天邦股份：小而专的特种水产饲料供应商

　　秦军 国泰君安

　　投资要点：

　　宁波天邦股份有限公司主营业务为特种水产饲料是目前国内规模最大的膨化水产饲料企业之一。公司目前是国内水产饲料行业唯一的“A级绿色食品生产资料”。

　　水产品需求提升、野生资源耗竭、养殖业发展这些因素为水产饲料行业发展提供了良好机遇。07-10年水产饲料产量年增长将超过14%。

　　公司的传统特色业务为特种水产饲料，04年进入普通水产饲料市场，依靠技术、品牌等因素，取得了快速增长。盈利能力高于行业均值。

　　本次发行所募集资金全部投向水产饲料项目，用于扩充产能，扩大销售半径。我们认为这些募集资金项目扩大了公司优势产品的产能，并且因地制宜，对当地养殖市场具有较强的针对性。

　　天邦股份的特色在于科研实力强、产品细分特色鲜明，是“小而专”的饲料企业；风险因素则包括赊销带来的坏帐风险、规模扩张对营销、管理效率的考验。

　　我们预测公司06-08年EPS分别为0.32、0.55、0.69元。

　　建议询价区间为9.3-10.8元，二级市场合理价格中值16.5元，上市首日可能的价格运行区间为14.85-18.10元。

　　1.公司概况

　　宁波天邦股份有限公司(以下简称“天邦股份”或“公司”)的主营业务为绿色、环保型特种水产饲料的研发、生产与销售，是目前国内规模最大的膨化水产饲料企业之一。

　　公司可以为养殖业者全程提供从苗种培育到成鱼(虾、蟹)养殖所需的各类(膨化饲料为主)绿色环保型水产全价配合饲料、生态型畜禽全价配合饲料、预混料、浓缩料等系列饲料产品。

　　公司现为“农业产业化国家重点龙头企业”，建立了水产饲料行业唯一一家“国家级企业技术中心”天邦研究院，先后承担了多项国家级科研项目。公司2002年被中国绿色食品发展中心认定为“A级绿色食品生产资料”生产企业，是目前国内水产饲料行业中唯一的。公司“天邦”品牌为“浙江省著名商标”。2006年12月，公司被中国饲料经济专业委员会授予“2006中国饲料最具竞争力企业”称号。

　　水产饲料是宁波天邦的核心业务，03-05年间产量、销售均快速增长。03-05年销售量分别为3.90、5.18、8.03万吨。在甲鳗、虾蟹等细分饲料市场处于领先位置。

　　公司主营业务十分突出，近三年一期该业务实现的收入占营业收入的比重分别为97.44%、98.32%、70.96%和95.34%，其中特种水产饲料占水产饲料整体销售收入的比重为94.65%、88.02%、74.64%和72.71%。

　　本次发行前公司股东为15名自然人，其中10在公司任职。张邦辉与吴天星为公司实际控制人；张志祥与张邦辉为叔侄关系，为一致行动人。上述三人持有发行后52.2%的股权。

　　2.行业背景及发展趋势

　　随着人们收入水平的提高，对优质蛋白摄入的要求不断提高，对水产品的需求不断加强。传统上，水产品主要生产方式是捕捞，随着野生资源的逐步耗竭，捕捞产量近年来停滞不前，通过养殖来满足对水产品不断增长的需求是必然趋势。相应的，我国水产品产出结构中，捕捞所占比例不断下降，而养殖的比例不断提高。

　　这一趋势为水产饲料行业的发展提供良好的机遇，水产饲料的增长速度也快于其他类型的饲料。而工业饲料普及率的提升、料比(鱼增重一单位所需饲料量)降低则使行业发展空间更加广阔。通过对养殖总量、饲料普及率、料比等要素的测算，从2007-10年，水产饲料行业产量有望保持年均14%以上的增长。

　　3.主营业务与盈利能力

　　特种水产饲料包括甲鱼料、鳗鱼料、虾蟹料、海水鱼料、中高档淡水鱼料等几个系列。

　　甲鱼料与鳗鱼料曾经是公司的主要盈利品种，但是由于竞争激烈、价格低迷、国外竞争等因素，这些细分养殖行业近年来发展不景气，公司的销售业受到了影响。公司主动调整了产品结构，降低这些产品的产量，转而发展虾蟹料、海水鱼料、高档淡水鱼料等产品，取得了较好的效果。目前，特种水产饲料中的主要品种是虾蟹料、海水鱼料，而特种水产饲料也仍然是公司收入的主要贡献来源。

