华东医药：专科药品增长与资产注入齐飞

　　东方证券 徐军

　　调研对象：董事会秘书

　　调研时间：2007年3月7日

　　基本结论：

　　06年移植药品销售收入达到4.3亿元，同比增长10%(05年增长率达到15%)，其中新赛斯平(环孢素A)的销量收入达到2.1亿元，百令胶囊为1.9亿元，而新产品赛可平(吗替麦考酚酸酯)为2700万元。预计07年移植药品的收入增长将超过10%。06年卡博平的销售增速为100%，销售额达到1.2亿元，而07年将达到1.6亿元。06年泮立苏销售收入达到9000万元，预计07年将实现销售收入1.2亿元。

　　在完成从分公司到事业部的结构调整之后，医药商业的盈利水平有很大的提升。06年的毛利率为6.58%，较05年同期6.08%提升了0.5个百分点，06实现毛利4000万元。预计07年利润的增长仍能保持在15%。

　　大股东中国远大集团在06年10月的股改中承诺，在未来两年内将其子公司四川远大蜀阳药业(40%)、雷允上药业(70%)、武汉远大制药集团(70.98%)的股权注入上市公司。按05年的利润计算，这些资产将增加公司的净利润4400万元(每股盈利0.10元)。考虑到增发导致的股本摊薄，预计收购资产将使07年每股盈利从0.25元增加到0.30元。

　　未考虑资产注入的因素，预测华东医药07年和08年每股收益分别为0.25元和0.31元，07年和08年动态市盈率分别为30.4和24.5倍。考虑公司未来的成长性和资产注入的情况，我们给予07年35倍定价，目标价为8.75元，首次给予“增持”评级。

　　公司概述

　　公司的主要业务包括医药商业和医药工业两部分，其中医药商业的收入占总收入的87%。但由于其毛利率偏低，医药工业是公司的主要盈利来源，其中控股75%的合资公司中美华东医药是公司的盈利核心。在顺利完成第一个“三年计划”之后，06年公司制定了第二个“三年计划”，07年-09年制造业的目标是制剂收入达到10亿元，原料药收入达到2亿元；商业方面的目标是继续发挥事业部优势，进行品种调整，保证毛利率达到7-8%，继续保持浙江医药商业第一名的位置，争取实现净利润翻倍。公司的大股东是中国远大集团，占35.5%。

　　目前公司已经培养起新赛斯平、百令胶囊、卡博平和泮立苏四个销售超过亿元的重量级产品。公司每年研发和推广1-2个新产品，随着这些新产品的推出，公司的产品体系将更加完善。

　　专科药品的增长仍然是业绩的主要推动力

　　公司主要从事专科药品的生产和销售，特别是在中国器官移植药品领域建立了良好的市场地位。06年移植药品销售收入达到4.3亿元，同比增长10%(05年增长率达到15%)，其中新赛斯平(环孢素A)的销量收入达到2.1亿元，百令胶囊为1.9亿元，而新产品赛可平(吗替麦考酚酸酯)为2700万元。我们认为06年移植药品的销售收入增长放缓主要原因是：受反商业贿赂的影响，新产品的销售推广受阻，公司原计划赛可平的销售收入为4000万元以上。预计07年移植药品的收入增长将超过10%。长期来看，我们认为整个移植药物药物市场前景是非常广阔的。中国每年约有150万人因终末期器官功能衰竭需要进行器官移植，但每年仅1万人左右能够得到移植治疗，其主要原因是：器官的供体匮乏。我们预计一旦脑死亡立法出台，此种状况将会改善。

　　公司的另外两个主要产品为卡博平(治疗

糖尿病)和泮立苏(胃酸抑制剂)。卡博平(阿卡波糖)的原研厂商是拜耳公司，预计06年阿卡波糖在中国的销售收入超过8亿元。公司采取和拜耳错位竞争策略，将自己的目标客户主要放在中小医院，取得不错的效果，06年卡博平的销售增速为100%，销售额达到1.2亿元，而07年将达到1.6亿元。泮立苏(泮托拉唑)是中国的同类产品中销售占有率最高的品牌，06年该产品销售收入达到9000万元，预计07年将实现销售收入1.2亿元。

　　医药商业的盈利水平已从谷底走出

　　公司是目前浙江省最大的医药商业企业。在完成从分公司到事业部的结构调整之后，医药商业的盈利水平有很大的提升。另外，公司还降低毛利率低的批发调拨业务，增加纯销业务。公司积极采取措施增加高毛利药品的区域代理业务。目前，商业的调整已经成效显现，06年的毛利率为6.58%，较05年同期6.08%提升了0.5个百分点，06实现毛利4000万元。预计07年利润的增长仍能保持在15%。

　　宁波销售公司(公司占有51%的股权)主要从事国外血液制品全国总代理，由于灵活的营销机制，我们预计07年净利润将实现30%以上的增长翻番，达到2000万元。

　　资产注入将使每股盈利从0.25元增加到0.30元

　　公司的大股东中国远大集团在06年10月的股改中承诺，在未来两年内将其子公司四川远大蜀阳药业(40%)、雷允上药业(70%)、武汉远大制药集团(70.98%)的股权注入上市公司。按05年的利润计算，这些资产将增加公司的净利润4400万元(每股盈利0.10元)。我们预计资产注入在07年会有实质性进展。如果我们假设公司收购股权的公允价格是盈利的十倍，即被收购资产的净资产收益率为10%。另外，公司按照目前的股价对机构投资者发行，预计将增加股本6000万股，或摊薄每股收益13.8%，预计收购资产将使07年每股盈利从0.25元增加到0.30元。

