因此辽宁工业发展在相当长一段时期内只能依靠电力，替代性新能源不能挤占电力市场份额，可以判断07、08年辽宁新投电源继续紧缺，金山股份的发电全部供给辽宁市场，这为其生存发展提供了广阔的空间。

　　二、民营股东背景为金山提供具有竞争力的市场化运作机制

　　截至2007年2月5日，公司股东构成及变化如图4

　　其中，丹东新能源：2000 年 6 月 12日注册成立，原股东情况为：丹东市沿江开发区鸭绿江经贸总公司 (即丹东东辰 )持股46.69%；邹子文、毕凤兰、吴宝玉等42名自然人持有53.31%，2004 年该公司减少注册资本金2亿元整后，丹东市沿江开发区东电鸭绿江经贸总公司不再持有该公司股权，邹子文、毕凤兰、吴宝玉等42名自然人持有 100%股份。丹东东辰：1992年5月6 日注册成立的集体所有制企业，其原主管部门东北电力管理局多种经营部，现主管部门为丹东市民政局。

　　从三大受限流通股东背景来看，虽为民营，规模较小，但优势有三：

　　首先，民营电厂抓住电力体制改革带来成长机遇。因为电力市场供应总量持续增长的同时，大型电力集团对未来供应调整的周期性滞后变化会更加明显，这意味着投资风险的加大，所以从长远来看，局域性电力供求矛盾驱动了民营资本向电力行业的适当渗透，金山股份及时把握这一市场竞争中生存空间，充分利用其相对投资少、风险小、机制活等便利性特点，生产清洁、可再生能源项目，多元化盈利结构，一定程度上促进了辽宁省电力供应安全边际增强，例如，风电、煤矸石、热电联产等项目，其中，供热项目已经在公司主营贡献的比重增至20%，预计这一比例还会进一步增加(如图6)。

　　其次，公司通过坑口电厂成本优势、人工成本优势、管理费用优势等节约成本、提高效益，这与大型电力集团相比，显得没有冗员官僚的大企业病，机制更为灵活。1)从金山的盈利能力来看，我们在同业间进行横向比较，按06年主营业务利润率同比增长率排序，如表1

　　不难发现，金山股份06年主营业务利润率达到25.5%，排名同业靠前，说明其成本控制效率确实较高，甚至超过国电、华电、华能等一些大型国有电力企业。

　　2)从金山的成长能力来看，2005年公司的权益容量为27.2万千瓦，2006年公司的权益装机容量为41万千瓦，为05年的151%，到2008年底在建项目装机将达149万千瓦，增幅330%-360%以上(如图7)。这种成长速度居同类上市公司中首位。未来几年，公司装机容量仍在成倍增长，在建的供电、供热资产均以辽宁省为销售区域，一旦拟建大型电厂投产，公司将在辽宁省内占到8%-10%以上的市场份额。因此我们有理由看好公司成长性和竞争实力。

　　此外公司的管理团队具有较丰富的电力投资和经营经验，现任高管人员均在东北电力系统工作多年，熟悉东北电力市场环境和电厂经营运作，公司与辽宁省电力公司的历史渊源，使该公司通过市场化机制运作获得一定盈利前景相当良好的项目，某种程度上有助引导公司更好的发展。

　　三、前瞻性战略指导下的外延式扩张及业绩爆发性增长

　　公司前瞻性的战略定位指导下引发装机容量在未来两年迅速扩张，这为业绩爆发提供了支撑和驱动力。其三大核心战略定位在： " 清洁能源"、"循环经济、热电联产"、"坑口电厂＋煤电联营"，由此三大战略思路指导的各项目特色介绍及经济分析如下：

　　战略一：清洁能源，符合政策导向

　　代表项目：康平、彰武风力发电公司。

　　我国实际上面临着长期的能源制约和挑战。特别是能源效率没有得到足够的提升。能源结构和国际发展趋势差距拉大，所以，通过能源多元化、保护一次能源供应和实现能源绝对优化是今后在能源供应方面的重要战略趋向。所以政府通过调整目前发电调度方式、推行节能调度、按照节能、环保、经济的原则，优先调度可再生能源、高效、清洁的机组发电，限制能耗高、污染重的小火电机组发电。这实质上解答了开篇第一重疑虑，即金山现有的发电机组均达到环保排放标准、单机装机容量等指标并未触及政策限制范围(《关于加快关停小火电机组的若干意见》见附件1)，其其清洁能源和循环经济的运作模式，顺应我国能源政策导向，得到国家有关部门综合性、长效性能源政策支持。从而具备政策层面的市场竞争力。

