万丰奥威：正在崛起的铝合金车轮行业龙头

　　赵胜利 银河证券

　　投资要点：

　　受益于轿车家庭化浪潮和国际汽车产业转移，行业前景乐观。

　　2006年汽车销量突破700万辆，增速达到25%，其中轿车销量增长最快，超过37%。商务部预测，10年后我国汽车整车和零部件出口占汽车国际贸易的比例将达到10%，即1200亿美元的出口规模。国内外市场需求旺盛，铝合金车轮行业前景乐观。

　　电解铝价格稳中有降行业利润开始回升。由于产能集中释放，电解铝行业供求关系发生变化，加上其原料——氧化铝价格大幅下降，电解铝价格稳中趋降态势已经形成。电解铝等原材料占万丰奥威生产成本的50-60%。原材料价格下降，意味着产品毛利率提高和行业利润回升。

　　通过规模扩张和结构优化行业龙头地位初步确立。在铝合金车轮行业最困难的时候，万丰奥威通过推进市场结构调整和产品结构调整，逐步加大了和美国GM、法国PSA、日本丰田大发的业务量，积极推进韩国现代、德国大众、美国FORD和克莱斯勒等国际主流OEM客户的前期业务准备工作，完成了核心业务从零售市场转向OEM市场的基础工作。同时，通过新股发行募集4.5亿元资金。在降低财务费用的同时，继续扩大生产规模。在浙江新昌、宁波和山东威海建立三个生产基地。2007年底，新昌200万件和威海增产60万件项目将达产，将形成800万件产能，成为国内最大的铝合金车轮供应商。

　　盈利预测：根据我们的测算，如果电解铝2007年和2008年价格分别下降4%和3%，那么万丰奥威2007年和2008年主营业务收入将分别增长15%和31%，净利润将分别增长43%和60%，每股收益分别为0.324元和0.518元。

　　估值和投资评级：“推荐”。万丰奥威2007年3月9日收盘价为8.77元，市净率为2.99倍，对应2007年每股收益市盈率为25倍。按照25倍2008年每股收益测算，目标价为13元，股价上涨空间为48%，给与“推荐”评级。

　　风险提示：原材料上涨和

人民币升值是公司面临的主要风险。

　　3月7日，我们拜访了万丰奥威公司。在调研中，我们参观了浙江新昌基地生产线，初步了解了铝合金车轮的生产流程。随后和公司副董事长夏越璋先生进行了交流。通过调研，我们对铝合金车轮行业和万丰奥威有了更深入的认识。我们感到随着电解铝价格稳中有降，原材料价格大幅上涨对铝合金车轮行业的巨大压力正在减轻，整个行业最困难的阶段正在过去，行业利润将逐步回升。

　　1、受益于轿车家庭化浪潮和国际汽车产业转移，行业前景乐观随着我国人均国民生产总值突破1000美元，我国家庭消费进入10万元级，汽车进入家庭成为潮流，不可阻挡。人均收入快速增长、庞大的人口基数和拥有第一部汽车的欲望是推动汽车进入家庭的主导因素。2006年汽车销量突破700万辆，增速达到25%，其中轿车销量增长最快，超过37%。

　　国家信息中心信息资源部徐长明预测我国乘用车市场的高速增长态势将至少再持续15年。需求年均增长率大致相当于GDP增长率的1.5倍左右。随着中等收入家庭具备购车能力，2009年轿车将大量进入家庭。

　　国际汽车产业加速转移有利于我国汽车行业发展。商务部预测，10年后我国汽车整车和零部件出口占汽车国际贸易的比例将达到10%，即1200亿美元的出口规模。受益于轿车家庭化浪潮和国际汽车产业转移，和轿车配套的铝合金车轮行业前景乐观。

　　2、电解铝价格稳中有降行业利润开始回升从2003年开始，占主营业务成本60%的电解铝等原材料价格持续上涨，不断挤压铝合金车轮行业利润。过去四年，电解铝价格上涨幅度超过5000元，吃掉万丰集团4亿元利润。

　　现在，由于产能集中释放，电解铝行业供求关系发生变化，加上其原料——氧化铝价格大幅下降，电解铝价格稳中趋降的格局正在形成。

　　国内电解铝闲置产能的释放潜力巨大。目前国内电解铝产能利用率仅约75%-78%。如果剩余的产能全部释放将增加电解铝供应量300万吨左右。未来新增电解铝产能非常可观。据发改委统计，目前，国内在建项目11个，建设总能力112万吨；拟建项目10个，总能力140万吨。也就是说未来将有252万吨新增电解铝产能。而根据各机构对国内电解铝消费的乐观预测，即便消费增速达到25%，也只增加了213.5万吨的消费量，供应量的增加远远大于消费量的增加。

