建投能源：迈开成长关键一步

　　张龙 光大证券

　　定向增发完成：公司以3.76元的价格定向增发6亿股，收购集团5家电厂股权。

　　极大提高公司投资价值：定向增发完成后，公司权益装机容量增加220%，一跃成为二线龙头股。同时收购的资产盈利能力好于原有资产，使其06年前三季度EPS增厚98%，极大提升公司的投资价值。另一方面，打开了公司通过负债收购集团资产的空间，使其具有的潜在发展潜力转化为今后发展的现实能力。

　　未来发展仍以收购为主：大股东河北建投实力雄厚，在地方电力集团中位居前列，目前仍有大量电厂在上市公司以外。作为河北建投电力业务整体上市的平台，公司未来收购的前景广阔，但进度具有一定的不确定性。

　　经营情况：由于06年大量新机投产，公司07年利用小时将下滑11%，08年小幅反弹。同时07年的煤价将小幅上涨，08年有望保持稳定。中外所得税率的并轨对公司影响正面，可提升08年业绩6%左右。预计公司07年EPS为0.46元，08年为0.52元。

　　估值合理：目前电力公司07年的平均PE在20倍左右，而建投能源为19倍，略低于行业平均水平。目前的估值水平已反映了公司的基本面情况，因此我们将投资评级由“优势-1”下调为“中性-1”。

　　1.1定向增发完成建投能源近日公告，以3.76元的价格定向增发6亿股，收购大股东5家电厂股权。本次募集资金达到22.56亿元，扣除相关发行费用，实际募集资金22.375亿元。本次定向增发完成后，公司的总股本由2.31亿股增加到8.31亿股，而大股东的持股比例由59.2%变为56.53%，仍保持绝对控股地位。

　　1.2迈开成长关键一步建投能源于2003年通过资产重组，借壳国际大厦而上市。定向增发前拥有西柏坡电厂(4×30万千瓦)60%的股权，同时还全资拥有国际大厦酒店等少量酒店和商贸资产。如果说2003年的资产重组是公司“旧貌换新颜”的开始，那么本次定向增发的完成则是公司迈开未来成长的关键一步。

　　规模快速扩张通过本次定向增发6亿股，收购大股东旗下5家电厂股权，增加总装机容量和权益容量432万千瓦、160万千瓦，分别为原有容量的3.6倍和2.2倍。

　　本次收购后，公司成为河北南网最大的发电公司，一跃成为电力板块的二线龙头股，实现质的飞跃。同时公司资产优良，是电力行业中少有的全部机组为30万千瓦以上的发电公司。

　　盈利能力大幅改善公开资料显示，拟收购资产的盈利能力明显高于原有电厂(西电公司)，因此收购完成后公司的盈利能力会有明显提升。按照备考利润表显示，2006年1-9月的净资产收益率从原来的9.68%上升到11.62%，升幅达到20%；而每股收益则从原来的0.179元提升到0.354元，增厚97.77%。可以说，本次资产收购极大提升了公司的盈利能力和投资价值。

　　本次定向增发的完成使公司的资产规模快速扩张，总资产和净资产增幅达到268%和494%。同时公司的资产负债率有所下降，特别是母公司的资产负债率大幅下降，有效改善了公司的资产负债结构。按照母公司50%的资产负债率计算，则母公司的负债空间还有11亿元，打开了公司通过负债收购集团资产的空间，使其具有的潜在发展潜力转化为今后发展的现实能力。

　　2.1河北建投实力雄厚，未来资金需求较大公司的控股股东为河北省建设投资公司(简称河北建投)，为河北省政府下属的国有全资公司，主要投资电力、交通、港口等领域并涉足化工、建材、农业、高科技等多个行业。

　　截至2006年底，河北建投的控股装机容量为592万千瓦，在地方大型电力企业中位于前列，估计仅在粤电集团、浙能集团之后。另一方面，公司的盈利能力极强，2005年净利润达到11.4亿元，在国内主要的大型电力集团之中，仅次于华能集团、浙能集团和粤电集团。

　　从河北建投未来的发展方向来看，除了继续增加对电力等能源行业的投资外，将逐步加大对交通行业的投资，即“立足火电，大力发展交通”。河北建投目前已经参与投资的交通项目包括京张

高速公路、朔黄铁路、沙尉铁路、邯济铁路、张双铁路、秦皇岛港、黄骅港、京唐港、曹妃甸港等。

　　由于交通行业具有的投资大、建设周期长等特点，河北建投未来的资金需求极大，因此需要不断将火电资产注入上市公司变现，这为建投能源未来的持续收购创造了条件。

　　2.2持续收购将成为公司未来的发展方式从河北建投对建投能源的定位来看，公司将成为集团电力业务的核心公司，未来会不断将成熟的电力资产逐步注入上市公司，或者说公司将作为河北建投电力业务整体上市的平台。

