天马股份：快速崛起的轴承行业生力军

　　平安证券 王合绪

　　投资要点

　　轴承行业增长潜力巨大。随着我国国民经济的快速发展，轴承行业的销售收入和利润总额以更高的速度增长，近10年轴承行业销售额复合增长率在15%左右，近3年复合增长率在25%左右，我国已经成为销售额仅次于日本、德国和瑞典的世界第四大轴承生产大国。

　　“十一五”期间行业增长空间在50%以上。

　　行业龙头企业。天马股份的主要产品为短圆柱滚子轴承、深沟球轴承等通用轴承和铁路货车轴承。其中铁路货车轴承和短圆柱滚子轴承是公司的核心产品，分别占公司主营收入47.31%、20.79%，铁路货车轴承净利润贡献率在2006年达到63.92%。

　　技术创新优势。天马股份一贯重视技术创新和自主研发，研发费用占收入比重一直在1%以上。公司目前形成了一个以省级技术中心为龙头的技术研究发展体系，并聚拢了以高级专家和教授为核心的专业技术团队，2005年以来在铁道部每季度公布的质量评比中成都天马一直保持第1。

　　建议询价区间24.00～28.00元，预计上市定价45.00元～50.00元。

　　与天马股份主营业务类似的公司2006年和2007年的平均动态市盈率分别是29倍和23倍，我们预测天马股份2006年和2007年的每股收益分别为1.39元和1.94元，则2007年以23倍PE对应的合理价格为44.62元，考虑到该公司很高的成长性和较小的股本，但绝对价位过高，综合后预计该股上市定价在45元～50元。综合考虑一、二级市场之间的折价、近期上市的与公司成长性和行业相似的山河智能(002097)和威海广泰(002111)市首日涨幅在160%～260%，近期中小板股25倍的平均发行市盈率为，以及公司的高成长性，建议申购价在24～28元。

　　风险提示

　　马兴法家族在本次发行前合计持有54.7%的股份，存在内部控制风险。

　　如果不能通过铁道部安全质量认定，将会大大降低公司业绩。

　　I.公司概况

　　天马股份是由由浙江滚动轴承有限公司(现更名为“天马控股集团有限公司”)作为主发起人，与沈高伟、马伟良、吴惠仙、陈建冬、沈有高、马全法、罗观华、施议场等8位自然人共同发起设立的股份有限公司。

　　公司主要生产通用轴承和铁路货车轴承。公司产品广泛应用于汽车、火车、船舶、冶金矿山、机床、电机、农用机械和工程机械等行业。2005年9月公司生产的TMB牌汽车、火车矿山用滚动承载轴承被国家质量监督检验检疫总局评为“中国名牌产品”，2007年1月TMB轴承被

商务部评为“最具市场

竞争力品牌”，2005年12月公司生产的TMB牌滚子轴承、球轴承被国家质量监督检验检疫总局授予“产品质量免检证书”。根据中国轴承工业协会的统计，2003年、2004年和2005年公司生产的短圆柱滚子轴承在全部轴承行业年报企业中市场占有率第1。在2005年10月19日中华人民共和国铁道部运输局“关于对铁路货车滚动轴承制造企业的质量管理体系实施第二方审核情况的通报(运装管验2005-378号)”中，天马股份的控股子公司成都天马综合评价排名第1。公司机构设置健全、人员配备合理、管理规范，2005年10月公司被中国轴承工业协会授予“第三届全国轴承行业管理先进企业”荣誉称号，并在中国轴承工业协会和机械工业第十设计研究院公布的2004年轴承行业经济年报中经济效益综合指数排名第2。在2006年6月召开的全国轴承行业“十一五”发展规划工作会议中，公司荣获全国轴承行业“十五”发展先进企业称号。

　　发行人董事长马兴法先生在本次发行前持有发行人控股股东天马集团33.89%的股份，是天马集团的第一大股东，其子马文奇先生持有天马集团25.00%的股份，2人合计持有天马集团58.89%的股份，间接持有发行人38.28%的股份。马兴法先生是天马股份的实际控制人。另外，天马股份主要股东之间存在如下关联关系：马兴法先生是沈高伟先生(持股7.9%)的姑夫；马全法先生(持股3.5%)与马兴法先生是兄弟关系；陈建冬先生(持股4%)、吴卫东先生(持股1.02%)是马兴法先生的外甥。马兴法家族在本次发行前合计持有天马股份54.7%的股份。

