南山铝业(600219)：业绩将呈现爆发式增长
http://www.sina.com.cn 2007年03月14日 13:09 长城证券
公司调研简报 有色金属行业
迅速崛起的行业标杆 业绩将呈现爆发式增长
——南山铝业(600219)调研简报
长城证券 雷万钧
目标价位：20.4元
投资评级：推荐
2007年3月8日
要点：
·南山集团在07年2月8日发布公告，承诺放弃定向增发期间拟注入资产的收益，全部收益归上市公司所有，这不仅体现了集团想做大做强铝产业的信心，也使投资者坚定了公司业绩稳定增长的预期。
·美铝和加铝的一体化是分散在全球的，就某一局部而言是单环节的，综合成本比较高。而南山铝业从煤炭-电力-氧化铝-电解铝-熔铸-铝材-热轧-冷轧-箔扎的生产线全部集中在45平方公里的南山集团区域内，上下游产能匹配，成本优势突出，产业链条完整，产业集群已经形成。
·公司在熔铸技术、铝合金板带技术以及热冷扎设备上都处于国内领先的地位，在箔扎方面更是具有很强优势。作为全球牛奶包装领域的龙头，瑞士利乐公司对于牛奶高品质的铝箔坯料要求非常苛刻，而从公司最新实地调研中得知，南山铝业已经被纳入利乐全球采购链，开始生产利乐箔，每月出口供货60吨。这让我们看到了南山铝业在深加工方面所拥有的技术水平和潜力。
·目前备受关注的冷轧卷已经开始投产，公司抓住国内产能的扩张的有利时机，目前有望投产建设的亚洲铝业、渤海铝业最早投产也将在08年以后，因此公司将在两年内无竞争对手，先发优势突出。
·南山铝业优势突出，上下游布局紧密，产业链整合效益明显，可以享受更高的估值水平，国际上美铝、加铝的市盈率长期维持在12-18倍，我们给予公司18-20倍市盈率，合理股价在20.4-22.7元。目前股价14.28元，存在明显低估，给予“推荐”评级。
南山铝业主要财务指标预测
|
2005 |
2006E |
2007E |
2008E |
主营业务收入（万元） |
140703 |
224352 |
592289 |
787745 |
（ +/-％） |
17.3% |
10.0% |
164.0% |
33.0% |
主营业务利润（万元） |
28084 |
39542 |
207894 |
266258 |
（ +/-％） |
7.2% |
3.3% |
425.7% |
28.1% |
净利润（万元） |
13783 |
17296 |
149824 |
194688 |
（ +/-％） |
2.8% |
3.9% |
766.3% |
29.9% |
摊薄每股收益（元） |
0.536 |
0.280 |
1.136 |
1.476 |
市盈率（倍） |
20.3 |
38.9 |
12.5 |
9.6 |
|
公司主要产品产量及单位售价预测
产品名称 |
单位 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
电力 |
亿度 |
45 |
3 |
16 |
16 |
氧化铝 |
万吨 |
0 |
0 |
20 |
40 |
铝型材 |
万吨 |
4.9 |
6.3 |
6.6 |
6.6 |
热轧板 |
万吨 |
0 |
1 |
7 |
5 |
冷轧板 |
万吨 |
0 |
0 |
5 |
15 |
铝箔 |
万吨 |
0.6 |
1.3 |
2.4 |
3.2 |
精纺料 |
万米 |
870 |
901 |
220 |
0 |
平均售价 |
单位 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
电力 |
亿度 |
/ |
/ |
0.32 |
0.32 |
氧化铝 |
万吨 |
/ |
/ |
2200 |
2200 |
铝型材 |
万吨 |
/ |
/ |
20000 |
19500 |
热轧板 |
万吨 |
/ |
/ |
19300 |
18560 |
冷轧板 |
万吨 |
/ |
/ |
22350 |
22000 |
铝箔 |
万吨 |
/ |
/ |
29500 |
30000 |
精纺料 |
万米 |
/ |
40 |
40 |
40 |
数据来源 :长城证券研究所
投资亮点
定向增发过会在即 集团承诺受益权