　　从代表项目来看，公司控股51%的辽宁康平金山风力发电公司与彰武金山风力发电公司一、二期扩建的发电机组已正式投入商业运营。此外公司还将在康平、彰武两地各新建全资公司，预计未来3年公司风电权益将达到7.4443万千瓦。净利润1318万元/年。同时，公司引领风电涉足CDM项目：旗下两家控股子公司辽宁康平和辽宁彰武分别与瑞典AB公司进行清洁发展机制项目(CDM)合作。康平风电和彰武风电作为中方实施机构向瑞典公司转让该项目产生的温室气体减排量，转让总量不超过90万吨二氧化碳当量，每吨二氧化碳当量转让价格不低于9美元。据测算，扣除相关费用后，上网电量销量收入将因此增加0.05-0.06元/千瓦时。该项目已完成在联合国CDM执行理事会的注册工作，目前该组织已经通过二氧化碳当量进行核证、核查工作。预计风电业务及CDM项目给07、08年的EPS增厚可达0.071元。

　　战略二：循环经济、热电联产，享受税收减免，协议保障

　　代表项目：阜新金山煤矸石热电厂、煤矿；沈海、桓仁热电；及南票劣煤发电一期、二期及煤矿项目。

　　阜新金山煤矸石热电厂新建工程不参与竞价、利用小时数有政策保障、成本低廉、综合收益丰厚。2006年11月、12月各投产1台13.5万千瓦机组，预计2007年一季度投产2台*15万千瓦，作为热电联产项目，这一项目可使公司机组可回避电力行业竞争，和行业景气波动的风险。因为，首先该项目锅炉设计使用煤种为煤矸石和原煤6：4掺烧，根据《财政部国家税务总局关于部分资源综合利用及其他产品增值税政策问题的通知》：利用煤矸石占发电燃料比重 60%以上的的电力实行按增值税应纳税额减半征收的政策和投产当年免所得税的优势；其次，国家经贸委颁布的《煤矸石综合利用管理办法》对符合燃料热值规定及上网条件的煤矸石电厂，电力部门应允许并网，免交上网配套费，签订并网协议，因此，该项目的利用小时数有保障。此外阜新煤矿煤矸石可利用的年产量在300万吨左右，完全供给该电厂使用，燃料存量丰富，该煤种热值在1300-3000大卡间，涉及煤耗仅340g/kwh，成本低廉，而且不存在同类燃料需求的竞争对手，综合收益和回报水平较高，预计为07、08、09年的EPS增厚0.30、0.35、0.52元。

　　沈海、桓仁、全资热电分公司等热电项目依据《国务院批转国家经贸委等部门关于进一步开展资源综合利用意见的通知》(国发［1996 ］36 号)规定凡利用余热、余压、城市垃圾和煤矸石、煤泥等低热值燃料及煤层气生产电力、热力的企业(以下简称综合利用电厂)，其单机容量在5万千瓦以上，符合并网调度条件的，电力部门都应允许并网，签订并网协议，对并网的机组免交小火电上网配套费，并在核定的上网电量内优先购买。虽然金山热电设备单机容量分别为0.6和1.2万千瓦，但鉴于辽宁热电市场供不应求，所以仍能保证该热电项目的需求顺畅，而且在电价基本一致的情况下，成本优势凸现，利润率相对高于行业平均水平。据测算，沈海、桓仁、全资热电分公司三项目给EPS贡献为0.172元/年。

　　南票劣煤发电一期、二期，发电量14.85亿千瓦/年，保守估计，06-08年可实现利润1508万元，资本金净利润率为13.98%，09年达到3360万元。南票矿年产200-300万吨/年，但正在履行破产程序，公司可能以1-1.3亿代价获得其50%股权，若收购成功，则可贡献2000万利润/年，但是鉴于公司1月25日的澄清公告，我们暂不将该项未来收益计入估值范围。

　　此外，公司1月25日公告中提及的辽宁南票劣质煤热电有限公司燃煤产生的粉煤灰经化验所含SiO2和Al2O3比重高出预期的问题，事实上这对公业绩构成利好因素，因为届时可能提炼出的硅铝合金会给每股收益带来一定效益，但是公司粉煤灰提炼硅铝合金项目确切定量分析及操作规划尚在论证之中。为了保守估计，我们也暂不将此项利好计入业绩预测。

　　战略三：坑口电厂+煤电联营，构建稳定价值链，使公司成本具有很强竞争优势。

　　代表项目：白音华坑口电厂及白音华煤田四号露天煤矿

　　公司出资11767万元组建内蒙古白音华海州露天煤矿公司(占20%)开采、经营内蒙古白音华煤田四号露天煤矿。项目总投资168096万元，建设工期为18个月，预计投资回收期为10.23年。白音华煤田探明资源/储量140.69亿吨，其中四号矿区首采区可开采储量10.43亿吨。除了参股该矿，白音华电厂项目的竞争优势还源自其地理位置的优越性。由下图8知，白音华电厂建在坑口，紧邻白音华矿区，而距辽宁阜新476公里，据沈阳650公里，卖给白音华电厂的煤成本仅150元/左右，但若经铁路、公路外运，则运输成本高昂达270-280元，最终售价达400-450元左右，那么，白音华电厂拿煤成本要比在阜新等省内其他竞争者成本便宜约167%-200%，所以，鉴于当地交通不便，该矿首先供应白音华电厂需要，剩余部分才外销，促使该矿区与白音华电厂结盟成为稳定的价值链，使公司获得对上游煤矿的控制力，在07年全国煤炭普涨的形势下，金山的成本优势则相对凸现，上文提到公司其他热电项目需求有协议保障不参与竞价，唯一有可能面临竞价的项目白音华电厂，而一旦竞价上网，则更显“经济”本色。

