鄂武商A：价值低估的武汉百货业龙头

　　兰飞燕 中投证券

　　投资要点:

　　通过股权转让及大力度的资产减值准备计提，截止到2006年底，历史遗留问题将得到基本解决，07年开始公司零售业务的利润将得以真正“显山露水”。

　　公司占据武汉大型百货零售市场的1/4市场份额，未来龙头地位不可动摇；老武汉商场长达46年经营历史所沉淀的“品牌名气”及成熟的商圈，新武汉商场能迅速为公司贡献新增利润。

　　公司高的物业重估价值(黄金地段20多万平米自有物业重估价值62亿元)、及低的市销率，蕴涵公司较大的并购价值和较高的经营杠杆(即毛利的小幅增长导致较大的EPS增长)。

　　武广及世贸的骄人业绩，显示现任管理团队在百货经营方面的丰富经验及较高管理水平；而国资局与银泰百货对公司的均衡持股也使公司法人治理显著改善。

　　武汉广场经营权问题的最终结果及解决时间还无法预知，但不管是收回经营权、还是提升租金，均为公司业绩增长“锦上添花”。

　　在不考虑租金提升情况下，预测公司06-09年EPS分别为0.06、0.28、0.46、0.56元，未来三年的净利润平均增长率将超过30%。与可比公司的市盈率、市销率对比分析，公司目前股价被严重低估，按照08年30倍PE估值，公司合理估价为14元，较目前有30%以上上涨空间。投资评级：推荐。

　　风险提示：

　　股权之争可能带来管理层的不稳定并影响公司经营。

　　1、包袱解除、轻装上阵

　　费用高企吞噬公司主营利润

　　公司作为武汉的百货业龙头，近年来的主营收入及主营利润呈现稳定增长的态势，然而，庞大的期间费用(近年来的期间费用率高达15%以上，如下表1)，将公司百货零售利润侵蚀，使公司近年来一直处于微利或亏损状态。

　　公司期间费用居高不下的主要原因有两方面：一是大规模举债导致财务费用负担重，公司近年来的长短期银行贷款余额在10亿元以上，年财务费用均在6000万元以上；另一方面，以前较多的投资失误及由此产生的大量其他应收款，导致各项减值准备较高、管理费用居高不下。特别是对公司并不熟悉的

房地产业务的投资失误，产生的巨大亏损对公司影响严重。

　　通过股权转让、大幅的计提，截止2006年，历史遗留问题将基本解决

　　2004年顺利实现了新老班子交替，也迎来了公司经营战略发展的重大转折年，新任管理层清晰勾画出以零售主业为核心的发展路径，并逐步清理对外投资，对不能产生效益的项目和资产转让并退出。近年公司清理不良对外投资的主要措施包括：04年11月，将东舜置业50%股权以5085.5万元转让；04年12月，将武汉广场20000平方米公寓楼作价5170万元打包销售；04年12月，将长江娱乐公司50%股权作价5000万元转让；05年12月，对长江娱乐公司的9727万元其他应收款转为股权。同时，公司近年来加大了对各项资产减值准备的计提。

　　经过上述大力度的对外投资股权的清理及大力度的资产减值计提，应该说，公司大部分的历史遗留问题已经得到消化，留给06年应该计提的坏帐准备及长期投资减值准备已经不多。通过跟公司的沟通了解，公司计划在06年对剩下应计提的坏帐及长期投资减值准备基本提取完毕，这样，历史遗留问题的较为彻底的解决，将使公司百货零售主业的业绩在07年真正“显山露水”。

　　在上述欠款较大的三家单位中：国际管理公司(国际管理公司为武汉广场的香港合资方德信控股的全资子公司)所欠近一亿元的款项将每年从武汉广场的分红中扣除，因此，该项其他应收款项将不需计提坏帐；武汉华信管理公司(武汉广场的物业管理者)所欠款项为水电费，收回问题不大，因此也无需计提；武汉华信房地产所欠的3867.24万元款项问题较大，根据与公司的沟通，将于2006年对该欠款实施大部分或全额的坏帐准备计提。