　　收购地产项目的负面影响低于市场的想象

　　06年底大股东远大集团将杭州地产项目以1.8亿元转让给公司。由于该项交易有“保本”的条款，如果将来的实际收益小于1.8亿元，远大集团将予以补偿。总体看来，

房地产项目对公司的盈利影响还是正面的。我们认为公司的主要业态是医药商业，本来负债率就比较高(06年为72%)，收购房地产业务将使公司在资金运用方面压力增加，但对平时的生产经营的影响仍然比较有限。证券市场对这件事件反应过度，导致前期公司的股价出现较大幅度的下降。

　　估值和投资建议

　　未考虑资产注入的因素，预测华东医药07年和08年每股收益分别为0.25元和0.31元，07年和08年动态市盈率分别为27.0和22.9倍。考虑公司未来的成长性和资产注入的情况，我们给予07年35倍定价，目标价为8.75元，首次给予“增持”评级。

　　附录

　　免疫抑制剂市场概述

　　整个器官移植免疫抑制剂的发展历程，基本上可以划分为两个大的阶段。在环孢素A诞生以前，硫唑嘌呤是临床上最重要的器官移植免疫抑制剂，因而该时期被称为“硫唑嘌呤时代”。硫唑嘌呤的开发利用使器官移植事业取得了第一次突破性进展。

　　环孢素A是20世纪70年代从挪威高原土壤中分离出的生物活性物质，由瑞士山德士药厂(诺华公司前身之一)的科研人员研究发现。诺华公司于1984年成功上市了环孢素A产品山地明，并于1995年对山地明进行剂型改造，形成了现在临床中广泛应用的新山地明。环孢素A的问世是现代器官移植的一座新的里程碑，它的临床应用是20多年来器官移植的最重大进展。

　　根据作用机制和主要功能，目前临床正在应用的免疫抑制剂基本上可以划分为5个大类：

　　细胞因子抑制剂：目前此类型的免疫抑制剂正在临床应用的有3种——环孢素A、FK506(他克莫司)和雷帕霉素(西罗莫司)。

　　DNA合成抑制剂：该类药物主要有硫唑嘌呤(Aza)、麦考酚酸酯(骁悉)和咪唑拉宾(MZR)。

　　皮质类固醇：目前最常用的皮质类固醇药物有强的松、甲基强的松龙。

　　抗淋巴细胞抗体：可以分为多克隆抗体和单克隆抗体。目前临床应用较多的克隆抗体有抗胸腺细胞球蛋白(ATG)、抗淋巴细胞球蛋白(ALG)，单克隆抗体有OKT3和CD25抗体(赛尼哌、舒莱)。

　　其他免疫抑制剂：如环磷酰胺、百令胶囊和雷公藤多甙等。

　　此外，一系列新型免疫抑制剂层出不穷,如生物免疫抑制剂抗淋巴细胞球蛋白以及抗T细胞球蛋白是借助于多克隆抗体消除或抑制T细胞,已广泛用于肾、肝、心、胰腺和骨髓移植。

　　中国免疫抑制市场发展快速

　　中国免疫抑制剂市场约达35-40亿元。由于器官移植手术后患者绝大多数必需终身服用免疫抑制剂进行抗排斥反应治疗，而每年又不断有新的器官移植患者加入进来，且随着移植物和人存活率不断上升，因此，需进行免疫抑制治疗人群有加速上升的趋势。以每人每年用于免疫抑制治疗费用约3万～5万元计(各种抗排异治疗方案的费用不尽相同，以国内最常用的环孢素A/他克莫司＋骁悉＋强的松两种抗排斥治疗方案为例，每月基本费用在3000～4000元人民币左右，年费用为3.6万～4.8万元)。就以2006年中国肾、肝移植共12000人计算，则免疫抑制治疗市场新增了3.6亿～6亿元的费用(市场增长率在15%)。考虑患者存活因素以及供体器官短缺和手术费用门槛等制约因素能有效解决的话，则市场增长幅度还要提升。

　　根据南方医药经济信息研究所的数据统计，从2002～2005年样本医院购入金额的变化分析可见，环孢素A、麦考酚酸酯与他克莫司3个药品的年平均增长率分别为10.47%、25.69%和41.16%。2005年按样本医院使用的金额排序，分别是环孢素A、麦考酚酸酯、他克莫司。从统计结果可见，尽管环孢素A的购入金额最大，但其所占的份额还是连年下降。购入金额排第2位的麦考酚酸酯增长幅度令人满意。一直以来，中国的免疫抑制剂市场上，持有环孢素A的诺华、持有他克莫司的日本藤泽和持有麦考酚酸酯的罗氏3家公司占有很大的份额。

　　中美华东制药(华东医药的子公司)拥有两大免疫抑制剂产品：环孢素A和麦考酚酸酯。环孢素A在国内的市场占有率接近30%。另外，中美华东制药在国内企业当中率先抢仿麦考酚酸酯成功，其产品上市后，正迅速蚕食罗氏公司的市场份额，对罗氏的产品“骁悉”原本占有的98%以上的市场份额造成威胁。预计中美华东制药的麦考酚酸酯产品销售收入将超过1个亿，成为新的“重磅炸弹”级产品。

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