　　II.经营情况分析

　　i.轴承行业发展潜力巨大

　　轴承行业发展迅速轴承已是当代机械设备中举足轻重不可或缺的基础零部件，在国民经济各行业应用十分广泛。轴承的主要功能是支承旋转轴或其它运动体，引导转动或移 动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷，是典型的军民两用、量大面广类型的产品。

　　随着我国国民经济近几年的快速增长，轴承行业的销售收入和利润总额以更高的速度增长，近10年轴承行业销售额复合增长率在15%左右，近3年复合增长率在25%左右，我国已经成为销售额仅次于日本、德国和瑞典的世界第四大轴承生产大国。

　　“十五”期间，我国轴承行业取得了快速的发展，主要经济指标均提前超额完成(如图表4所示)。

　　“十一五”期间轴承行业发展潜力巨大

　　公司的主营产品和本次募集资金投资项目的下游行业分别是汽车、铁路、重型机械、工程机械、机床工具、电机和风力发电设备等，根据国家的“十一五”发展规划以及国产化政策，这些行业在“十一五”期间具有极大的发展潜力。

　　行业集中度不断提高，民营企业异军突起

　　国外轴承生产厂商经过100多年的发展现已高度集中，产生了世界八大著名轴承公司，即瑞典的SKF公司、日本的NSK、KOYO、NTN、NMB、NACHI公司、美国的TIMKEN公司、德国的INA公司。他们占据了大部分的高端市场份额。这些世界级的轴承制造商已瞄准我国巨大的市场，目前世界八大著名轴承制造商都已在我国合资或独资建厂，已形成一定的生产能力，其产品主要面对高端轴承市场。

　　我国轴承行业一直落后于西方发达国家，高端市场基本为德国和日本等外资企业所垄断。我国轴承行业的销售总量是由近2000家轴承企业承担的，而全球八大轴承制造商中最大的瑞典SKF公司的年销售额为45~50亿美元，仅此一家就超过了我国2004年所有内资企业392亿元(合40多亿美元)的销售总量。全球八大轴承制造商集中在瑞典、日本、美国、德国等4个国家，八大轴承制造商所产生的经济总量占到全球轴承经济总量的75%~80%，而我国所有轴承企业的经济总量只占全球轴承经济总量的12%左右。

　　虽然轴承行业内的竞争异常激烈，行业生产集中度较低。但随着行业整合的不断进行，市场份额已开始逐渐向少数优势企业集中，轴承行业的生产集中度有逐渐提高的趋势。如下表所示，近几年轴承行业内销售收入超亿元的企业数量逐渐增加，这些企业的销售收入总和占轴承行业全部销售收入的比重也逐渐提高。

　　我国近代轴承制造业经过了曲折的发展历程，产量和规模一直很小。新中国成立后，我国轴承工业经过了奠基阶段、体系形成阶段和快速发展阶段等3个阶段后，形成以哈尔滨、瓦房店、洛阳等三大轴承制造基地以及浙江、江苏地区民营轴承企业为主的产业结构。

　　由于民营企业具有历史包袱轻、管理体制较为灵活等优势，加上部分国有轴承生产企业也在向民营企业转制，使得近几年民营轴承企业取得了更为迅速的增长，在全部销售收入中所占的比重逐渐增加。根据中国轴承行业协会的统计，国有(含国有控股)、民营、三资在轴承行业中的销售收入构成比例已由2002年的4：4：2逐渐演变为2003年的3：5：2、2004年的2.5：5.5：2和2005年分别为2：5.9：2.1，民营企业逐渐在整个轴承行业的竞争格局中逐步取得一定的优势。

　　到2005年末，轴承行业企业结构又有了新的变化，民营企业的销售收入已占全行业销售收入的58.66%，比2002年占全行业的40%增长了近20个百分点(资料来源：中国轴承工业协会信息部)。随着民营轴承企业快速发展，这一比例仍将进一步扩大。

　　ii.公司极具竞争力

　　定位中高端的龙头企业

　　天马股份的主要产品为短圆柱滚子轴承、深沟球轴承等通用轴承和铁路货车轴承。其中铁路货车轴承和短圆柱滚子轴承是公司的核心产品，分别占公司主营收入47.31%、20.79%，铁路货车轴承净利润贡献率在2006年达到63.92%。

