同方股份：增长刚刚开始 给予买入评级

　　中信建投

　　1、清华同方的战略--综合性科技公司

　　同方的发展战略一直是最受争议的议题，人们容易把同方归类为多元化的公司，通过多年对同方的跟踪和研究，我们认为把同方看成一个综合性科技公司更加恰当。

　　像同方这样的综合性科技公司的确是不多见的，但是在国际上也有成功的案例。美国的通用电器、德国的西门子、韩国的三星和日本的索尼就是这样的综合性科技公司。我们认为同方的综合性技术公司的发展战略是能够成功的。

　　2、同方的业务研究

　　清华同方是一家综合性高科技公司，同方的业务范围比较广泛，对于同方的研究也很不容易。目前同方的业务主要是计算机业务、数字城市业务、软件和行业信息化、安防设备、环保业务、建筑环境和科技园。2007年公司新增的业务包括军用设备、LED业务。

　　3、业绩预测

　　由于公司安防产品和军工产品获得了大量的订单，我们预测2007年、2008年、2009年同方股份的摊薄后每股收益为0.71元、0.98元和1.43元。

　　4、目标价位

　　我们认为同方未来几年的增长潜力很大，有可能实现每年50%以上的增长，可以按照50倍市盈率估值。我们按照每股收益0.8元估值，公司的估值是40元。因此我们给出的目标价位是40元。

　　投资要件

　　关键假设

　　1、来自民航、铁路和军队的订单，使公司安防产品2007开始三年内每年增长50%左右，军工产品2007年实现收入6亿元、2008年增长100%，2009年增长50%。

　　2、公司产品的毛利率不会发生大的变化。

　　3、公司营业费用率、管理费用率和财务费用率不会出现大幅度增长。

　　我们为什么与市场普遍观点不同

　　同方一直到2005年业绩都处于下降的过程中，尽管公司已经公告2006年业绩会出现50%以上的增长，市场并没有意识到到同方新一轮高速增长已经开始了，2006年只是新一轮增长的起点。市场普遍沉浸在公司以前业绩下降所带来的伤痛中，我们认为应该以发展变化的眼光看问题，既然新一轮增长已经开始，我们就应该分享增长的成果。

　　另外市场普遍对同方的发展战略有异议，认为同方过于多元化。我们认为同方是一家综合性科技公司，同方的产业集中在科技领域，而不是没有原则的多元化，世界上这种综合性科技公司最成功的案例就是GE、西门子、三星和索尼。

　　估值和目标价格

　　我们认为同方未来几年的增长潜力很大，有可能实现每年50%以上的增长，可以按照50倍市盈率估值。我们按照每股收益0.8元估值，公司的估值是40元。因此我们给出的目标价位是40元。

　　股价上涨的催化因素

　　任何来自公司业务最新进展的公告都有可能成为股价上涨的催化因素，我们认为最有可能带动股价上涨的是公司的年报、1季度报告和半年报。当公司的订单具体转化为实实在在的业绩时，一切怀疑都将破灭，投资人买入的决心就会坚决起来。

　　投资风险

　　投资风险主要有两个方面，一个是订单执行的进展速度，如果进度没有达到我们预期的程度，公司的业绩就有可能达不到我们的预期。

　　第二个是公司的费用控制问题，公司的营业费用率和管理费用率都有增长的趋势，但愿股权激励的实施能够使公司的费用控制有所加强。

　　同方的发展战略--综合性科技公司

　　同方的发展战略一直是最受争议的议题，人们容易把同方归类为多元化的公司，通过多年对同方的跟踪和研究，我们认为把同方看成一个综合性科技公司更加恰当。

　　1、 同方的发展是有方向的，并非是一家完全的多元化公司。

　　我们看到清华同方的业务都是集中在科技领域，都是科学技术在社会生活各个领域的应用，从计算机软件和硬件技术，到

数字电视，从第二代身份证芯片到核技术在集装箱检测领域的应用，从污水处理技术到人工环境工程，从军用通信设备到RFID在军队物流中的应用。清华同方的每一项业务都体现了强大的技术实力，都是同科学技术紧密联系在一起的。因此我们认为同方并不是一家没有聚焦领域的公司，并不是一家完全的多元化公司，而是一家业务集中在科技领域的，能够充分体现自主创新思想的综合性科技公司。

