太化股份：公司未来盈利增长将值得期待

　　西南证券 周兴政

　　主要观点：

　　1、公司主要产品的行业优势和市场优势均非常明显。公司地处山西这个煤炭和火电大省，原料和能源都非常充足。

　　2、三个募集资金投入项目的顺利实施和达产带来铵系列、聚氯乙烯系列和焦炭及深加工三个主要产品项目收入和利润的持续增长。公司募集资金项目整体进展状况令人基本满意。

　　3、在公司收入和利润结构中起主导作用的三大业务项目铵系列、聚氯乙烯系列和焦炭及深加工系列已经进入稳定发展时期。预计未来仍可给公司带来持续稳定的盈利贡献。不过由于行业和市场因素，主要产品的毛利率持续下降，并成为导致公司06年业绩出现下滑的重要原因。

　　4、公司未来拥有多方面的利润增长点。其中粗苯加氢项目和15万吨PVC扩产项目的顺利达产，将对公司2007年及以后的盈利，起到重要的贡献。

　　5、公司未来盈利增长值得看好。即便非常保守地估计，2007年每股收益也将达到0.171元人民币。以30-40倍的预期市盈率估算，太化股份未来12个月的目标价位将在5.13-6.84元。给予“增持”的投资评级。

　　一、公司简介太化股份是国内最大的煤化工生产企业之一，也是山西省重点发展的煤化工支柱产业的龙头企业。

　　公司目前的主要产品包括氯碱和聚氯乙烯系列(主要包括烧碱和聚氯乙烯)、铵系列(主要包括硝铵、甲醇和甲胺)、焦炭及深加工系列(冶金焦)、环苯有机系列(氯化苯)和铂网等。产品的行业优势和市场优势均非常明显。

　　公司的生产原料主要包括煤、焦炭、电石、苯、水等。公司地处山西这个煤炭和火电大省，原料和能源都非常充足。尽管太原市水资源较为紧张，但公司拥有自备水厂，可满足生产用水的供给。

　　公司大股东太化集团是国家“一五”期间投资建设的全国三大化工基地之一(另两个是吉化和兰化)，也是全国最大的以煤化工为主的综合性化工企业。公司的控股子公司山西华贵金属有限公司是国内规模最大铂金网企业，其铂金网生产技术获国家金奖，产量居全国第一，市场占有率达70%以上。

　　截至2006年三季度，公司总资产和净资产分别为29.54亿元和12.03亿元。经过

股权分置改革和2006年中期的股本转赠之后，现有总股本4.67亿股，流通股1.80亿股。每股净资产2.578元。

　　二、利润来源

　　于2004年、2005年和2006年前三季度，公司营业利润在利润总额中所占比重分别为105%、101%和103%，表明其利润几乎全部来源于主业经营。

　　从公司主营业务的收入和主营业务利润构成状况看，其利润主要来自于氯碱和聚氯乙烯系列、铵系列和焦炭及深加工三个业务项目。从2004年到2006年上半年，氯碱和聚氯乙烯系列、铵系列、焦炭及深加工、铂网四个业务项目的平均主营业务收入比重分别为42.6%、23.0%、28.1%和5.0%；平均主营业务利润比重分别为51.5%、22.3%、20.0%和2.6%。

　　三、业务发展状况

　　1、募集资金的使用及项目发展情况

　　公司2000年9月25日发行10500万股A股，扣除发行费用后实际募集资金净额为55755万元。

　　主要用于7个项目(经调整)的投资，计划投资额度为55445万元。截至2006年上半年，7个项目合共已投入资金为46623万元，占计划投资额度的84%。

　　7个项目之中，合成氨系统节能增产技改项目、年产8万吨纳米PVC技改扩建项目和焦化系统煤气净化装置改造项目已分别于2001-2002年按期完成。上述三个募集资金投入项目的顺利实施和达产带来铵系列、聚氯乙烯系列和焦炭及深加工三个产品项目收入和利润的持续增长。

