国电电力：基建与资注为业绩增长积蓄力量

　　张霖 长城证券

　　要点：

　　·国电电力年报显示06年公司实现主营业务收入132.36亿元，同比增长19.83%。实现利润总额和净利润分别为18.32、10.01亿元，同比增长分别为7.58%，7.63%。转债摊薄股本后，每股收益0.411元。全年业绩增长相对平缓。我们认为主要是由于煤价上涨、来水不佳、基建扩张、汇兑损益引致的财务成本增加等因素使得06年该公司暂时处于成长低谷。

　　·针对不利因素，公司通过采取高速扩容、降耗节能、预收预付、多元经营等措施积极应对。

　　·国电集团已收购旗下上市公司国电电力的二股东辽宁省电力公司的25.35%股权，以持股68.25%成为国电电力的绝对控股股东，为下一步的资产注入打下坚实基础，进一步增强优质资产注入预期，有望成为920、647项目的最大潜在获益者之一，而国电集团的控股装机容量约为国电电力的4.68倍。

　　·电煤涨价成本增加、资产注入细节不确定性、多方主体利益分割博弈问题以及07年行业供给增加、竞争加剧是我们需要关注的几个风险点。

　　·若暂不考虑资产注入预期，则业绩方面，我们预计07、08年EPS分别为0.501、0.575；估值方面，我们与部分机构的不同观点是：参照欧美市场2001-2006年间电力行业装机容量和发电量的年复合增长率仅分别为2%左右，而我国电力装机容量和发电量同期年复合增长率分别达到10.2%和12.8%，据保守测算，未来几年仍基本保持此增速，相比而言，美国电力行业平均PEG则高于我国同业水平，我国07年电力行业存在价值低估问题。因此，我们认为我国重点火电类公司PE应为18-19，水电类公司PE为20-22较为合理。根据国电电源结构加权计算，并鉴于国电“基建与资注”双轮驱动下的高成长性，故予以一定的估值溢价，取23-25倍PE，则公司6个月目标价在11.52-12.53之间，12个月目标价13.23-14.38元之间，予以“推荐”的投资评级。

　　3月8日，国电电力年报显示06年公司实现主营业务收入132.36亿元，同比增长19.83%。实现利润总额和净利润分别为18.32亿元和10.01亿元，同比增长分别为7.58%，7.63%。转债摊薄股本后，每股收益0.411元。全年业绩增长相对平缓。我们认为主要是由于煤价上涨、来水不佳、基建扩张和汇兑损益引致财务费用增加等因素使得06年该公司暂时处于成长低谷，但是在“基建+资注”的双轮驱动下，公司有能力在07、08年消化不利因素，实现业绩快速增长。

　　一、煤贵与天灾拖后腿，业绩增长相对平缓

　　总体而言，利润总额和净利润同比增长7.58%，7.63%，业绩增长相对平缓。从产品结构来看，公司电力业务利润率25.95%，但受燃煤价格上升以及各水电站受来水情况不佳的影响，发电量较去年同比有所下降。热力产品方面虽然较去年同期有所好转14.58%，但由于定价较低、煤炭价格上涨导致亏损-32.37%。

　　从地域来看，华北地区增长强劲，较上年同期增长40.61%，主要源自大同两台机组业绩体现控股子公司国电科技环保集团06年业务量增长所致。东北地区借助电价上调及利用小时数增长两方面因素，实现主营业务收入较上年同期增长14.14%，西南地区实现主营业务收入较上年同期增长13.90%，主要原因系控股子公司国电宣威发电有限责任公司两台机组报告期内投产所致。

　　此外，06年较去年同期财务费用增加1.623亿元，也使得06年业绩受到较大影响。具体原因是公司的合营企业上海外高桥第二发电有限责任公司06年汇兑收益减少和公司06年基建扩张增加银行借款所致。

　　二、降耗与扩容求发展采取措施积极应对

　　针对不利因素，公司采取了一定的措施应对：

　　措施1：高速扩容求发展。公司权益装机容量从99年末42万千瓦发展成为06年末权益装机容量710.37万千瓦，增长了15.91倍，复合增速49%左右。06年公司新增控股容量82万千瓦，从06年资产负债率指标高达68%看，正反映了公司通过高负债率实现其近几年快速发展和扩张,预计07、08年权益装机容量分别新增65、120万千瓦左右，2012年末公司权益装机容量有望达到1200万千瓦，成长性在同业中处于较好水平(全国装机容量同比增长20.3%，发电量同比增长13.5%)。预计经历过此段卧薪尝胆的基建期之后，2009-2012年将达到公司装机容量增长的高峰。

　　措施2：预收预付减损失。为了保证发电燃煤的需要，公司有意增加预付帐款达115.98%，对燃煤的采购采用预付方式。预收回控股子公司国电科技环保集团预收工程款，使之较期初增长115.97%，。

　　措施3：降耗提价增绩效。公司采取优化进煤结构、煤种掺烧等措施，有效控制了燃料成本，公司系统标煤单价低于全国平均水平。2006年完成供电煤耗342.4克/千瓦时，比去年同期下降5.2克/千瓦时；平均利用小时达到5831小时，其中火电全年平均利用小时为6328小时，高于全国平均水平5221小时约21.2%，考虑到煤电联动的电价上涨预期，公司业绩有望进一步增强，预计电价上调0.01元/度，将促使其每股收益增加0.05元左右。

