长安汽车：利好预期渐成空

　　赵雪桂 光大证券

　　市场对长安汽车的盈利预测出现了逻辑上的错误。目前市场的平均盈利预测――06、07年分别为0.45元、0.75元EPS，没考虑南京长安福特马自达开办费的影响(假设整车及发动机厂开办费近10亿元并且20%资本化，即不能资本化的开办费对长安汽车的影响是-0.25元EPS)。

　　这显然犯了逻辑上的错误：南京长安福特马自达的开办费被“蒸发”了，既没在06年体现，也没在07年体现。如果对上述错误进行修正：假设体现在去年，则公司06-07年的EPS分别为0.20、0.75元；假设体现在今年，则公司06-07年的EPS分别为0.45、0.50元。

　　目前股价包含了所有的利好预期：一、07年长安福特马自达重庆工厂盈利大幅增长；二、南京长安福特马自达开办费被追溯调整到06年；三、南京长安福特马自达投产当年(07年)即实现盈利；四、长安

自主品牌前景光明。

　　但除了07年长安福特马自达重庆工厂盈利大幅增长外，我们认为，其他预期可能逐渐落空：一、南京长安福特马自达不能资本化的约8亿元开办费将被迫在2007年被消化；二、南京长安福特马自达投产当年(2007年)将产生经营亏损；三、江铃控股的陆风风尚销量及盈利表现凸现自主品牌风险。另外，需要强调的是，对于长安福特马自达南京整车厂，我们同市场观点有显著的差异：其投资成本相当高，但车型档次相当低，我们认为，中短期内，南京整车厂盈利能力将远远低于重庆整车厂。

　　结合对新会计制度的理解，引入公允EPS概念。假设南京长安福特马自达不能资本化的近8亿元的开办费计入2007年损益，我们维持06年0.46元(33x)、07年0.48元(31x)和08年0.72元(21x)的EPS预测。由于上市公司会计处理方式总是带有一定的不确定性和主观性，结合对新会计制度的理解，我们引入“公允EPS”的概念：1)按照发生时间跨度，对南京长安福特马自达开办费平均分摊至06-07年；2)将“长安本部因研发费用资本化”导致的费用节约，从公允EPS中剔除。经过上述处理，06-08年，长安汽车的公允EPS分别为0.34、0.55、0.68元EPS。

　　下调公司评级至优势-2，将公司6个月目标价设定在10.9-13.6元附近。需要强调的是，我们对“公允EPS”而不是“实际EPS”进行估值：如果对07、08年分别按20x估值，长安汽车对应6个月的目标价分别为10.9元、13.6元。鉴于公司未来盈利的不确定性，我们认为按08年EPS进行估值，为时尚早。

　　公司资产可简单拆分为：自主、合资品牌二块资产。

　　按贡献度大小，盈利性资产依次是：长安福特马自达重庆工厂(50%)、长安铃木((51%)、江铃股份(间接持股20.5%)、河北长安(77.27%)。

　　除在建的南京长安整车及发动机工厂外，其余资产很可能形成“长期性的亏损”。

　　目前，长安本部时盈时亏，南北长安、江铃控股本部资产亏损过亿

　　盈利趋势：预计长安本部、南京长安长期亏损，河北长安盈利稳定或一定幅度上升。

　　我们注意到，微客领域呈现出二个趋势：[1]、市场份额快速向

上汽通用五菱集中：

　　上汽通用五菱市场份额持续上升，目前达到54%，明显拉开同对手差距(第2名长安本部的市场份额为19.2%，第2名南京长安的市场份额为3.9%)；[2]、行业利润快速向通用五菱集中：上汽通用五菱是行业内的唯一赢家(预计2006年微车盈利至少在4.8亿元以上)，其余微客参与者基本处于微利或不同程度亏损状态。