　　2、 清华大学坚强的科研后盾使同方可以涉足科技产业的各个领域。

　　清华同方能够涉足科技产业的诸多领域是由于背靠清华大学这样一个得天独厚的优势，清华大学是国内科研水平最高，技术实力最强，科技人才最丰厚的大学，清华的很多技术在国内都是最先进的，有些技术在国际上也是具有领先水平的。同方背靠这样的坚强技术后盾，能够获得国内最好的技术，同时只有同方能够在这么多领域都获得世界上最先进的技术，所以同方定位为综合性科技公司是因为他有这样的条件，国内大概只有同方具有这样的技术条件。

　　3、 技术上，同方参与的领域都是科技发展的最前沿领域。

　　我们观察同方涉足的科技领域，从人工环境工程到计算机，从互联网到第二代身份证芯片，从核技术应用到数字电视技术，从LED到RFID技术，同方吸收和发展的技术都是科技发展的最前沿技术，都是在当时能够改变人类生活方式的技术，只有同方能够这样紧密的跟踪科技发展的最前沿技术。

　　4、 市场需求方面，同方关注的是国家经济中需求增长最旺盛的领域。

　　同方在考虑业务发展方向时，不仅考虑到技术的先进性，同时也考虑到了社会需求的发展前景。同方发展的数字电视业务，集装箱检测业务，军用通信设备业务，LED业务，铁路信息和通信业务都充分考虑了国民经济发展最快，市场需求增长最迅猛的领域，使公司的业务一旦推出，能够获得广阔的市场前景。

　　5、 不断培育的新业务可以规避某个领域的发展周期。

　　同方没有把自己的业务限制在某一个应用领域，这样可以在某种行业整合，大多数电脑公司都面临调整的局面。我们再看一下手机产业，由于手机产业的过剩，国内手机厂商都在寻求新的业务领域。再看一下

液晶面板行业，行业的周期性使得行业内所有公司都面临严峻的考验。同方由于业务的综合性，公司不把业务集中某一个领域。公司不断培育新技术和新业务，使得公司能够规避集中在一个领域的风险。在某些领域出现衰退的时候，新的业务可以弥补空白。

　　6、 国际上有成功的综合性科技公司。

　　向同方这样的综合性科技公司的确是不多见的，但是在国际上也有成功的案例。美国的通用电器、德国的西门子、韩国的三星和日本的索尼就是这样的综合性科技公司。只是同方和这些公司的发展历程是有所不同的，同方一开始就把自己定位为孵化器，实际上就决定了业务的综合性，而其他国际上综合公司是逐渐发展为综合性公司的。

　　7、 我们认为同方的综合性技术公司的发展战略是能够成功的。

　　尽管同方和通用电器、西门子、三星、索尼的发展路径不同，但是我们认为同方的发展战略是能够成功的。首先我们从同方这么多年的发展历程来看，公司从10年前的3.85亿元销售收入发展到120亿元，本身就证明了这个发展战略是成功的，另外从同方的技术实力和清华同方的特殊地位来看，同方的竞争实力是超群的。因此我们认为同方的发展战略是能够成功的。

　　8、可类比的公司三星电子制造消费与工业用电子设备。公司产品包括半导体、个人电脑、电脑外围设备、显示器、电视机以及家用电器，包括空调和微波炉。三星电子还经营网络设备与通信设备，如手机。总市值KRW 84549.82 billion。