　　存量方面，2006年国内电解铝产量为919万吨，消费量为854万吨，国内市场已供应过剩65万吨。因此，2007年国内电解铝价格将受到基本面供过于求的影响持续下跌。春节之后，国内各地的铝锭库存出现了明显的增加，表明供给方面相当宽松，值得关注。

　　由于氧化铝价格的大幅下跌，使利润从上游氧化铝生产转移到中游电解铝生产，致使全球电解铝厂开始重起闲置产能，美国闲置产能纷纷开始投产，其中包括美铝在华盛顿的intalco工厂、哥伦比亚福斯铝业、Ormet等等。但由于国内电解铝出口退税的取消及出口关税的上调，国内电解铝出口量受到限制，因此，国内电解铝产量的大幅增加对国际铝价的冲击有限。

　　据中国有色金属工业协会预测，2007年国内氧化铝产能将达到2700万吨，同比增长42%；产量2000万吨，同比增长46%。而一些影响氧化铝价格的短期因素也已消除，如春节备货已结束及几内亚罢工也已结束。预计2007年氧化铝价格将维持低位。

　　3、通过规模扩张和结构优化行业龙头地位初步确立3.1铝合金车轮行业竞争情况国际OEM市场已经形成了金字塔式的多层级供应商体系，其中一级供应商竞争格局较为稳定。由于供应体系对二、三级供应商在配套能力等方面要求较低，二、三级供应商之间竞争十分激烈。

　　在国际AM市场方面，市场竞争在发展中国家之间、发展中国家内部铝合金生产企业之间展开，竞争十分激烈，受此影响AM市场产品价格下降较快。

　　在我国OEM市场，由于一级供应商格局尚不稳定，一、二级供应商之间的界限并不突出。近年来，我国民营企业、外资企业的迅速发展加剧了市场竞争的程度，竞争的市场化程度越来越高。在国内外市场中，万丰奥威主要竞争对手为昆山六丰机械工业有限公司、上海金合利铝轮毂制造有限公司、戴卡轮毂制造有限公司和华泰铝轮毂(泰安)有限公司。

　　3.2万丰奥威在行业中的竞争地位万丰奥威是国内最大的铝车轮生产企业之一，产销量及出口额均位居全国前三名。根据《中国汽车工业年鉴》统计数据，2003年和2004年我国铝车轮主要生产企业产量合计分别为1,084.07万件和1,367.34万件，公司在其中的产量份额分别为15.90%和16.46%。根据汽车车轮行业"十一五"发展规划资料，公司2003年和2004年的铝车轮产量占全球市场需求量的比重分别为1.13%和1.38%。

　　出口国际AM市场产品销售收入占到万丰奥威总销售收入的60%左右，主要出口地区为美国、欧洲和日本，客户包括高端品牌经销商美国Giovanna、Ultra、Panther、Eagle公司、欧洲Momo公司以及日本Autobacs和Topy公司，在国际AM市场上建立了良好的企业声誉。根据全国海关信息中心统计资料，2003年、2004年、2005年和2006年上半年，我国汽车车轮及其零部件出口额分别为52,547.36万美元、89,318.81万美元，14,5166.07万美元和97,080.06万美元，万丰奥威出口额所占比重分别为7.54%、7.22%、6.49%和6.51%。

　　3.3抓住行业整合机会确立龙头地位在铝合金车轮行业最困难的时候，万丰奥威推进市场结构调整和产品结构调整，逐步加大了和美国GM、法国PSA、日本丰田大发的业务量，积极推进韩国现代、德国大众、美国FORD和克莱斯勒等国际主流OEM客户的前期业务准备工作，公司的市场地位和行业地位进一步提升，完成了核心业务从零售市场转向OEM市场的基础工作。在公司拥有传统优势的国际零售市场上，公司通过强化技术创新和市场快速反应能力等手段，进一步巩固了行业领先地位。

　　同时，通过新股发行募集4.5亿元资金。在降低财务费用的同时，继续扩大生产规模。在浙江新昌、宁波和山东威海建立三个生产基地。2007年底，新昌200万件和威海增产60万件项目将达产，将形成800万件产能，成为国内最大的铝合金车轮供应商。

