苏宁电器：业绩高速增长趋势没发生改变

　　招商证券 胡鸿轲

　　一、规模保持高速增长的同时盈利效率稳步提高2007年3月10日，苏宁电器(002024)公布06年年报，我们注意到：

　　从外延扩张的角度看，2006年公司全年新增127家门店，同比增长56.7%，主营收入同比增长56.42%，06年公司依旧保持了高速扩张趋势，按照公司发展战略，预计07、08年公司每年将新增200家左右的店面，公司仍处于外延高速增长期。

　　从内涵效率的角度看，2006年公司综合毛利率由05年的15.26%，提升至15.33%，我们不能忽略，06年国美合并永乐，导致行业竞争加剧，价格战打的尤为激烈，但是，即使在如此惨烈的竞争环境中，苏宁的综合毛利率仍有所提高，这也证明了苏宁的竞争实力，我们认为随着07年行业竞争格局的逐渐稳定，竞争会有所缓和，苏宁的综合毛利率亦会有所提高。

　　我们还注意到，与05年相比，苏宁的营业费用率、管理费用率分别下降了0.61与0.39个百分点，这是公司规模效益的集中体现，我们认为，从06年开始，公司“自建物流体系”模式的规模效益开始不断体现，预计07、08年公司的营业、管理费用率仍将不断下降。

　　综合上述分析，我们认为，公司仍处于“规模”、“效益”双引擎推动的业绩高速增长期。

　　二、存货、经营性现金流趋好06年前三季度，公司的经营性现金流为负值，06年年底，公司经营性现金流转为正值，与以往年度相比，经营性现金流转好的原因主要是因为存货控制以及应收帐款管理能力的提高所致：

　　与06年前三季度相比，公司存货明显下降，这是经营性现金流转好的重要原因，06年三季度受国美收购永乐的影响，行业竞争加剧，这导致公司需要从供应商那里争取更多的存货，以利于备战十一黄金周，此外，06年前三季度公司进行了管理信息系统的升级，信息系统升级的“摩擦成本”亦导致存货管理水平的阶段性下降，至06年末，上述不利因素已经消除，公司存货恢复正常水平，进而使得经营性现金流转好。

　　与06年前三季度相比，公司的应收帐款也得到有效控制，公司加强了大客户、团体采购欠款的管理，应收帐款的减少，亦对经营性现金流的趋好有所贡献。

　　展望未来，我们认为随着SAP信息系统运转的日益流畅，公司的存货管理水平会大大提高，这将有利于公司经营性现金流的持续趋好。

　　三、投资策略：短期积蓄有利于股价的长期上涨苏宁将要进行管理层期权激励计划，根据新会计准则，期权的价值需要打入管理费用进行摊销，照此，期权的价值越高，那么摊销的费用也越多，这将直接影响到公司未来的帐面EPS。

　　从目前的影响因素看，“授权日”的股价直接影响到期权的价值。

　　“授权日”股价一旦确定，那么期权的价值也随之确定(“授权日”指公司向激励对象授予

　　“授权日”之后股价的涨跌不再影响期权的价值，亦即不再影响公司的帐面EPS按照上述逻辑关系，如果在“授权日”确定之前2个月左右的时间，股价能够保持在较低的价位运行，那么将会大大减少期权对公司帐面EPS的摊销，否则将会增加期权对公司帐面EPS的摊销，降低公司未来几年的帐面EPS。

　　综合上述分析，在未来2个月左右的时间，如果股价能够维持在较低的位置运行，那么将会提高公司未来几年的帐面EPS，我们认为这有利于股价的长期上涨，亦是所有期望分享苏宁长期成长价值投资者的共同利益点。