　　河北建投下属电厂主要以30万千瓦以上机组为主，小容量电厂很少，这一点与国内其他大型电力集团有本质差别，即公司未来收购可选择的优质标的较多。

　　目前公司收购的资产将主要以河北南网为主，之后才会考虑京津唐电网的资产。本次定向增发收购的5家电厂是河北建投集团在南网的优质资产，除此之外河北南网还有兴泰发电、华源发电、定州发电、沧东发电、龙山发电等，除前两家盈利能力较差，后三家盈利能力较好，我们认为这三家将是下一次收购的主要标的。

　　3.1利用小时分析公司目前的电厂全部位于河北南网，因此我们需要对河北南网的供需情况进行分析。

　　河北南网电力需求持续旺盛河北南网的用电特点：(1)第一产业用电比重较高：与其他地区相比，河北南网第一产业的用电比重较高，占全社会用电需求的12%左右，远远高于全国的3%水平，主要是农业灌溉用电较多，因此其受到天气影响较大；(2)钢铁行业用电比重较高：在第二产业的用电中，钢铁行业的用电比重较高，达到22%，高出全国水平8个百分点，因此全社会用电易受到钢铁行业周期性的影响。正是由于河北南网的电力消费易受到天气和钢铁行业周期性的影响，因此波动性较大，准确预测有较大难度。

　　从河北省“

十一五”规划来看，年均GDP增速为11%，而钢铁、装备制造、石油化工、食品、医药、建材建筑等为主导产业，同时环渤海经济区的快速发展将使河北南网受益，因此我们预计未来仍将保持10%以上的用电增速。

　　07年利用小时大幅下滑2006年下半年河北南网进入了新机的投产高峰期，当年网内投产的大型机组容量达到290万千瓦，如果算上各种小型机组和自备电厂，则总的投产容量为332万千瓦。同时向河北南网送电的陕西神木锦界电厂1台60万千瓦机组亦在9月30日投产，因此总容量增速达到28%。而2007～2008年投产亦在200万千瓦左右，装机容量增速略低于用电增速。

　　根据06年和07年新机投产的时间进行加权计算，预计07年有效容量增速为24%左右，考虑到用电增速为13%，则利用小时下降幅度为11%，为5300～5400小时左右，而2008年利用小时上升2%左右，达到5400～5500小时。

　　3.2煤价从2006年1-9月的煤价来看，公司下属的西柏坡电厂上涨1%左右，国泰恒兴、衡丰上涨3～5%左右，而和邯峰电厂分别上涨8%左右，综合标煤价格406元/吨，同比上涨3%左右。

　　从07年初煤炭订货会的情况来看，合同煤价格上涨30元/吨左右，如果考虑到市场煤价格的回落，实际煤价可能低于30元/吨。谨慎起见，我们预计07年标煤价格上涨30元/吨，08年保持平稳。3.3所得税率公司下属6座电厂，其中合并报表的3家电厂所得税率为33%，而计入投资收益的3家电厂则属于中外合资企业，享受“15～18%”的优惠税率。如果按照权益容量进行加权平均，则综合所得税率为28～29%左右(中外合资企业按照15～18%计算)。从长远来看，中外所得税率合并对公司是有利的。

　　如果考虑到中外合资企业的所得税率有5年的过渡期，则所得税率并轨对公司近几年的业绩有明显的提升。假设2008年所得税率并轨，则可提升公司08年业绩6%左右。

　　4.1盈利预测盈利预测假设：

　　利用小时：2007年为5300小时，2008～2009年为5400小时；标煤价格：2007年上涨30元/吨，2008～2009年与2007年持平；所得税率：按照目前所得税率执行，未考虑中外所得税并轨的影响。

　　完成本次定向增发后，公司没有在建项目，缺发持续成长动力。未来的增长主要取决于对集团资产的收购，存在较大的不确定性。

　　公司的盈利对利用小时和煤价的敏感度较高，因此利用小时和煤价在预期之外，将对公司的业绩造成较大的影响。

　　4.3投资评级目前电力公司07年的平均PE在20倍左右，而建投能源07PE为19倍，略低于行业平均水平。从长期来看，作为河北建投电力业务整体上市的平台，公司未来发展空间广阔。但从短期来看，公司业绩增长受制于下一次收购进展，具有较大的不确定性，不宜给予过高估值。目前的估值水平已反映了公司的基本面情况，因此我们将投资评级由“优势-1”下调为“中性-1”，合理价值区间为9元左右。

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