　　4、竞争优势4.1拥有一定的产品定价权近年来，汽车铝合金车轮行业受到铝锭涨价、整车厂压价等双重影响，产品毛利率逐渐降低。2006年3月以来，万丰奥威和主要国内外客户商谈，提高了部分产品售价，提价幅度约为1~20%，新售价在第二季度逐步实施。同时，万丰奥威和日本大发、日本TOPY、北京现代3家公司实行产品售价与原材料价格联动机制，买卖双方共同承担原材料涨价风险。万丰奥威未来在提高市场份额的同时，也将稳定并提高公司整体毛利率水平。

　　4.2轻量化技术取得显著成效为缓解原材料涨价压力，万丰奥威一直致力于轻量化技术研究。

　　目前公司已取得重大进展，典型产品的重量平均减轻了6.17%。本次募集资金项目"年产45万件半固态锻造铝合金车轮项目"就是旨在提高采用轻量化技术产品比重，降低单位成本，增强产品市场竞争力。

　　4.3合作生产方式的实行有利于提高公司市场占有率近年来，万丰奥威产品收入逐年增加，产能不断提高，但由于资金限制等原因，万丰奥威生产能力仍无法完全满足客户需求，2005年万丰奥威通过评审选择合作方，采用合作生产方式扩大供货能力。2005年和2006年上半年，该生产模式下实现的主营业务收入为2,406.30万元和3,152.35万元，分别占当期主营业务收入的1.97%和4.54%。公司未来将进一步加大合作生产的规模。

　　4.4规模效应的成本优势逐步显现

　　2003年-2006年上半年，万丰奥威生产能力分别为280万件、340万件、400万件和460万件，万丰奥威规模效应逐步显现，公司历年A00铝锭采购价格均在长江铝市场价格的基础上向下浮动，并且浮动比例逐步加大。此外，随着万丰奥威产量增加，单位产品固定成本减少，规模效应将更加明显。

　　5、盈利预测盈利预测主要假设：

　　1、电解铝价格稳中有降，2007年和2008年平均价格为19000元和18500元；2、能源价格保持目前水平；3、募集资金项目按计划进度投产。

　　根据我们的测算，如果电解铝2007年和2008年价格分别下降4%和3%，那么万丰奥威2007年和2008年主营业务收入将分别增长15%和31%，净利润将分别增长43%和60%，每股收益分别为0.324元和0.518元。

　　6、估值和投资评级万丰奥威2007年3月9日收盘价为8.77元，市净率为2.99倍，对应2007年每股收益市盈率为25倍。按照25倍2008年每股收益测算，目标价为13元，股价上涨空间为48%，给与“推荐”评级。

　　7、风险提示7.1原材料涨价风险2003年、2004年和2005年，公司A00铝锭平均采购价格同比增长分别为17.20%和3.06%、21.05%。由于铝锭占到主营业务成本的50%以上，因此铝锭价格的上涨对该公司盈利冲击较大。

　　7.2

人民币汇率升值风险自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率总体呈升值趋势，对出口型生产企业负面影响较大。2005年公司汇兑损失781.26万元，占公司2005年度净利润的比例为14.22%；2006年1-6月公司汇兑损失252.38万元，占2006年1-6月净利润的比例为7.65%。

　　附录：公司基本概况浙江万丰奥威汽轮股份有限公司(以下简称“万丰奥威”)系经浙江省人民政府企业上市工作领导小组浙上市[2001]67号批准，2001年9月30日由万丰集团作为主发起人，联合中国汽车技术研究中心和徐晓芳等9名自然人共同发起设立的股份有限公司。公司法定代表人为陈爱莲，注册资本17850万元。

　　1、实际控制人是陈爱莲家族。由于陈爱莲和吴良定夫妇分别持有万丰集团39.60%和22.50%的股权，吴良定的儿子吴捷先生持有万丰集团3.76%股权，因此陈爱莲家族合计持有万丰集团65.86%股权，处于控股地位。本次发行前，万丰集团持有万丰奥威65%的股份，陈爱莲女士持有万丰奥威14.50%股权，吴良定先生持有万丰奥威7%股权，陈爱莲家族直接、间接控制了万丰奥威86.50%股权。本次发行后，陈爱莲家族直接、间接控制了万丰奥威59.73%股权。2、主营业务为汽车铝合金车轮研发、制造和销售，经营进出口业务。主要产品为汽车铝合金车轮，主要用于与轮胎结合安装汽车上使用，属于汽车行驶系统的关键零部件。产品最终消费者为新购置汽车的消费者，或已经拥有汽车并希望配置和更换

新车轮的消费者。产品主要通过经销商向售后服务市场(AM市场)；直接或通过整车制造商的一级或二级零部件供应商，向整车制造商(OEM市场)销售。产品的主要原材料为铝锭，主要供应能源为电力和柴油。

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