　　天马股份通过定位于高精度、高技术含量、高附加值的产品，使得公司利润水平在行业处于较高水平，近3年毛利率一直保持在30%左右。

　　持续快速成长的业绩

　　由于轴承行业下游行业铁路交通、汽车、工程机械、重矿冶金机械等行业近年来发展迅速，使得公司的销售收入和净利润近年来快速增长，2004年、2005年和2006年成都天马铁路轴承销售收入分别为74,889,846元、200,065,096元和476,413,455元，其中：2005年铁路轴承销售收入较2004年增长167%，2006年铁路轴承销售收入较2005年增长138%。公司总销售收入2005年和2006年同比分别增长48%和71%，利润总额分别增长60%和99%。

　　“十一五”期间铁路投资可望加速，工程机械、重矿机械以及汽车等行业有望保持较快增长，以铁路轴承和高档通用轴承为核心业务的天马股份净利润可望保持40%左右的复合增长率。

　　技术创新优势

　　公司一贯重视技术创新和自主研发，虽然公司销售规模连续几年实现翻番的增长，研发费用占收入比重还是一直在1%以上稳步提高。通过多年的积累和不断的发展，公司目前已形成了一个以省级技术中心为龙头的技术研究发展体系，具有高级职称的教授和高级工程师10人，先后获得了19项专利。在2001年参加国家“火炬计划”之后，07年公司又有高速、精密、重载轴承的共性研究；高速铁路客车圆柱滚子轴承关键技术研究；汽车轮毂轴承关键技术研究；精密数控机床主轴轴承关键技术研究等4个研发项目成为国家级科研项目。

　　经过多年的探索和积累，公司自主开发了包括冷辗工艺、热处理技术和车、削、磨等精密加工技术，公司主要核心技术有：冷辗模具的设计和制造技术；冷辗用轴承钢材料改进技术；高精密、低噪音、异音轴承制造工艺技术；高可靠性、长寿命轴承制造工艺技术。

　　III.募集资金投向

　　i.募集资金投资项目简介

　　本次发行募集资金扣除发行费用后，将按轻重缓急顺序依次投资以下项目：

　　随着2004年国家《中长期铁路网规划》的颁布，我国铁路基本建设投资出现了大幅的增加，2005年达到889.16亿元，比2004年增长72.21%。与此同时，机车车辆购置投资也出现了较大幅度的增长，2005年机车车辆购置投资总额为263.80亿元，比2004年增长42.25%。

　　根据铁道部制定的《铁路车辆“十一五”工作目标》，“十一五”期间，我国货车技术发展的总体框架是满足专用线开行20000吨、其它线路开行5000吨及以上列车要求，坚持重载、提速齐抓并重，单辆载重通用货车70吨，专用货车80~120吨，商业运行速度通用货车120km/h，快运专用货车160km/h及以上。结合我国线桥基础状况，开展28吨、30吨等轴重技术研究，增加通用货车轴重技术储备，适时发展大吨位长大货车。“十一五”期间，通用货车全部按载重70吨、轴重23吨、时速120公里标准生产，完成既有货车120km/h提速改造，到“十一五”末，货车保有量预计达到70万辆，其中提速货车达到53万辆，占货车总保有量的76%左右。

　　铁路货车车辆的提速、重载改造对铁路货车轴承的质量提出了更高的要求，相应导致铁路货车轴承的产品结构也逐渐发生变化，新型重载提速铁路货车轴承的生产数量逐渐增加。

　　与天马股份主营业务类似的公司2006年和2007年的平均动态市盈率分别是29倍和23倍，我们预测天马股份2006年和2007年的每股收益分别为1.39元和1.94元，则以2007年23倍PE所对应的合理价格为1.94×23＝44.62元，考虑到该公司很高的成长性和较小的股本，但绝对价位过高，综合后我们预计该股上市定价在45～50元。

　　综合考虑一、二级市场之间的折价、近期上市的与公司成长性和行业相似的山河智能(002097)和威海广泰(002111)市首日涨幅在160%～260%，近期中小板股的平均25倍的发行市盈率，以及公司的高成长性，建议申购价24～28元。

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