　　该公司股价增长最快的时期是1998年9月22日至1999年9月6日，由31894韩元增长至0.245m韩元。

　　索尼株式会社开发制造消费与工业用电子设备。公司产品包括音像器材、电视机、电脑及电脑周边设备、电信设备、半导体以及电子元件。索尼还经营游戏与音乐软件、电影与电视节目制作以及保险业务。总市值JPY 6173.84 billion。

　　该公司股价增长最快的时期是1999年1月12日至2000年2月21日，由3695日元增长至15825日元。

　　主营业务分析

　　主营业务构成

　　由于清华同方是一家综合性高科技公司，同方的业务范围比较广泛，对于同方的研究也很不容易。目前同方的业务主要是计算机业务、数字城市业务、软件和行业信息化、安防设备、环保业务、建筑环境和科技园。2007年公司新增的业务包括军用设备、LED业务。

　　计算机、安防和建筑环境是公司主营业务中比例最大的。但是由于毛利率的不同，这些业务对公司利润的贡献情况又有所不同。

　　我们考察一下公司各项业务的毛利率情况

　　我们看到科技园的毛利率最高，达到83.15%，互联网、安防设备和软件业务的毛利率也达到20%以上，正是由于这些业务毛利率的不同，使得这些业务对公司主营业务利润的贡献也有所不同。

　　我们看到对公司主营业务贡献比例超过10%的业务分别是安防24%、建筑环境17%、软件和行业信息化13%、计算机12%、数字电视10%。同方的环保、互联网、数字城市和科技园业务所占比例都低于10%，但是其中数字城市业务增长潜力非常大。

　　除了上面所列的业务以外，同方还有一些新业务将在2007年和2008年为公司带来利润。

　　我们将分别讨论同方的这些业务。

　　现有业务分析

　　1、安防业务--目前利润贡献最大的业务，也是最近几年新增利润最多的业务。

　　安防业务目前占同方主营利润的24%，是对公司利润贡献最大的业务。从我们目前掌握的情况看，也是未来几年公司新增利润的最主要来源。

　　公司在安全防护领域，自2001年首开我国民用核技术应用领域成套高科技产品出口到发达国家的先河，与澳大利亚海关签订了价值为600万美元集装箱检查系统的出口合同以来，凭借技术优势不断推进产品创新，其应用领域也拓展到了机场、铁路、公路等。随着全世界对反恐查危产生的新的安防市场需求，打破了公司仅局限于集装箱检查系统的疆界，给公司安防领域的业务带来了全新的发展空间。

　　美国"9 11事件"表明，全球反恐怖主义活动将持续相当长时间，并有可能在局部时间和地区加大力度；我国幅员辽阔，国际地位日益提高，与邻国往来也会更加频繁，因此，集装箱检测、易燃易爆及放射性材料检测、武器炸药检测设备等安防市场的需求将不断提升和扩大。公司在巩固海关集装箱检查系统市场的基础上，将触角伸向其它商。

　　国际市场方面，公司相继签署了阿联酋哈伊马角酋长国集装箱检查系统设备供货合同和巴西伊塔雅伊港口集装箱检测设备供货合同，海外市场份额得到进一步提升。在产品研发方面，公司自主研发的"整车进境俄罗斯原木检疫辐照处理"项目通过国家质检总局评审，该项目方案属于世界首次，具有创新性，这一项目的评审顺利通过标志着公司开始进入辐照领域。公司的产品已经覆盖到世界37各国家。

　　在巩固海关市场的同时，针对国家大安全体系下的特殊需求，公司还积极探索研究为其提供安全保障产品、监测手段或整体安全解决方案的发展之路。随着交通、民航、公安、外事安全和其它社会安全领域的需求逐步明朗，公司的市场开拓取得突破，首次成功地与交通部签订海运滚装船检查系统3套，为公司产品开辟了新的市场空间。

　　获得大量订单：

　　由于中国举办奥运会和全球反恐以及反走私的要求，同方的安防产品在铁路和航空系统市场取得了突破性进展，在2008年奥运会前，全国147个民航机场将全面安装同方的安防检测设备，金额在30亿元左右。在铁路系统，公司已经获得了200台安防设备的订单意向，首台设备已经成功安装完毕，总金额也将达到30亿元左右。