自去年8月公司提出定向增发方案时，提出预计于年底完成定向增发，装入包括氧化铝、电厂、电解铝、铝箔等资产，但是随后却一直推迟到3月，这本应影响公司07年的业绩，但是南山集团在07年2月8日发布公告，承诺放弃定向增发期间拟注入资产的收益，全部收益归上市公司所有，这不仅体现了集团想做大做强铝产业的信心，也保证了公司今年预期的业绩。
区位优势和产业链优势成就行业标杆
从全球来看，美国铝业和加拿大铝业因为产业链完整和深加工能力出色享受着很高的利润空间，但是从区位角度来看，我们知道在铝产业链各工序的制造中，上下游之间是紧密相连的，如果能保证产业链的集中将会大大节省运输、再加工、损耗和保险等的成本，美铝和加铝的一体化是分散在全球的，就某一局部而言是单环节的，综合成本比较高。而南山铝业从煤炭-电力-氧化铝-电解铝-熔铸-铝材-热轧-冷轧-箔扎的生产线全部集中在45平方公里的南山集团区域内，上下游产能匹配，成本优势突出，产业链条完整，产业集群已经形成。
配备全套进口设备，技术优势明显
公司在氧化铝、熔铸、热轧、冷轧生产线上配备有德国、日本、荷兰、美国等国家最先进的进口设备，公司在熔铸技术、铝合金板带技术以及热冷扎设备上都处于国内领先的地位，在箔扎方面更是具有很强优势。作为全球牛奶包装领域的龙头，瑞士利乐公司对于牛奶高品质的铝箔坯料要求非常苛刻，而从我最新调研中得知，南山铝业已经被纳入利乐全球采购链，开始生产利乐箔每月出口供货60吨，这让我们看到了南山铝业在深加工方面所拥有的技术水平和潜力。
产品结构继续优化，利润率大幅攀升
我国虽然是铝生产和消费大国，却不是生产强国，重量轻质的问题使得国内铝行业始终在资源和初级产品中维持高耗能、低附加值、低利润率竞争。而与国外铝企业相比，公司利润70%均来自于深加工。而在国内高档铝板卷、高档铝型材、易拉罐料等全部需要从国外进口，面对国内产业升级和消费升级的大背景下，南山铝业将在目前产品的基础上将重点发展产业链下游，其中冷轧产品中将重点由铝箔坯料为主向易拉罐料、PS版基、高档铝塑板和高档铝箔坯料转变；而在箔扎中将加强双零箔和高精度箔，这不但可以大幅提升公司的技术水平也带来公司利润率的大幅攀升。
目前备受关注的冷轧卷已经开始投产，公司抓住国内产能的扩张的有利时机，目前有望投产建设的亚洲铝业、渤海铝业最早投产也将在08年以后，因此公司将在两年内无竞争对手，先发优势突出。
各项优势享受高估值，给予“推荐”评级
公司目前在各个环节四面开花，在铝型材方面已经形成很高的品牌知名度；在熔铸方面的技术优势也得到了大韩铝业的认可，为大韩铝业生产大扁锭出口；在箔扎方面的优势也得到了瑞士利乐公司的认可成为供应商；目前冷轧卷开始投产也标志着公司在最关键的环节开始提升产品价值。鉴于我们上述的南山优势以及上下游布局紧密，产业链整合效益明显，可以享受更高的估值水平，国际上美铝、加铝的市盈率长期维持在12-18倍，我们认为南山铝业的市盈率至少为18-20倍，合理股价在20.4-22.7元。目前股价14.28元，存在明显低估，给予“推荐”评级。
备注：详细请浏览随后推出的公司调研深度报告
公司盈利预测
1、公司氧化铝年内产量达到50万吨，发电量24亿度，我们考虑了除自用外剩余的氧化铝20万吨，电力16亿度用于出售。
2、公司最新产量目标：
氧化铝：50万吨 电解铝：10万吨(集团) 3.6万吨
熔铸：12万吨 热轧：12万吨 冷轧：5万吨
箔扎：2.4万吨 利乐箔：720吨
电力：24亿度 铝型材：6.6万吨
|
2005 |
2006 |
2007E |
2008E |
主营业务收入 |
140703 |
224352 |
592289 |
787745 |
增长 |
17.3% |
10.0% |
164.0% |
33.0% |
主营业务成本 |
111557 |
183275 |
379658 |
515185 |
主营业务利润 |
28084 |
39542 |
207894 |
266258 |
增长 |
7.2% |
3.3% |
425.7% |
28.1% |
+) 其他业务利润 |
2154 |
2332 |
1000 |
1000 |
- ）营销费用 |
4112 |
5669 |
8884 |
11028 |