　　其中合成氨系统节能增产技改项目和年产8万吨纳米PVC技改扩建项目截至2006年上半年已分别累积实现收益6920万元和25734万元。

　　7个项目之中，年产6000吨高纯、超细高活性氧化镁项目和年产3万吨环己酮技改项目至今尚无实质性进展，也未进行实质性的资金投入。年产2万吨纳米级超细碳酸钙项目早在2002年和2003年就已经分别完成高达87.8%和96.7%的资金投入，随后未见继续投资或者项目完成的消息，可能已经处于搁浅状态。年产30万吨尿(硝)基NPK(DAP)装置截至2006年上半年已经完成高达94.3%的投资进度，与公司的计划进度一致，项目可能即将进入完工阶段。

　　整体而言，符合公司计划进度的4个项目的计划投资额度占7个项目整体计划投资额度的75.6%，实际投资额度在整体实际投资额度和募集资金额度中所占的比重分别为90.5%和75.7%；而且相关项目的顺利实施带来的产品销售收入和利润的增加，已经对于公司的整体业务发展起到关键性的支撑作用。因此，公司募集资金项目整体进展状况令人基本满意。

　　2、非募集资金项目的发展情况2000年以来，公司通过自筹资金，对现有生产装置进行技术改造，使产品的产量和质量进一步提高，能耗大幅度下降，取得良好的经济效益。2002-2003年，公司对铵系列产品项目累积投入资金1.1312亿元(包括农用硝铵改性项目投资6098.49万元和甲醇扩建项目投资5213.47万元)，大幅超过合成氨系统节能增产技改项目的投资；对于公司铵系列业务收入的增长，起到重要的贡献。

　　目前，在公司非募集资金项目中，6.6万吨粗苯加氢项目是一个亮点。该项目是公司控股子公司太原宝源化工有限公司年产30万吨粗苯加氢精制工程项目的一期工程，而后者则为全国最大的苯加氢项目。公司累积投入资金23832.28万元，该项目于2006年6月进入化工投料生产。

　　四、前景和增长点

　　1、现有业务项目进入稳定发展时期公司已经完成的3个募集资金项目——合成氨系统节能增产技改项目、年产8万吨纳米PVC技改扩建项目和焦化系统煤气净化装置改造项目正常运行已逾4年。加上一些非募集资金项目的投资，在公司收入和利润结构中起主导作用的3大业务项目铵系列、聚氯乙烯系列和焦炭及深加工系列已经进入稳定发展时期。预计未来仍可给公司带来持续稳定的盈利贡献。

　　2、拥有多个方面的增长点增长点之一：PVC生产由8万吨/年扩产到15万吨/年的技改扩产项目，已于2006年10月份投入正常生产。公司的电石法生产PVC有着较大的成本优势，且从过往情况看，聚氯乙烯系列在公司的利润结构中，也一直占据着主导地位。公司有进一步扩大产能的计划，有望最终成为国内最大的PVC生产企业。

　　增长点之二：粗苯加氢项目采用先进的工艺和技术。所获得的苯系列产品是化工基本原料，用途广泛，市场前景广阔。根据公司方面预计，该项目每年可增加销售收入6.5亿元，实现利润7000万元。完成一期工程之后，后续工程可能在2009年中期完成。

　　增长点之三：年产30万吨尿(硝)基NPK(DAP)装置项目投资进度已经完成90%以上。与公司的计划进度一致，项目可能即将进入完工阶段。我国NPK复合肥总需求量为1600万吨，现NPK复合肥总生产能力约200万吨，缺口为1400万吨。随着产业结构调整，NPK需求量将进一步增加。

　　增长点之四：公司7个募集资金项目之中，年产6000吨高纯、超细高活性氧化镁项目和年产3万吨环己酮技改项目没有进行实质性的资金投入，年产2万吨纳米级超细碳酸钙项目搁浅虽然已经近4年之久，但投资进度却高达95%之多，且已购入相关设备。若这些项目能够重新启动，又将成为公司新的盈利增长点。