　　2006年公司在安防系统的业务量是16亿元，我们预测2007年将增长100%以上，2008年将增长50%左右。

　　安防业务的快速增长是同方最近两年利润快速增长的最主要来源。

　　2、软件和行业信息化业务

　　软件行业一直是我国政府扶持的产业，软件行业的增值税税率只有3%。我国软件产业一直高速发展，2000年到2005年我国软件产业的增长速度是46%，最近几年的发展速度也一直高于30%。

　　同方的软件和信息化业务集中在行业信息化和芯片领域，同方是我国政府指定的提供第二代身份证芯片的四家企业之一。

　　我们假设同方的这一业务每年增长20%。

　　3、计算机业务

　　计算机业务是同方主营业务收入中比例最大的业务。计算机曾经给公司的发展做出过重要贡献。

　　从全球计算机行业看，计算机产业处于成熟期，增长速度不高，竞争激烈。很多企业都准备调整产业结构，IBM将个人电脑业务卖给了联想，惠普收购了康柏。

　　同方的计算机业务毛利率只有5.11%，在计算机同行中是比较低的。

　　鉴于计算机业务已经不能够给公司的发展带来新的动力，我们建议卖出计算机业务。

　　4、数字城市业务

　　公司的数字城市业务前身是楼宇自控业务，逐渐发展到数字城市系统工程、西山煤矿集团前山矿区集中供热网监控工程、本溪市集中供热扩建工程、潍坊港华燃气公司燃气输配调度SCADA系统、解放军电视大楼建筑智能化系统、广州大学城二期综合布线工程、宁波鄞州第二医院智能化工程、武汉琴台文化艺术中心一期工程等工程项目。

　　最近公司又成功拿到了中央电视台新楼的弱电总包项目。公司在京津高速铁路信息和通信系统的竞标中占有比较强的优势地位。

　　数字城市业务是公司未来业务的一个重要增长点，数字城市业务是从楼宇自控开始发展的，楼宇自控是对一个建筑的控制，数字城市是对一个城市或者一个项目的控制，进而可以发展到对整个国家某一个系统的控制，比如可以建立全国突发事件控制系统等。在目前全球都十分重视反恐的大环境下，数字城市将有非常广阔的市场空间。

　　我们预期数字城市业务的增长速度至少会在20%以上。

　　5、数字电视业务

　　同方的数字电视业务包括数字电视产业的全系列，从数字电视芯片、数字电视发射机到数字电视机顶盒及电视机。

　　公司已经完成了数字电视发射机、数字电视前端设备的研制工作，同时依托数字电视芯片研发等技术优势，开发出了数字电视机、家庭影院、机顶盒等一系列终端产品。面对广播电视逐步网络化、智能化、数字化的发展趋势，公司积极转变经营模式，采取了围绕系统，带动技术和设备的经营策略，业务方向从单一的设备供应向提供更多系统联网服务上转变，并采用多种措施，开拓广播电视、数字电视系统市场，保持了公司的行业领先地位。

　　2006年公司的数字电视业务收入是10亿元，2007年和2008年是全国各主要城市进行整体平移的年份，我们预测2008年是数字电视业务大发展的一年。这一业务每年至少保持20%以上的增长。

　　6、互联网业务

　　公司建成了中国知识文化门户网站-中国知网(CNKI.net)，并组建了清华同方知网(北京)技术有限公司，致力于中文学术文献资源互联网的技术开发和市场推广，以期打造公司在数字媒体领域的完整产业链条。目前，《中国知识资源总库》已经累计推出CNKI系列全文数据库22种，文献信息总量达到5200多万篇，占我国现有文献总量的45%。每年集成的当年产出新文献310万篇，约占中国每年出版文献总量的80%，已经成为全球最大的中国文献数据库。