　　在长期股权投资方面，公司通过对长江娱乐、东舜置业等公司实施的股权转让及相关的股权投资减值准备，清理工作取得了可喜的成就，这从公司投资收益由04年-1856万元变为05年的3412.7万元中也可看出。

　　如上表，应该说，经过近几年的清理，公司对外投资的历史遗留问题已经得到大部分的解决。上表中的长江娱乐公司的7781.7万元投资额系05年底由公司对长江娱乐公司的9727.13万元债权转股权所致，长江娱乐公司03、04年的净利润分别为503万元、-342万元，虽然目前尚不能盈利，但该公司已被武汉市政府接手，因此，仍可看好公司持有的该部分股权价值；畅鑫物流公司由公司于05年8月投资，占43.28%股权(另武汉商贸控股占40%股份)。

　　该公司主要作为武商量贩的物流配送中心，此前由于其仓库的道路条件限制(大卡车不能通行)，盈利不佳，05年亏损25.81万元。目前公司仓库已搬迁至武汉东西湖高新技术开发区，获得了一定的搬迁补偿，并在高新区以低价获得180亩土地，未来经营可看好。

　　2、百货业—武汉市龙头

　　武汉市百货龙头地位不可动摇

　　公司三家主力商场武汉广场、世贸广场、武汉商场贯通一体，地处武汉市四大商圈(解放中路、江汉、中南、洪山)中最繁华的解放中路商圈，总经营面积超过20万平方米，约占该商圈总经营面积的一半。根据武汉商业局统计，05年武汉市大型百货零售商场共21家，销售总额93亿元，按照武商集团05的百货销售额23.62亿元计算，其占到了武汉市场份额的25.4%，是当之无愧的武汉百货业“龙头霸主”。其中，武汉广场、世贸广场的销售额及净利润稳居武汉单体百货业第一、第二位置，特别是武汉广场，连续9年获全国单体百货经济效益第一。

　　从武汉市政府规划(“构筑繁荣繁华的汉口中心商业区”)以及解放中路商圈在当地所形成的品牌效应，该商圈的核心地位仍将不可动摇。06年11月于该商圈开业的新世界百货的高端定位与武汉广场相仿，但从其开业后的半年情况看，其并没构成对武汉广场的客源分流冲击，反而，其带来的商圈客流效应，使武汉广场的客流量不减反增。总体看，随着07年底新武汉商场的开业，公司在武汉百货业的龙头地位将更加稳固。

　　公司目前主要百货门店有6 家 ，其具体情况如下表6：

　　上表6中，武汉商场老楼于2006年2月重建，将于07年9月开业；百盛大楼由公司于2002年与马来西亚金狮集团合资兴建，其中一部分面积为公司武商量贩自用(量贩大卖场的第一家店)，其余约2万平方米经营面积一直空置，造成该大楼03-05年连续亏损。目前，该空置的经营场所已租赁给金海马，作家私家具经营，因此，07年开始该大楼有望实现扭亏并盈利。