　　五、风险因素1、产品价格和原材料成本风险在新项目没有给公司利润带来实质性贡献的情况下，硝酸铵、PVC、焦炭等主要产品价格的下跌给公司的盈利带来较大的压力。根据粗略的估算结果，硝酸铵、PVC和焦炭的价格若分别下将10%，将分别导致公司的净利润分别减少2.9%、3.1%、2.4%。

　　硝酸铵：近年来硝酸铵价格处于较为低迷的状态。一级硝酸铵价格维持在每吨1600元左右。

　　较2005年上半年每吨2000元左右的价格大幅回落。硝酸铵于2002年被列入民用爆炸物品管理后，其运费大幅度提高。同时，近年来国内煤炭市场出现供不应求的状况，价格不断上涨，令硝铵毛利率显著下降。

　　PVC：2003年我国对原产于美、韩、日、俄和台湾地区的进口PVC征收

反倾销税后，国内PVC行业发展迅速，进入快速成长期。行业扩张一定程度上导致PVC市场竞争日趋激烈。近年来PVC整体价格持续下降，行业盈利水平逐渐降低。2007年PVC行业整体情况仍将较为艰难，扩产带来的负面影响不容忽视。

　　焦炭：增产不增收的状况仍在持续，公司焦炭产品毛利率正逐渐降低。

　　2、政策和环保安全风险煤化工的特点是面临突出的环保问题和安全问题。除环保方面需要大量的投入之外，公司的多数项目亦有较高的安全管理成本。

　　六、财务结构

　　1、盈利能力分析

　　近年来，公司的主营业务收入和主营业务利润在经历2003-2004年的快速增长期后，2005年以来的增长速度显著减缓。去年中期和前三季度，主营业务利润还出现了负增长的状况。2002年以来公司的毛利率也出现持续下降的情况。前期收入和利润数据大幅增长的原因在于一些技改扩建项目陆续达产令公司产能得以大幅提升以及主要产品价格上涨。2005年以来收入和利润增速减缓的原因在于聚氯乙烯、焦炭等主要产品价格出现大幅下降，而相关原材料价格则不断上涨。导致了增产不增收的状况。2006年前三季度，公司净利润出现了较大幅度的下滑。

　　2、运营能力分析

　　和基础化工分类的上市公司平均水平相比，太化股份的流动比率偏低，反映公司的短期偿债能力不高。应收帐款周转率和存货周转率也偏低，表明其应收帐款回收速度和存货管理水平仍有待提高。

　　七、盈利预测和估值

　　按照预约，公司将于2007年4月20日披露2006年年报。由于行业变化导致主要产品利润率持续降低，预计公司2006年净利润将同比下滑42.8%至2880万元。加上股本扩张因素，每股收益将下降55.9%至0.0617元。上述盈利预测没有计入2006年10月份投入正常生产的15万吨PVC技改扩产项目和2006年6月份开始投料生产的6.6万吨粗苯加氢项目在2006年产生的盈利贡献。而得益于这两个项目的贡献，在公司原有产品盈利状况没有较大改观的情况下，2007年全年盈利亦将同比2006年大幅提升近1.8倍至7980万元，每股收益提升至0.1710元。

　　随着粗苯加氢项目后续工程的完工以及年产30万吨尿(硝)基NPK(DAP)装置项目的完工和投产，公司未来的业绩表现将值得看好。

　　在相关项目进展顺利的情况下，2007年-2009年公司将迎来高增长时期。结合目前的市场条件以及同业股份的估值水平，以30-40倍的预期市盈率估算，太化股份未来12个月的目标价位将在5.13-6.84元。给予“增持”的投资评级。若硝铵、PVC、焦炭等公司主要产品的毛利率未来能够受惠于行业复苏而提升至15%左右，公司的估值区间将明显上移，目标价提升至8元左右或以上。

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