　　从上汽五菱的产业规划、推进速度看，我们认为其他微客参与者，当然包括长安，将处于长期劣势，伴随以长期亏损。需要重点一提的是，2007年长安本部将推出CM5P新型微客，排产大致在3万辆左右，我们认为该车型难以挽回长安大势。

　　至于微卡领域，河北长安销量上升趋势明朗，但净利略呈现“走平”趋势(2006E3000万左右)；鉴于河北长安缺少实力竞争对手(上汽通用五菱似乎志不在此)，我们预计未来河北长安盈利稳定或一定幅度上升。

　　2、轿车长安汽车在成功收购江铃控股50%股权后，陆续向江铃控股输出部分乘用车车型，并收取技术提成费及技术转让费。

　　江铃控股的陆风风尚，销量及盈利表现，一定程度凸现自主品牌的创业风险。陆风风尚，为长安系统内首款自主品牌乘用车产品，06年5月上市以来月度销量一直未突破250辆，并几乎一度处于停产状态。其销量的低迷，预计当年为江铃控股本部带来亿元以上亏损。江铃陆风风尚的销量及盈利表现，一定程度凸现了长安，以及中国自主品牌的创业风险：车型首次开发，质量不够稳定，品牌推广有难度，上市策划缺少经验(出现欧洲的“碰撞门”事件)。

　　江铃控股的CV7，成功概率相当小？CV7上市日期不断推迟，从2006年推迟至2007年8月。不断推迟的上市时间，从好的方面理解，就是江铃控股想把产品质量更进一步提升；从坏的方面理解，就是江铃控股在陆风风尚“碰撞门”事件后，底气相对不足。从产品定价看，CV7将直面自主品牌中的福美来(一汽海马)、合资品牌中的乐风(上海通用)等竞争对手。我们认为这一档次产品竞争相当激烈，CV7成功的概率较小。

　　长安本部自主品牌未来如何表现？尽管奔奔07年首月销售6393辆，开局良好；但能否持续，尚有待观察。另外，CV11计划四季度上市，由于七座MPV的定位和较短的上市时间，预计届时难有量的突破。鉴于2007-2008年自主品牌都在低端集中放量，预计大部分该档次的产品都将“增量不增利”。即便夏利20多万辆的低端车型销量，我们都预计其将难免陷入亏损困局，更不用说长安本部了(乐观预计2007年奔奔销售5.5万辆，CV11 1000辆)，盈利预测见图3。

　　3、商用车长安通过江铃控股间接持有20.5%的江铃股份。江铃股份定位于商用车，盈利稳定(2007年可能前低后高)。相关预测见P15，具体分析参见我们相关报告。

　　长安福特开办费规模？南京长安福特开办费总额估计在10亿元左右。新会计制度下，长安福特马自达可能采用相对激进的会计政策，将与固定资产相关的开办费进行资本化，预计资本化的比例在20%左右。我们的言外之意是，即不能资本化的开办费大致在8亿元，按50%的股比计算，对长安汽车的影响大致在-0.25元EPS。

　　2005-2006年，长安A、B股对开办费采用不同的处理方式。从06年会计报表来看，A、B股对开办费的处理方式显著不同，B股按国际会计准则确认了3.5亿的开办费(按权益比例为1.78亿)，而A股报表仍未确认，归结在资产负债表中的“长期待摊费用”中。

　　长安A股将最终如何处理上述开办费？已发生开办费是追溯调整到2006年，还是在2007年消化？如果根据新企业会计准则第38号——首次执行企业会计准则：第四条，“编制期初资产负债表时，除按照本准则第五条至第十九条规定要求追溯调整的项目外，其他项目不应追溯调整”；而第五至十九条中并未列示可以对开办费进行追溯调整(见附录1)。按照我们对新会计准则的理解，我们认为“不能资本化”的8亿元左右的开办费在07年被消化的概率很大。