管理费用 |
3392 |
5728 |
9477 |
11816 |
利息收入 |
0 |
0 |
1515 |
3964 |
利息费用 |
1973 |
2049 |
3589 |
3488 |
息税前利润（ EBIT ） |
20580 |
28145 |
189533 |
243413 |
息税折旧前利润（ EBITDA ） |
30104 |
30599 |
236270 |
283486 |
营业利润 |
20760 |
28429 |
188458 |
244890 |
增长 |
5.3% |
3.2% |
562.9% |
29.9% |
投资收益 |
0 |
0 |
0 |
0 |
补贴收入 |
0 |
0 |
0 |
0 |
营业外收支 |
214 |
-1910 |
0 |
0 |
利润总额 |
20975 |
26519 |
188458 |
244890 |
- ）所得税 |
7192 |
10076 |
38634 |
50202 |
少数股东损益 |
0 |
-854 |
0 |
0 |
净利润 |
13783 |
17296 |
149824 |
194688 |
增长 |
2.8% |
3.9% |
766.3% |
29.9% |
总股本（万股） |
25702 |
61879 |
131879 |
131879 |
EPS （元） |
0.536 |
0.280 |
1.136 |
1.476 |
利润表（万元） |
2005A |
2006E |
2007E |
2008E |
|
主要财务指标 |
2005A |
2006E |
2007E |
2008E |
主营业务收入 |
140703 |
224352 |
592289 |
787745 |
|
成长性 |
|
|
|
|
主营业务利润 |
28084 |
39542 |
207894 |
266258 |
|
主营业务收入增长 |
17.3% |
59.5% |
164.0% |
33.0% |
营业费用 |
4112 |
5669 |
8884 |
11028 |
|
主营业务利润增长 |
7.2% |
40.8% |
425.7% |
28.1% |
管理费用 |
3392 |
5728 |
9477 |
11816 |
|
营业利润增长 |
5.3% |
36.9% |
562.9% |
29.9% |
财务费用 |
1973 |
2049 |
2075 |
-477 |
|
净利润增长 |
-10.4% |
25.5% |
766.3% |
29.9% |
营业利润 |
20760 |
28429 |
188458 |
244890 |
|
盈利能力 |
|
|
|
|
投资收益 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
主营业务利润率 |
20.0% |
17.6% |
35.1% |
33.8% |
利润总额 |
20975 |
26519 |
188458 |
244890 |
|
销售净利率 |
9.8% |
7.7% |
25.3% |
24.7% |
所得税 |
7192 |
10076 |
38634 |
50202 |
|
ROE |
7.9% |
7.6% |
33.4% |
30.3% |
净利润 |
13783 |
17296 |
149824 |
194688 |
|
ROIC |
5.5% |
1.3% |
54.5% |
73.2% |
资产负债表（万元） |
|
|
|
|
营运效率 |
|
|
|
|
货币资金 |
34164 |
22884 |
246378 |
458415 |
|
营业费用 /主营收入 |
2.9% |
2.5% |
1.5% |
1.4% |
应收帐款 |
6910 |
7179 |
18953 |
25208 |
|
管理费用 /主营收入 |
2.4% |
2.6% |
1.6% |
1.5% |
应收票据 |
3104 |
0 |
0 |
0 |
|
财务费用 /主营收入 |
1.4% |
0.9% |
0.4% |
-0.1% |
存货 |
35390 |
44352 |
93396 |
