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天邦股份:绿色健康水产饲料市场领跑者

http://www.sina.com.cn 2007年03月15日 09:23 上海证券

  郭昌盛 上海证券

  公司概况

  一个强势成长中的水产饲料商。公司的前身是余姚天邦饲料科技公司,于2001年2月设立,同年4月变更为股份公司。公司的现有股东共有12位,全部为自然人股东。第一大股东张邦辉(持股33%)、第二大股东吴天星(持股31%)均为主发起人,且均有部分资本金来自其原创核心技术“诱食促生长剂”的作价。本次发行1850万股后,限售流通股占72.99%,但股权相对分散。公司从事水产饲料的生产与销售,虽组建至今仅短短几年,但主业成长迅速,已晋身业界十强。公司目前是国家农业产业化龙头企业。随着两三年后几个在建项目的竣工,其营业规模还将翻番。

  募投项目继续锁定中高档、特种饲料,产地200公里半径市场的覆盖更加充分。公司本次计划募集资金1.54亿元(实际1.8亿元),三个项目分别投向余姚本部以及安徽和县、江苏盐城等两个子公司。其中的盐城项目已早在2006年9月开工,预计今年5月竣工投产。所有项目完成后,公司的产品结构进一步升级,并完全退出普通淡水饲料市场,本部的余姚工厂将主要生产更高附加值的海水鱼饲料和特种饲料;安徽、江苏的项目基地将复制余姚本部现有的中高档淡水鱼饲料生产线,从而可更好满足其周边市场。公司在招股书中对三个项目的业绩预期,似略谨慎保守。

  业务结构

  鱼类饲料主业十分突出,且品种上主动适应消费升级的趋势。目前公司的营业收入几乎全部来自鱼饲料,少量收入来自进口鱼粉的贸易额。在收入当中,中高档产品和特种产品的收入比重超过62%。并继续呈现上升趋势,毛利率较高的鳗鱼料的比重上升更快,海水鱼料和中高档淡水鱼料则对综合收入的拉动更大。2005~2006年1~9月,鳗鱼料和中高档淡水鱼料的毛利率分别上升了12个百分点和近3个百分点,分别达到32%和20.53%,也令公司的综合毛利率上升1.67个百分点,达到20.52%。虽然水产类饲料市场的成长性和企业的平均盈利水平高于禽畜饲料,但国内的消费升级,已令普通淡水鱼和甲鱼的需求增长放缓,适用的饲料领域竞争趋于激化,天邦股份则主动压缩其规模,有所不为。

  公司产品实施“销地产”,就近取材、加工、分销带来高效率。位于余姚本部的产量仅占32%,而其余的产量则布局在广东、安徽、上海,加之正在建设中的盐城、内蒙项目不久完成,将不仅令运输成本大幅度降低,而且客户服务也将更方便、快捷。

  产品市场

  水产饲料领先动物饲料增长,且其普及率尚低,市场空间巨大。过去8年水产饲料产量的复合增长达15%,高于这个饲料(增速8.8%)的水平,同时,水产养殖面积仍保持增长,2005年达3.62%,其中海水面积增长4.76%,内陆淡水面积增长3.30%。但目前全国的水产工业饲料普及率却仅为14.5%,而我国是又全球最大的水产养殖国,市场份额高达2/3,且每年有大量水产品出口。因此水产饲料是可长期看好的朝阳领域,未来增长空间较大。

  行业集中度偏低,普通淡水饲料过渡竞争。在全部800余家的1000万吨水产饲料中,年产能达3万吨者不足25家,前十大企业的产量份额不足20%。市场过度竞争导致了行业平均的利润率仅为2%。在细分的品种当中,普通水产饲料尤其过剩,而特种饲料和虾蟹饲料行业状况相对乐观,已经并将继续成为市场中的亮点。

  消费升级与

食品安全意识增强,催生大型的科技型企业成长。由于国内居民消费的升级,形成对普通淡水鱼的需求趋于放缓,且对海水养殖产品和特种水产的需求增强,从而拉动了相关饲料的需求。而后者的技术壁垒较高,要求企业工艺技术成熟,而且能持续推出创新品种。膨化水产饲料技术产品的背后,只是少数的技术实力雄厚的技术先导型企业。