　　公司互联网业务收入4亿多元，毛利率达到37%以上。

　　7、环保业务

　　公司的环保业务包括污水处理和烟气脱硫等业务。

　　污水处理方面公司承揽了哈尔滨太平污水处理项目、淮安城市污水处理项目、宝鸡陈仓污水处理、南京江心洲污水处理二期、内蒙古通辽市科索后旗污水处理、好丽友食品有限公司食品废水处理、宁波镇海污水处理等大型水务项目。

　　烟气脱硫方面公司中标了国内迄今最大机组的华能玉环2*1000MW超超临界燃煤发电机组烟气脱硫项目。

　　整个环保业务目前占公司利润来源的9%，随着我国对环境保护的重视，环保业务将有非常广阔的市场。每年增长至少20%。

　　8、建筑环境业务

　　建筑环境业务就是人工环境业务，这是同方最早的业务，也是同方起家的业务，目前每年还为公司贡献17%的主营业务利润。包括同方的家用中央空调等业务。

　　建筑环境业务2006年增长20%以上，我们认为这一业务仍然能够保持这一增长速度。

　　9、科技园

　　科技园业务就是同方大楼出租业务，每年的增长就是租金的自然增长，我们认为每年租金可以增长5%左右。

　　以上我们讨论的是同方的现有业务，下面我们讨论同方的新业务，其中有一些2007年就能够给公司带来新增利润，有些将在2008年以后才能给公司带来新增利润。

　　新增业务分析：

　　10、LED业务

　　同方在LED技术领域处于国内领先水平，公司的技术已经能够生产发光亮度达到60流明的产品，离照明亮度只有很小的差距，2007年公司的LED产品将实现量产，目前的产能是3亿只/年。随着市场的发展和公司技术的不断进步，LED产品将给公司带来可观的利润。预计2007年将给公司带来5000万元左右的利润。

　　11、军工产品业务

　　公司的军工产品主要是军用手机，公司依托清华大学在北斗星技术上的优势，开发出了用于军队基层的军用通信设备，市场需求量比较大。2007年获得6亿元的订单，2009年订单总额将达到20亿元。

　　12、RFID在铁路票务系统和军队的应用

　　RFID是电子标签技术的发展方向，在物流领域有非常广泛的应用前景，目前的应用障碍主要是标签的成本无法同传统的条码相比，所以在物流领域要等待产品成本的进一步下降。由于这一技术的先进性，在一些对产品价格敏感度不大的领域已经开始应用。清华同方正在同铁路部门合作，探讨这一技术在铁路票务系统的应用。如果这一技术能够成功应用到铁路票务系统，那么每年对电子标签的需求将达到十几亿只(2005年全国铁路客运量为11.54亿人次)，将成为未来稳定的利润来源。公司已经同铁路部门成立了合资公司，业务正在不断向前推进。铁路票务系统的合同总额将达到几十亿元。

　　另外在军队物流领域。公司已经开始将RFID技术应用于军队的物流领域，我们相信未来这一应用规模将越来越大。

　　同方的竞争优势

　　同方的竞争优势主要有两项：

　　1、 技术优势

　　同方的技术主要来自清华大学，其技术水平在国内是一流的，在国际上也是处于领先水平的。我们回顾同方的集装箱检测设备，是清华大学将粒子加速器技术成功的运用在民用产品上，这一技术国内尚没有竞争对手，国际上的竞争对手也是屈指可数的。同方的LED技术从开始就站在行业的国内最高点，亮度达到每瓦60流明，国内同行无法相比。同方的数字电视技术不仅能够生产关键芯片，还能使自己的技术体系成为国家标准，极大的带动了同方数字电视产业的发展。因此我们认为同方的技术优势是公司竞争中的一大法宝。

　　2、清华大学带来的地位

　　由于同方同清华大学的特殊关系，使得同方在国家重点工程的竞标中占据了非常有利的地位，同方能够拿到民航、铁路和军队的大量订单，不仅依靠同方的技术，同时也依靠了同方特殊的地位。

