中新药业：07年还存在不确定性

　　孙亮 国泰君安

　　事件：

　　我们实地调研了中新药业，了解公司06年预亏原因及07年截至目前销售情况等。

　　评论：

　　公司是A股市场唯一的A+S上市公司，由天津市国资委直属的天津医药集团持股1.77亿股，占比47.98%，S股1亿股，占比27.05%，流通A股8056万股，占比21.8%，中新是天津医药集团旗下唯一的上市公司。

　　主营收入增长乏力，04年、05年分别为2116、2517百万，同比增长2.50%、18.97%；三项费用率高企，04、05年分别为932、1083百万，占主营收入比重44.04%、43.04%；营业利润同比明显下滑，04、05年分别为30、-1.8百万，同比下滑47.19%、106.15%；净利润主要由投资收益贡献，投资收益占净利润比重分别为93.99%、103.41%。其中，中美史克是公司重要的利润来源，中美史克05年净利润3.23亿，给中新贡献投资收益7782万，占中新净利润比重96.3%。

　　06年业绩预亏存在多种原因：管理层变动、中美史克投资收益大幅下滑、主打产品销售不畅。公司是国有企业，06年11月公司高管大幅变动，董事长詹原竞退休、总经理姚培春辞职,副总经理及总工程师被解聘，目前郝非非任董事长、刘文伟任总经理，新管理层上台后倾向于充分暴露原来存在的问题，将业绩做实。这是06年度业绩下滑的原因之一。

　　主打产品销售不畅：公司主营业务为中成药、西药及

保健品等，以中药为主。06年中期中成药销售收入6.8亿，占主营收入比重59%；西药销售收入3.5亿，占比30.9%，保健品等占比9.3%。公司产品较多，速效救心丸是拳头产品，05年销售收入4.14亿元，毛利率67.51%，占主营收入比重16.48%，占主营利润比重25.68%。06年11月以来，除了高层更换，营销队伍也大面积更换和调整。我们从公司了解到由于销售人员调整及渠道窜货，为消化库存，速效救心丸06年4季度基本没卖，所以06年销售收入只有2.9亿元，同比大幅下滑31%，以毛利率不变预计，则06年速效救心丸毛利1.96亿元，即同比减少8400万元，而05年净利润8400万元，仅速效救心丸销售下滑即可使06年公司陷入亏损边缘。

　　中美史克投资收益大幅下滑：中美史克股权结构为外方56%股权、天津医药集团下属太平集团20%，中新24%，中美史克的主打产品是芬必得、新康泰克、胃泰美针剂、肠虫清、百多邦等，由于06年外方更换中国区高管，且渠道出现窜货、各地产品价格混乱，中美史克业绩大幅下滑，06年上半年贡献投资收益2764万元，同比下滑16%，06年下半年进一步下滑，06年总共贡献投资收益3800万元，与05年相比减少3680万元。

　　按照上述粗略计算，如果其他情况与05年持平的话，06年净利润为-3680万元，即EPS为-0.10元。当然，由于公司三项费用05年高达10.8亿，06年3季报为6.75亿元，EPS对三项费用率很敏感，给业绩预测带来不确定性。

　　07年有望扭亏：07年中美史克1-2月份销售恢复正常，07年是否恢复到05年水平还需观察；速效救心丸销售已经开始生产销售，但还未达到正常水平。

　　其他：公司目前闲置的旧有土地主要包括：原达仁堂有5000 m2、3000m2两处厂房，按市价计算总共2600万元，公司计划07年出售。公司有部分上市公司股权，包括天药、天津港等，按目前股价计算，总价8000万元左右，公司打算售出一部分，这将给公司增加一定的投资收益。另外，天津医药集团旗下旗下还有的优质医药资产包括：持股75%的丽生制药股份有限公司，主打产品为寿比山，06年净利润1亿左右；持股比例70%的太平集团，主营为医药商业，06年净利1000万左右，并持有中美史克20%股权。据悉，大股东现在并无资产注入的意向。

　　投资建议：06、07年EPS-0.10、0.16元，06年报公布时可能会有一次调整，公司07年存在不确定性，目前我们给予“中性”评级，但建议关注其资产注入可能。

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