　　措施4：多元经营抗风险。公司具有规模、技术、水火风并济的电源结构等优势，06年公司出资9262.2万元投资内蒙古赤峰翁牛特风力发电目前一期建设规模为100.5MW，该项目规划建设总规模为500MW；拟建设河南濮阳秸秆热电厂项目规划建设规模为2×12MW秸秆热电联产发电机组。以及最近公司拟独立投资4.61亿用于辽宁锦州凌海南小柳风电场等项目，一定程度上将优化电源结构，实现火、水、风、生物电的多元格局，增强其天灾、煤价等综合抗风险能力。

　　三、有望资产注入驱动业绩提速

　　如果考虑到资产注入预期，那么国电电力有望成为920、647项目的最大潜在获益者之一。公司作为国电集团在国内资本市场的直接融资窗口，有较强的优质资产注入预期，并且大股东国电集团也曾股改承诺，优质电源项目将逐步注入上市公司，而国电集团的控股装机容量是国电电力的4.68倍。日前，国电集团收购旗下上市公司国电电力的二股东辽宁省电力公司的25.35%股权已基本确立，收购结果国电集团将以持股68.65%成为国电电力的绝对控股股东，充分显示了国电集团整合的诚意和决心，并且为下一步的资产注入打下坚实基础，此外，即将进行的“647项目”中，国电电力也有望从中分得一杯羹。因为在647的部分中，原国家电力公司则是控股方，显然控股比参股更具有吸引力；此外647项目资产均为火电资产，机组容量大，多位于电源节点处，盈利能力很强，技术原因造成在竞价上网初期将处于十分有利的报价地位。

　　四、风险揭示

　　1)近年来电煤价格持续上涨，加大了公司经营工作压力，预计2007年煤炭价格继续维持高位运行。即使公司采取降耗掺烧措施，但水涨船高，下属火力发电企业燃料成本仍有一定增加，公司业绩对煤价仍然具有较高敏感性。

　　2)整合具体方案不确定。尽管今年资产注入交易规模可能较大，但是目前交易的定价、模式、日程表等细节尚不充分。而且在此过程中，存在上市公司、集团、地方政府、流通股股东等多方利益分割均衡化问题，必然会存在较为激烈的博弈过程。

　　3)综合考虑新机组投产较多和小机组关闭超预期，预计07年全国机组总体利用小时下降在308小时(降幅5.9%)，火电降396小时(降幅7.0%)，总体降幅有所扩大，到达此轮行业周期的底部；装机容量的不断增加将加剧企业间的竞争，有可能导致利润率有所下降。综上，电煤涨价成本增加、资产注入细节不确定性以及07年行业供给增加竞争加剧是我们需要关注的三大风险点。

　　五、业绩预测与价值分析

　　主要假设条件：

　　1)暂不考虑07、08年收购集团资产的收益；

　　2) 暂不考虑07、08公司股权市值增值(目前公司的国电南瑞等股权投资收益)

　　3)由于满足转股条件，07年可转换债持有者将全部转股的概率为95%以上，总股本将增加至25.46亿股左右；

　　4)参照历次煤电联动政策，保守预计第三次煤电联动电价上浮0.01元/KWH；

　　5)根据国家电力调度规则中发电顺序依次为新能源发电→风电→水电→大容量低耗能火电机组，公司占发电比重15%的水电应较少受到行业景气低迷影响，而火电方面，公司大容量低耗能机组相对具有业内竞争优势，从06年发电量情况即可发现，火电利用小时数明显高于行业平均水平。而行业景气在07年初处于低谷随后07下半年至08年会逐步回暖，故预计利用小时数较06年同期分别变化-6%，-3%；

　　6)若不考虑股本融资，07年公司拟向银行新增融资38亿元，则预计07、08年财务费用相应分别增加为1.808、1.627亿元。但由于07年可转债转股，所以可节约财务费用约0.2亿元。我们预计07、08年EPS分别为0.501、0.575。具体见表4。

　　从估值上来看，我们不认同部分机构的我国电力行业市盈率合理水平应为13-15倍的观点。根据BLOOMBERG的统计数据，美国电力行业重点公司的06平均静态市盈率为19.79倍，2007年动态市盈率为18.21倍左右，其他国家见图6：

　　而且欧美等发达国家的电力产业已经进入成熟期，增长缓慢。2001-2006年间美国电力装机容量和发电量的年复合增长率仅分别为2%左右，那么从其电力行业PEG来看，要远远高于我国同行水平，因为同时期我国电力装机容量和发电量的年复合增长率分别达到10.2%和12.8%，并根据经济增长及电力消费之间存在显著性协整关系和两变量间双向Granger因果关系。

　　预计07年电力弹性系数是1.3左右，即未来三、五年内，电力行业基本上仍维持这一水平稳步发展。那么，中国电力行业增长速度和发展潜力大约是美国电力行业的5-6倍，相比之下，我国电力行业存在价值低估问题。所以我们认为，我国重点火电公司的动态市盈率在18-19倍左右，重点水电公司的市盈率在20-22倍左右。根据国电电源结构加权计算，并鉴于“基建与资注”双轮驱动下的高成长性、公司股权市值增值及行业整体估值水平有所提高等因素，故我们认为公司的

股票应当获得一定的估值溢价，以23-25倍的2007年动态市盈率计，公司6个月合理股价在11.52-12.53元，12个月目标价13.23-14.38元之间。给予公司“推荐”的投资评级。同时，我们将密切关注公司动态，与大家共同感受国电的成长。

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