　　从04年下半年起，公司经营战略实现了从“名特优”养殖为主向“名特优”养殖与“主养”养殖相结合的转变。针对传统“四大家鱼”等产品市场需求量巨大且较为稳定的特点，加大了对普通淡水鱼饲料的研发、产销和养殖服务力度，充分发挥“天邦”牌特种水产饲料已形成的品牌优势，迅速打开成熟客户市场，在保持产品较高盈利水平的同时，使普通淡水鱼饲料收入迅速提高，占当期饲料销售总额的比重，由2003年的5.22%左右，提高到2005年的24.77%。该类产品产销量逐年扩大，毛利率水平也由2003年的11.55%上升至06年1-9月的17.66%。

　　由于普通淡水鱼料的收入规模增长较快，同时毛利率持续提升，公司饲料业务的整体毛利率也出现持续回升。

　　4.募集资金项目分析

　　本次发行所募集资金全部投向水产饲料项目。目前除余姚本部之外，公司在广东、上海、江苏盐城、安徽、内蒙拥有5个工厂，本次募集资金都是用于扩充在这些成熟市场的产能，扩大销售辐射半径。

　　浙江、江苏、安徽都是水产养殖较为发达的省份，有很大的市场容量。同时这些也是天邦股份经营了多年的成熟市场，拥有稳定的客户基础和品牌影响力。我们认为这些募集资金项目扩大了公司优势产品的产能，并且因地制宜，对当地主要养殖品种具有较强的针对性。这些项目达产后，公司的收入规模将出现较为明显的上升。

　　5.收入与盈利预测

　　06年收入、业绩比05年下降主要原因是：

　　1、由于市场需求下降、原料涨价等因素，公司缩减了甲鳗料的规模；2、06年进口鱼粉价格波动剧烈，风险较大，公司大幅度缩减了上海邦尼的业务规模。

　　3、研发费用大幅增长、应收款规模增大导致计提上升两大因素导致管理费用比率明显上升。

　　主要假设：

　　1、甲鳗料的收入保持在现有规模上略有增长，价格保持稳定；2、普通淡水鱼料、畜禽料的收入将随着新建产能的投入使用出现迅速增长，是06-08年收入增长的主要来源；3、特种水产料的毛利率基本保持稳定；4、普通淡水鱼料的毛利率在06年前三季度的水平上略有降低；5、畜禽料在内蒙天邦投产后采用行业平均毛利水平。

　　6.企业特色与风险因素分析

　　天邦股份的特点与优势在于：

　　1、科研、研发实力较强，其产品具有绿色、环保的特点，符合“食品安全”趋势。

　　2、产品细分特色较为鲜明，在甲鳗料、虾蟹料等细分市场具有领先的优势。产品种高价位品种比例较高，毛利率水平明显高于行业平均。

　　3、在竞争激烈的饲料市场中，属于“小而专”类型的企业，在强大技术实力的支持下，成长空间较为广阔。

　　风险因素在于：

　　1、赊销比例相对较高，在出现自然灾害的情况下，坏帐风险会提升；2、产能快速扩张之后，对销售体系、管理效率都提出更高的要求，期间费用的过快增长将会侵蚀公司的盈利。

　　7.定价分析

　　目前，上市公司中与天邦股份业务结构最接近的是通威股份(600438)，通威股份是水产饲料行业的龙头，其产量、收入规模大约是天邦股份的10倍。通威的产品线较之天邦股份而言更为全面，包含了一些数量大、低毛利的饲料品种。因此，通威的毛利率水平低于天邦股份。

　　目前，通威股份的07年动态市盈率已经超过30倍，天邦股份在收入规模、行业地位方面不如通威，但其产品价格相对高端，盈利能力较强，加之中小板

股票往往估值较主板为高，我们认为天邦股份上市后的二级市场定为可以按07年30倍动态PE，对应我们的业绩预测0.55元，其二级市场价格中值为16.5元。

　　询价区间应有一定幅度的折让，根据天邦股份05、06年底的业绩情况，我们建议的询价区间为9.3-10.8元。结合

中小企业板近期新股上市的情况，天邦股份上市首日可能的价格运行区间为14.85-18.10元。

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