　　业绩预测

　　同方已经发布公告，2006年业绩同比增长50%--100%，我们预测同方2006年业绩是0.30元左右。

　　下面我们对同方的2007年、2008年和2009年业绩进行预测。进行业绩预测主要考虑以下问题：

　　主营业务收入的增长趋势、毛利率、营业费用、管理费用和财务费用、所得税率和少数股东权益比例。

　　我们下面分别讨论这些问题。

　　1、 主营业务收入预测

　　同方的主营业务有10项，分别是计算机、数字城市、行业软件、安防、数字电视、互联网、环保、人工环境、科技园和军工业务。

　　根据每项业务的行业特点和公司的竞争实力，我们分别预测这些业务的增长潜力如下：

　　其中值得说明的是，安防业务由于获得了民航和铁路的订单，安防业务的将实现每年50%左右的增长，这是对公司业绩增长贡献最大的业务。另外军工业务2007年获得6亿元订单，2008年将增长100%，2009年将再增长50%。

　　2、毛利率

　　根据公司以前的年报，我们预测公司各项业务的毛利率如下：

　　3、营业费用、管理费用和财务费用预测

　　我们研究公司前几年的费用情况：

　　我们看到公司的营业费用一直控制在6%以下，管理费用一直控制在6%以下，财务费用一直控制在1.3%以下，为了安全起见，我们预测今后三年公司的营业费用率为6%，管理费用率为6%，财务费用率为1.3%。

　　4、 所得税税率

　　同方的子公司都是高科技企业，所得税税率最高的是15%，有些子公司还处于免税的期限内，前几年公司综合所得税税率在13%--14%之间，为了保险起见，我们统一采用15%的所得税税率。

　　5、 少数股东权益

　　由于公司的很多子公司都是控股公司，我们必须考虑少数股东权益问题，其中对利润贡献最大的同方威视，同方占76%的股权。根据以前公司的报表，少数股东权益占税后利润的比例在25--30%之间，我们统一采用30%作为我们预测的根据。

　　根据以上这些假设，我们预测2007年、2008年、2009年同方股份的摊薄后每股收益为0.71元、0.98元和1.43元。

　　需要说明的是，我们在预测中各项费用率、所得税税率和少数股东权益比例都是采用的比较高的预测，这样计算出来的公司业绩会比较保守，也许公司实际的业绩会比我们预测的高。

　　估值

　　清华同方处于高速成长的起步阶段，未来几年公司很有可能实现每年增长50%左右，因此这样的公司应该定位在50倍市盈率。

　　我们预测2007年公司的每股收益为0.71元，实际上这是比较保守的预测，公司的实际业绩有可能达到0.8元以上。

　　根据以上分析公司的股价应该定位在40元。

　　资评价和建议

　　由于同方处于高速增长的初期，公司至少会有5年以上的高速增长期，我们认为这个阶段买入公司的

股票风险不大，我们建议买入并持有公司的股票，分享公司成长带来的收益。

　　我们给出买入的评级，我们前次报告给出的目标价位是25元，现在公司股价已经达到25元，我们把目标价位提高到40元。等股价到了40元，我们再根据公司业务的最新进展调整目标价位。

　　投资同方股份风险

　　主要体现在以下几个方面：

　　1、订单的执行进度。我们预测公司业绩大幅度增长的主要依据是公司最近获得的大量订单，但是这些订单的执行需要一个周期，如果订单执行的进度没有我们预测的那样顺利，公司的业绩有可能不能达到我们预测的水平。

　　2、公司的费用控制。

　　公司的营业费用和管理费用一直都有增加的趋势，实行股权激励以后，管理层的利益和股东的利益结合起来，费用会得到一定的控制，但是长期以来公司内部形成的文化也许很难在短期内解决，费用控制是一个值得注意的问题。

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