天邦股份：绿色健康水产饲料市场领跑者

　　郭昌盛 上海证券

　　公司概况

　　一个强势成长中的水产饲料商。公司的前身是余姚天邦饲料科技公司，于2001年2月设立，同年4月变更为股份公司。公司的现有股东共有12位，全部为自然人股东。第一大股东张邦辉(持股33%)、第二大股东吴天星(持股31%)均为主发起人，且均有部分资本金来自其原创核心技术“诱食促生长剂”的作价。本次发行1850万股后，限售流通股占72.99%，但股权相对分散。公司从事水产饲料的生产与销售，虽组建至今仅短短几年，但主业成长迅速，已晋身业界十强。公司目前是国家农业产业化龙头企业。随着两三年后几个在建项目的竣工，其营业规模还将翻番。

　　募投项目继续锁定中高档、特种饲料，产地200公里半径市场的覆盖更加充分。公司本次计划募集资金1.54亿元(实际1.8亿元)，三个项目分别投向余姚本部以及安徽和县、江苏盐城等两个子公司。其中的盐城项目已早在2006年9月开工，预计今年5月竣工投产。所有项目完成后，公司的产品结构进一步升级，并完全退出普通淡水饲料市场，本部的余姚工厂将主要生产更高附加值的海水鱼饲料和特种饲料；安徽、江苏的项目基地将复制余姚本部现有的中高档淡水鱼饲料生产线，从而可更好满足其周边市场。公司在招股书中对三个项目的业绩预期，似略谨慎保守。

　　业务结构

　　鱼类饲料主业十分突出，且品种上主动适应消费升级的趋势。目前公司的营业收入几乎全部来自鱼饲料，少量收入来自进口鱼粉的贸易额。在收入当中，中高档产品和特种产品的收入比重超过62%。并继续呈现上升趋势，毛利率较高的鳗鱼料的比重上升更快，海水鱼料和中高档淡水鱼料则对综合收入的拉动更大。2005～2006年1～9月，鳗鱼料和中高档淡水鱼料的毛利率分别上升了12个百分点和近3个百分点，分别达到32%和20.53%，也令公司的综合毛利率上升1.67个百分点，达到20.52%。虽然水产类饲料市场的成长性和企业的平均盈利水平高于禽畜饲料，但国内的消费升级，已令普通淡水鱼和甲鱼的需求增长放缓，适用的饲料领域竞争趋于激化，天邦股份则主动压缩其规模，有所不为。

　　公司产品实施“销地产”，就近取材、加工、分销带来高效率。位于余姚本部的产量仅占32%，而其余的产量则布局在广东、安徽、上海，加之正在建设中的盐城、内蒙项目不久完成，将不仅令运输成本大幅度降低，而且客户服务也将更方便、快捷。

　　产品市场

　　水产饲料领先动物饲料增长，且其普及率尚低，市场空间巨大。过去8年水产饲料产量的复合增长达15%，高于这个饲料(增速8.8%)的水平，同时，水产养殖面积仍保持增长，2005年达3.62%，其中海水面积增长4.76%，内陆淡水面积增长3.30%。但目前全国的水产工业饲料普及率却仅为14.5%，而我国是又全球最大的水产养殖国，市场份额高达2/3，且每年有大量水产品出口。因此水产饲料是可长期看好的朝阳领域，未来增长空间较大。

　　行业集中度偏低，普通淡水饲料过渡竞争。在全部800余家的1000万吨水产饲料中，年产能达3万吨者不足25家，前十大企业的产量份额不足20%。市场过度竞争导致了行业平均的利润率仅为2%。在细分的品种当中，普通水产饲料尤其过剩，而特种饲料和虾蟹饲料行业状况相对乐观，已经并将继续成为市场中的亮点。

　　消费升级与

食品安全意识增强，催生大型的科技型企业成长。由于国内居民消费的升级，形成对普通淡水鱼的需求趋于放缓，且对海水养殖产品和特种水产的需求增强，从而拉动了相关饲料的需求。而后者的技术壁垒较高，要求企业工艺技术成熟，而且能持续推出创新品种。膨化水产饲料技术产品的背后，只是少数的技术实力雄厚的技术先导型企业。