  竞争能力

  天邦股份拥有技术先导的优势。公司是业内唯一的国家认定“企业技术中心”和唯一的博士后工作站,大股东兼高管吴天星和张邦辉均是动物食品营养学的一流专家,且拥有独创的“诱食促生长剂”技术等发明专利,公司的膨化饲料技术也在国内处于领先地位。加之与其他同行相比中高档、特种饲料的业务比重较大,因此成为名副其实的业界领跑者。..政策大力扶持的优势。因产业亟待升级,食品安全问题备受重视,公司产品的绿色环保特性尤其受到关注。其总的规模虽在业内处于第六的位置,却在政策上和政府层面格外受到重视和支持,其作为

农业产业化龙头企业不仅享受的税收优惠具有可持续性,而且其处于领先的“三无”、绿色类别产品,在市场上的应用正在由推荐性转向强制性。

  十分突出的区位优势。公司的所属工厂位于

长三角、珠三角及重要的水产品基地,与大市场密切相联,既降低成本、方便客户,又做到信息灵通。

  完善的治理结构上的优势。公司的股权结构——发行前的全部股东皆为自然人,张氏、吴氏分别为第一、二大股东,合计持股占发行后总股本的47.72%,上市后将锁定三年以上,这既将公司权益与其个人利益密切结合起来,又保持了一定的控制力。从董事、高管人员的简历也可见,其班子年富力强,从业经验丰富,其优势是突出的。

  财务状况

  短期偿债能力状况尚存不利。公司的06年三季度末的流动比率、速动比率分别为0.80、0.59倍,资产负债率68.94%,超前实施的募集资金项目使用了大量的短期商贷,也意味着有一定的短期流动性风险。但随着不久以后募集资金的到位,情况将有所好转。

  盈利能力较为突出。公司目前的综合毛利率20.52%,比同类公司高出一倍,与龙头企业通威股份以及新希望相比也都远远高出。而且随着公司加大对海产饲料、特种饲料的扩张力度,其较强的盈利能力可以保持下去。

  盈利预测

  本报告的盈利预测须具备以下条件,即:募资项目如期或略提前完成,且作为主要原料之一的进口鱼粉价格也不发生剧烈波动,以及各项税、费率也维持在现有水平上。

  基于此,预计公司06、07、08年(按新股本全面摊薄)每股收益分别为0.36元、0.55和0.76元。净利润增长率依次为以0%、52.78%和38.16%,2006年因市场的一系列安全问题、事件影响,收入将有所下降,但07~08两年显示出持续、较快的增长态势。

  股票估值

  鉴于绝对估值法特有的指标参数的主观性和当前水平的较不确定性,本报告拟以相对估值法对天邦股份的二级市场合理位进行估算。分别以沪深A股平均市盈率(29~36倍)、中小板股票平均市盈率(33~42倍)、业务相近的饲料股通威股份(37倍)、新希望(26倍)、天康生物的市盈率(36倍)为参照,综合考虑以37~40倍为标准是恰当的。即:对应的动态合理位在13.32~30.40元,取动态市盈率区间最小值26倍,则对应的价格区间上限为14.30元。作为成长股,天邦股份的一年内合理价位应在此上下。因此,合理的价格区间为13.32~14.30元,中值为13.81元。

  定价结论

  从谨慎原则出发,通常新股发行后在二级市场溢价,其收益率20%是必要的。在当前大盘振荡调整的背景下,拟按20%的折扣率计算,于是得出可能的发行价区间为:11.10~11.92元,中值为11.51元。

  报价建议

  建议以11.10~11.92元为区间参与询价,或直接以11.51元报价。。

  风险因素

  食品安全的恶性事件可能构成潜在风险。食品安全危机爆发是不可测事件,一旦出事,则必然削弱消费者对水产品的消费欲望,进而冲击公司产品的销路。

  所得税率税制改革,公司享受的优惠取消会带来业绩波动。两税税率并轨意味着享受优惠税率者,可能将遭遇实际税率上升的风险。

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