　　新武汉商场将成为公司08年的主要利润增长点

　　老武汉商场始于1959年开业经营，2005年被武汉市政府列为危房并于2006年2月拆除重建。老商场由于设备老化、规划陈旧，与现代化的购物场所相距甚远，新商场的建设全部采取钢化结构，并按照现代大型购物中心进行规划设计。新商场预计将于2007年9月28日正式试营业，定位于高端百货经营，商品档次将等同于甚至高于与之相连通的武汉广场。而最令我们看好该新商场的一点的是：由于新商场在老商场旧址上兴建，老商场的46年的经营历史已经使“武汉商场”这一品牌在武汉当地甚至周边地区形成了“百货经营”的代名词、深入人心，老武汉商场形成的“品牌名气”以及周边成熟的商圈，将使新商场经过很短的培育期，即可迅速为公司贡献新增利润。武汉广场7.35万平方米的建筑面积，05年扣除6500万元年租金的实际净利润约为1.5亿，则单位平方米实现年净利约为2000元。按照与武汉广场相同的单位平方米净利作简单测算，则新武汉商场正常经营后，其5.5万平方米的建筑面积可实现的年净利润将为1.1亿元。我们预计，新武汉商场2008、2009、2010年实现销售收入约为7亿、8亿、9亿元，实现净利润分别约为7500万元、9000万元、11000万元。

　　现有百货将实现年均10%以上的内生增长

　　从武汉广场(其实际经营方为公司)、世贸广场的骄人经营业绩中，我们可以看出公司现有管理团队在百货经营方面有着很好的经验及较高的管理水平。

　　公司龙头百货店武汉广场的经营面积基本稳定、同时利润基数已高，未来业绩将是小幅稳步的增长；世贸广场计划于07年对其中庭进行改造，可新增约5000平方米的经营面积。我们预计，公司现有整体百货业将实现年均10%以上的存量内生增长：一方面，受益于居民人均可支配收入及社会消费品零售总额的增长；另一方面，公司各百货店通过商品结构的调整及内部挖潜，实现内生的增长。事实上，武汉广场06年品牌调整幅度较大，扩大了女装卖场规模，培育骨干品牌；世贸广场在05年的商品结构调整面积近万平方米，引进新渠道280个，打造了武汉地区最大的羊绒羊毛销售区，羊绒羊毛的销售同比增长30%；建二商场及亚贸广场05年的净利增长也分别达到19%、14%(数据来源：武汉商业局)。

　　资产重估价值高

　　公司武汉广场(1992年首发募集资金项目)、武汉商场、世贸广场(1997年配股募集资金项目)的物业均为自有，大量的自有经营物业减少公司业绩受租金上涨带来的波动，增强了公司发展的可持续性；三家商场总经营面积达20.85万平方米(如上表6)，按照每平方米3万元的重估价值计算，其商场物业的重估价值达62.55亿元，扣除长短期借款10.74亿元(06年9月末)，折合每股10.36元，远高于公司目前帐面每股1.84元的净资产值。

　　我们还没找到解放中路商圈中可供出售的商场物业数据，但从汉口另一主要商圈中山大道上，大洋百货(大洋百货集团在全国设立的第7家分店)的临街商铺出售价格达每平方米6万元以上。因此，我们认为公司三大商场3万元/平方米的物业重估价格在合理之中。

　　3、武商量贩—进入盈亏平衡后的较快增长期

　　从上表中可以看出，公司量贩业务近年来的发展速度很快，应该说，公司03、04年所开店面经过1-2年的培育期后，渡过了盈亏平衡期，未来2年将进入一个业绩的较快增长期。量贩公司未来展店速度将保持在年均8-10家左右的水平，随着武汉市内网点趋向饱和，未来2年将重点向市外其他城镇拓展，而2年后网点拓展区域也将进一步向湖北省外进行。湖北超市市场的发展空间依旧广阔，同时，随着量贩店网资源的成熟及品牌知名度的提升，也将使因返租比例提高而带来的公司其他业务利润的较快增长。预计，量贩公司未来几年的年均净利润增长幅度将保持在30%以上。

　　同时，在截止目前公司的32家量贩店中，绝大部分为租赁经营，而07年后展店方式将会逐步考虑采取自建或收购的创新发展形式，以解决商业地产租金不断提高的问题。

　　4、家电连锁—将收缩规模

　　公司家电连锁目前有7家分店，基本采取“店中店”形式，即于公司量贩大卖场中设立家电分店。2002年及2005年国美和苏宁分别进驻武汉，同时还有中百电器、中商家电、武汉工贸等家电专卖场，竞争趋向白热化，公司家电连锁截止05年底的收入2.7亿元，应该说规模并不大；净利润为-1018万元。按照公司规划，未来家电连锁业务将成为公司压缩对象。