　　该项目除了煤成本优势，而且享受15%所得税率，08、09年享受免税优惠。预计08年下半年开始投产， 09年实现净利润至少1.17亿。贡献EPS为0.077元。

　　综上，说明公司确实战略理念前瞻、经营格局合理、盈利能力优良、具备一定能够的竞争实力，所以，我们看好公司未来的发展前景。

　　四、业绩预测

　　主要假设条件：

　　1.公司项目的电价、小时利用率、燃料成本予以中性预测；

　　2.为保守估计，收购南票劣煤矿所带来的09年利润贡献，暂不计入下文估值。南票劣质煤的粉煤灰所含SiO2和Al2O3可提炼出的硅铝合金给每股收益带来的贡献也不计入估值。

　　3.06年9月的定向增发满足了白音华电厂和阜新煤矸石项目的资本金支出，未来 1 年的经营性现金流入已满足白音华 4 号矿项目和南票二期项目。如果再启动本部扩建或丹东项目等则需进行第二次再融资，但由于拟建项目可能在09、10年才考虑，而公司目前财务状况基本可以满足已获批的项目的资金需求，所以公司目前暂无考虑股权融资事宜，故通过扣减财务费用年均840万元的方式进行预测。

　　五、风险提示

　　1.资金需求风险

　　公司继06年9月定向增发之后，资金需求仍然非常迫切，公司目前财务状况基本可以满足现有获批的项目的资金需求，但拟建项目使公司资本支出巨大，如果未来拟建项目获批，则自身盈利积累之外，仍存在一定的缺口。公司可能需要通过银行贷款和增发、项目合作等模式结合的方式，解决资金缺口问题才能防范日后资金需求风险，确保公司未来业绩成长。

　　2.成本控制风险

　　07年电煤价格呈上涨趋势，给公司控股、参股公司的生产带来成本风险，虽然通过坑口电厂能够化解部分成本压力，相对没有坑口电厂的同类企业而言，具有成本竞争优势，但毕竟煤价整体水涨船高，对公司利润有一定的影响。

　　六、价值分析及投资建议

　　我们认为，该公司具有风险控制能力，其战略定位为政府扶持方向、战略规划有效保证长期致胜， 并充分享受税收优惠。而且业绩的爆发期主要为07年和09年。未来具有较强的市场竞争力和良好的盈利预期，到2008年底，装机容量将达149万千瓦，增幅263%以上。这些在建项目在07-09年上半年投产，即两年半内权益装机容量的年复合增速达到67.5%左右。

　　2005-2009年摊薄后的每股收益年复合增长率61.4%，动态PEG为0.42，小于1，具有较好的投资价值。据测算，06、07、08年EPS分别为0.227、0.583、0.631元，每股净资产分别为3.26、3.83、4.53元。

　　我们按照 PE法对其估值。07年我国电力上市公司的动态PE平均值23.01倍，我们鉴于该公司良好的成长性、前瞻性的战略定位和风险控制能力，我们对其未来较强的市场竞争力寄予良好的盈利预期，给予25倍市盈率，则对应 07 和 08 年的合理价格分别为14.58和15.85元。

　　综上，我们认为金山股份 6 个月内目标价约为14.58元，12个月内目标价约为15.85元，予以“谨慎推荐”的投资评级。

　　附件1：

　　国务院批转了国家发展改革委、能源办《关于加快关停小火电机组的若干意见》。旨在“

十一五” 期间关停5000万千瓦以上燃煤小机组，以确保实现节能减排目标。要求今后四年全国要关停小燃煤机组5000万千瓦以上，燃油机组700万千瓦至1000万千瓦，不再新上小火电项目，每年可节能5000万吨以上标准煤、减排160万吨以上二氧化硫。今后规划新建火电项目，都要尽可能采用60万千瓦及以上超临界、超超临界机组。

　　关停范围有四：

　　1.单机容量5万千瓦以下的常规火电机组；

　　2.运行满20年、单机容量10万千瓦级以下的常规火电机组；

　　3.按照设计寿命服役期满、单机20万千瓦以下的各类机组；

　　4.以及供电标准煤耗高、未达到环保排放标准和其他应予关停的机组。

　　投资评级说明

　　推荐——预期未来 6 个月内股价上涨幅度超过20 %；

　　谨慎推荐——预期未来 6 个月内股价上涨幅度在 10%～20 %之间；

　　中性——预期未来6 个月内股价波动幅度在-10 %～10%之间；

　　回避——预期未来6 个月内股价下跌幅度超过 10%。

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