　　竞争能力

　　天邦股份拥有技术先导的优势。公司是业内唯一的国家认定“企业技术中心”和唯一的博士后工作站，大股东兼高管吴天星和张邦辉均是动物食品营养学的一流专家，且拥有独创的“诱食促生长剂”技术等发明专利，公司的膨化饲料技术也在国内处于领先地位。加之与其他同行相比中高档、特种饲料的业务比重较大，因此成为名副其实的业界领跑者。..政策大力扶持的优势。因产业亟待升级，食品安全问题备受重视，公司产品的绿色环保特性尤其受到关注。其总的规模虽在业内处于第六的位置，却在政策上和政府层面格外受到重视和支持，其作为

农业产业化龙头企业不仅享受的税收优惠具有可持续性，而且其处于领先的“三无”、绿色类别产品，在市场上的应用正在由推荐性转向强制性。

　　十分突出的区位优势。公司的所属工厂位于

长三角、珠三角及重要的水产品基地，与大市场密切相联，既降低成本、方便客户，又做到信息灵通。

　　完善的治理结构上的优势。公司的股权结构——发行前的全部股东皆为自然人，张氏、吴氏分别为第一、二大股东，合计持股占发行后总股本的47.72%，上市后将锁定三年以上，这既将公司权益与其个人利益密切结合起来，又保持了一定的控制力。从董事、高管人员的简历也可见，其班子年富力强，从业经验丰富，其优势是突出的。

　　财务状况

　　短期偿债能力状况尚存不利。公司的06年三季度末的流动比率、速动比率分别为0.80、0.59倍，资产负债率68.94%，超前实施的募集资金项目使用了大量的短期商贷，也意味着有一定的短期流动性风险。但随着不久以后募集资金的到位，情况将有所好转。

　　盈利能力较为突出。公司目前的综合毛利率20.52%，比同类公司高出一倍，与龙头企业通威股份以及新希望相比也都远远高出。而且随着公司加大对海产饲料、特种饲料的扩张力度，其较强的盈利能力可以保持下去。

　　盈利预测

　　本报告的盈利预测须具备以下条件，即：募资项目如期或略提前完成，且作为主要原料之一的进口鱼粉价格也不发生剧烈波动，以及各项税、费率也维持在现有水平上。

　　基于此，预计公司06、07、08年(按新股本全面摊薄)每股收益分别为0.36元、0.55和0.76元。净利润增长率依次为以0%、52.78%和38.16%，2006年因市场的一系列安全问题、事件影响，收入将有所下降，但07～08两年显示出持续、较快的增长态势。

　　股票估值

　　鉴于绝对估值法特有的指标参数的主观性和当前水平的较不确定性，本报告拟以相对估值法对天邦股份的二级市场合理位进行估算。分别以沪深A股平均市盈率(29～36倍)、中小板股票平均市盈率(33～42倍)、业务相近的饲料股通威股份(37倍)、新希望(26倍)、天康生物的市盈率(36倍)为参照，综合考虑以37～40倍为标准是恰当的。即：对应的动态合理位在13.32～30.40元，取动态市盈率区间最小值26倍，则对应的价格区间上限为14.30元。作为成长股，天邦股份的一年内合理价位应在此上下。因此，合理的价格区间为13.32～14.30元，中值为13.81元。

　　定价结论

　　从谨慎原则出发，通常新股发行后在二级市场溢价，其收益率20%是必要的。在当前大盘振荡调整的背景下，拟按20%的折扣率计算，于是得出可能的发行价区间为：11.10～11.92元，中值为11.51元。

　　报价建议

　　建议以11.10～11.92元为区间参与询价，或直接以11.51元报价。。

　　风险因素

　　食品安全的恶性事件可能构成潜在风险。食品安全危机爆发是不可测事件，一旦出事，则必然削弱消费者对水产品的消费欲望，进而冲击公司产品的销路。

　　所得税率税制改革，公司享受的优惠取消会带来业绩波动。两税税率并轨意味着享受优惠税率者，可能将遭遇实际税率上升的风险。

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