126220 |
|
所得税/利润总额 |
34.3% |
38.0% |
20.5% |
20.5% |
流动资产合计 |
91518 |
80142 |
370615 |
625971 |
|
应收帐款周转率 |
25.35 |
31.85 |
45.33 |
35.68 |
固定资产 |
256404 |
222559 |
190822 |
157749 |
|
存货周转率 |
2.89 |
4.60 |
5.51 |
4.69 |
资产总计 |
348305 |
303084 |
561820 |
784103 |
|
偿债能力 |
|
|
|
|
短期借款 |
38400 |
66149 |
62500 |
62500 |
|
资产负债率 |
47.1% |
33.8% |
25.2% |
21.6% |
应付款项 |
23171 |
30181 |
62521 |
84840 |
|
流动比率 |
1.21 |
0.78 |
2.63 |
3.71 |
流动负债合计 |
75521 |
102163 |
141013 |
168609 |
|
速动比率 |
0.74 |
0.35 |
1.97 |
2.96 |
长期借款 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
每股指标（元） |
|
|
|
|
负债合计 |
164184 |
102521 |
141433 |
169029 |
|
EPS |
0.536 |
0.280 |
1.136 |
1.476 |
少数股东权益 |
9482 |
8629 |
8629 |
8629 |
|
每股净资产 |
6.79 |
3.69 |
3.40 |
4.87 |
股本 |
25702 |
61879 |
131879 |
131879 |
|
每股经营现金流 |
0.90 |
-0.31 |
1.31 |
1.66 |
留存收益 |
148936 |
166232 |
316056 |
510744 |
|
每股经营现金/EPS |
1.7 |
-1.1 |
1.1 |
1.1 |
权益合计 |
174638 |
228111 |
447935 |
642623 |
|
估值 |
2005A |
2006E |
2007E |
2008E |
负债和股东权益总计 |
348305 |
339261 |
597997 |
820280 |
|
PE |
20.3 |
38.9 |
9.6 |
7.4 |
现金流量表（万元） |
|
|
|
|
PEG |
0.14 |
0.17 |
0.32 |
-- |
经营活动现金流 |
23159 |
-19029 |
172143 |
219036 |
|
PB |
1.6 |
3.0 |
3.2 |
2.2 |
其中营运资本减少 |
2262 |
2537 |
-24480 |
-15724 |
|
EV/EBITDA |
13.51 |
24.18 |
6.34 |
5.28 |
投资活动现金流 |
-98242 |
-20000 |
-15000 |
-7000 |
|
EV/SALES |
2.89 |
3.30 |
2.53 |
1.90 |
其中资本支出 |
-98618 |
-8901 |
-15000 |
-7000 |
|
EV/IC |
2.16 |
2.64 |
5.48 |
5.86 |
融资活动现金流 |
19484 |
18200 |
75900 |
0 |
|
ROIC/WACC |
0.51 |
0.12 |
5.04 |
6.77 |
净现金总变化 |
-55598 |
-20829 |
233043 |
212036 |
|
REP |
4.26 |
21.93 |
1.09 |
0.87 |
投资评级说明
推荐——未来3～6个月内股价上涨超过20%；
谨慎推荐——未来3～6个月内股价上涨幅度10%-20%
中性——未来3～6个月内股价波动幅度在-10%～10%之间；
回避——未来3～6个月内下跌超过10%。
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