　　5、租金提升或经营权收回预期：为公司增长“锦上添花”

　　公司与武汉广场签订的旧协议的十年租赁期已到期，按照协议双方均有理由就物业租赁问题重新修订租金标准。而从目前武汉广场地理环境、配套措施、商圈的成熟度等情况来看，原协议中的2.42元/天/平方米已经远低于武汉广场周边物业的租赁价格，同时，武汉广场管理公司已拖欠公司约半年的租金，因此，提高租金标准或公司收回经营权均在情理之中。

　　2007年1月31日，公司已向法院递交诉讼状，要求解除租赁合同、收回经营权。由于到目前为止我们还无法知道合资方香港德信公司的态度，因此，此事的最终解决结果以及解决的时间还无法预知。但不管是收回经营权、还是按照股东大会提案提升年租金至2.17亿元，均将新增长公司净利润约5000万元，增厚公司每股收益0.10元，为公司的业绩增长“锦上添花”。

　　6、风险因素

　　银泰系和武汉国资委的对公司的持股比例处于较均衡的状态，这虽有助于实现相互制衡、达到改善法人治理的效果，但另一方面，股权之争也可能带来管理层的不稳定，并影响公司经营。另外，通过沟通了解，公司目前有较多的投资项目储备，我们还了解不到具体项目的进展，投资项目具体实施的效果可能引发公司业绩的波动。

　　7、盈利预测

　　我们的盈利预测基于如下假设：

　　不考虑公司新项目的实施产生的盈利影响；不考虑武汉广场租金提升对公司的盈利影响。

　　管理费用率将逐年下降：鉴于06年仍有部分大额资产减值准备计提取，06年管理费用率由05年的10.79下降一个百分点至9.8%；07年后的历史遗留问题基本解决，管理费用率分别降至07、08、09年的6%、4.8%、4.3%。

　　随着公司项目投资回收导致的资金较为充裕、以及公司现金流管理能力的增强，财务费用未来四年的下降幅度分别为8%、6%、3%、3%。

　　新武汉商场07年产生约1000万元开办费用，08、09年贡献净利润分别为7500、9000万元，折合每股收益0.15、0.18元；其余百货门店年均净利润增长速度约为10%。

　　量贩连锁保持30%的年均净利润增长。

　　少数股东权益比例维持不变。

　　8、估值和投资建议：

　　我们按照如下标准选取与公司可比性较强的零售类上市公司：第一，这些公司均在当地的百货业中占据龙头或重要的地位；其次，公司主要百货经营场所物业为自有，并享有较高的重估价值；第三，这些公司未来百货业的拓展方向主要在本地。我们认为，按照上述标准，与公司可比性较强的公司包括广州友谊、新世界、东百集团、重庆百货。相关指标对比如下表9：

　　按照08年的动态PE计算，公司目前的PE水平远低于可比公司平均数。新武汉商场的开业及租金提升预期等，将使公司具备较高的业绩增长水平，按照08年的动态30.50倍PE估值，公司合理价格在14元，较目前有27%以上的增长空间。

　　另外，公司PS值远低于可比公司平均数，也远低于行业平均数。PS值是衡量一个公司并购价值的主要指标。公司05年的销售收入达42亿元，而目前的总市值仅为55亿元，低PS值蕴含了公司具有较高的内在并购价值，同时也说明了公司具有很高的经营杠杆效应，即：未来公司主营毛利率的小幅提高将会导致公司较大的EPS增长，这也是银泰百货看中公司的重要原因之一吧。

　　综合考虑公司较高的成长性、巨大的资产重估价值及并购价值，我们给以公司“推荐”投资评级，目标价格14元。

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