中兴通讯：经营低谷之后 增长前景明晰

　　国泰君安 陈亮

　　事件：

　　3月13日，中兴通讯股东大会审议通过了股权激励修订方案。

　　3月12日，中兴通讯全套TD-SCDMA设备率先获得电信设备进网许可证。

　　经营展望：增长前景明晰，但2006年业绩可能略逊预期。

　　评论：

　　3月13日股东大会审议通过了股权激励修订方案。

　　此次股东大会的重点是对股权激励修订方案的审议，意味着股权激励正式步入实施阶段。我们认为长期将驱动公司的经营效率，从会计影响上看，由于中兴采取的是可授予计划方式，因此激励产生费用合计是固定的(约10亿元、除4798万股中用于预留的10%股份的成本尚不固定)、5年摊销期中预计将以前高后低的方式摊销(总体保持均衡、但前期将略高)。我们对中兴股权激励的会计影响已反映在以前报告的盈利预测中。

　　经营展望：增长前景明晰

　　根据公司高层在股东会议上的表述及其后的交流，我们仍维持此前的判断：中兴在度过2006年的经营低谷后，2007年-2009年将呈现明晰的增长前景。

　　国内业务：TD-SCDMA规模商用测试将成为中兴国内3G业务的正式启动。

　　根据我们了解，中移 动已于3月1日要求设备供应商递交非正式投标书，预计将于3月20日-30日完成招标，核心设备采购将于5月底前完成，终端采购、网络建设和优化将于10月底前完成、并正式放号。此次TD投资规模总计为267亿元、其中30亿元属于终端、70-80亿元属于土建、设备投资约150亿元(其中核心网、传输网、电源等约占25%)，此次投资部署基站约为1.5万个，而根据行业内人士估计如果形成10个城市的初期覆盖约需要2.4万个基站，因此预计2007年8-9月中移 动很有可能会追加投资。

　　就系统设备的市场份额而言，我们预计中兴的目标份额为35-45%、大唐移 动可能获取近30%份额、鼎桥约20%、其余则可能由普天分割，这意味着中兴的系统签单将可能达52-67亿元。终端招标将在系统招标后随后展开，我们预计中兴将可能获取10亿元终端签单。我们认为由于TD竞争阵营比较集中而不致造成过于激励的竞争，同时TD初期覆盖更强调网络的质量和稳定性，因此我们预计TD毛利率会比较稳定或略高于系统毛利率的平均水平。

　　对于TD产品的总体判断，我们认可公司管理层的评论：由于中兴收入规模的提高、TD对中兴的影响不及当年CDMA、PHS，但长远意义一定较PHS影响大、其产品的生命周期和市场规模都将超越PHS甚至CDMA。

　　海外业务：2007年-2009年将步入新的增长平台

　　公司规划在未来3年收入达到500亿，签单100亿美元。这是中兴在2005年设定的目标、希望在5年内能跻身于全球通讯设备商的前10名或前8名(最低标准如朗讯等约100亿美元的销售规模)，而经历过2005年-2006年的铺垫及积累，留给公司未来3年的增长压力及增长潜力也较显著。

　　中兴的成长将更多的依赖海外业务的拓展。2006年中兴已基本完成全球营销布局，覆盖国家由70个增加至120个国家，是强调宽泛的布点战略。2007年的海外部署重点除了继续对有潜力国家增加覆盖以外，主要将把注意力集中在跨国运营商、特别是TOP 10运营商(这些运营商资本开支约占全球电信设备资本开支的80%)。手机业务的国际突破目前已初现成效，2006年实现销售约1500万部、较2005年增长40%以上、占收入比重约25%，而2007年随着跨国运营商的采购签单的获取、手机业务增长会继续提速。值得关注的是，公司强调系统设备在2007年内也将取得类似手机业务的国际突破，出口量将有大比例增长、占收入比重也将较2006年提高。

　　2006年海外业务占收入比例不到40%，但签单比重已达50%，公司预计2-3年后海外收入和利润要超过国内业务。就2007年而言，公司预计海外收入将实现30%以上的增速、占收入比例约为40%，占比提升幅度较2006年不显著的原因是由于国内业务也将在2007年体现一个较快的增长，这意味着2007年整体收入将至少实现30%以上增速，由于2007年后净利率的回升，我们认为2007年净利润增速将不低于收入增速。

　　此次调研验证了我们以往的关于2007年为经营拐点的判断，但亦没有大幅超过预期之处，人员的增长(中兴员工已从2005年底的3.08万人增长至3.8万人)将使费用率短期难以出现显著下降，维持对中兴2007年-2009年EPS预测值(扣除激励费用后)分别为1.35元、1.76元、2.09元。2006年业绩可能略低于我们此前0.93元预期、但预计不应低于0.84元。

　　中兴通讯全套TD-SCDMA设备率先获得电信设备进网许可证。

　　3月12日，中兴披露全套TD-SCDMA设备顺利通过信产部组织的电信设备入网测试、率先获得电信设备进网许可证，此次获得入网许可证的设备包括四大系列：核心网，无线网络控制器，基站和业务平台设备(WAP网关设备、多媒体消息业务中心、流媒体服务器、短消息互通网关)。而此前，1月26日，中兴已获得了TD测试中的第一张双模双待终端的入网证。中兴在TD的全线产品布局可以满足客户从无线网、核心网、业务平台、传送承载网、终端及网规网优服务的端到端的综合解决方案需求，这是其获取TD最大市场份额的内在有力支撑。

　　维持对中兴通讯“增持”评级及53元目标价。3月底的TD招标将成为近期股价的驱动力。