　　2007年(投产当年)，预计南京整车及发动机厂将产生经营性亏损。鉴于投产时间较晚，车型档次较低，投资成本较高，预计南京整车及发动机厂当年产生1亿元经营性亏损。

　　中短期内，南京整车厂盈利能力将明显逊予重庆整车厂。我们同市场观点有显著差异：其投资成本相当高，但车型档次相当低，中短期内，长安福特马自达南京整车厂盈利将远远低于长安福特重庆整车厂。

　　市场对长安汽车的盈利预测出现了逻辑上的错误。

　　盈利预测有逻辑上的错误吗？目前市场对长安汽车的平均盈利预测――06、07年分别为0.45元、0.75元EPS，并没考虑南京长安福特马自达(含整车及发动机工厂)开办费的影响。这显然犯了逻辑上的错误：南京长安福特马自达开办费被“蒸发”了，既没在06年体现，也没在07年体现。

　　南京长安福特马自达开办费的影响有多大？我们假设南京长安福特马自达开办费近10亿元并且20%资本化，即不能资本化的开办费对长安汽车的影响是-0.25元EPS。

　　如果修正上述错误，会有什么结果？详见表8。

　　但除了07年长安福特重庆工厂盈利大幅增长外，我们认为，其他预期可能逐渐落空

　　另外，需要强调的是，对于长安福特马自达南京整车厂，我们同市场观点有显著的差异：其投资成本相当高，但车型档次相当低，我们认为，中短期内，南京整车厂盈利能力将远远低于重庆整车厂。

　　重要假设：

　　1、假设南京长安福特(含整车及发动机厂)开办费近10亿元并且20%资本化，即不能资本化的开办费为8亿元；2、假设上述开办费被迫在2007年全额摊销，3、长安本部考虑研发费用资本化的影响。其实质是，由于研发费用资本化，将导致当期费用少计，或者也可以理解为“研发费用的会计性节约”4、假定长安本部每年研发费用支出25000万元，其中50%可以资本化，按5年摊销。

　　由于上市公司会计处理方式总是带有一定的不确定性和主观性，结合对新会计制度的理解，我们引入公允EPS概念：1)按照发生时间跨度，对南京长安福特马自达开办费平均分摊至06-07年；2)将“长安本部因研发费用资本化”导致的费用节约，从公允EPS中剔除。经过上述处理，06-08年，长安汽车的公允EPS分别为0.34、0.55、0.68元EPS。

　　下调公司评级至优势-2，将公司6个月目标价设定在10.9-13.6元附近。需要强调的是，我们将对“公允EPS”进行估值：如果对07、08年分别按20x估值，长安汽车对应6个月的目标价分别为10.9元、13.6元。鉴于长安汽车未来盈利的不确定性，我们认为按08年EPS进行估值，为时尚早。

　　附录1：新会计准则第38号企业会计准则第38号——首次执行企业会计准则(2006)财会[2006]3号2006-2-15财政部第一章总则第一条为了规范首次执行企业会计准则对会计要素的确认、计量和财务报表列报，根据《企业会计准则——基本准则》，制定本准则。

　　第二条首次执行企业会计准则，是指企业第一次执行企业会计准则体系，包括基本准则、具体准则和会计准则应用指南。

　　第三条首次执行企业会计准则后发生的会计政策变更，适用《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和差错更正》。

　　第二章确认和计量第四条在首次执行日，企业应当对所有资产、负债和所有者权益按照企业会计准则的规定进行重新分类、确认和计量，并编制期初资产负债表。

　　编制期初资产负债表时，除按照本准则第五条至第十九条规定要求追溯调整的项目外，其他项目不应追溯调整。

　　第五条对于首次执行日的长期股权投资，应当分别下列情况处理：

　　(一)根据《企业会计准则第20号——企业合并》属于同一控制下企业合并产生的长期股权投资，尚未摊销完毕的股权投资差额应全额冲销，并调整留存收益，以冲销股权投资差额后的长期股权投资账面余额作为首次执行日的认定成本。

　　(二)除上述(一)以外的其他采用权益法核算的长期股权投资，存在股权投资贷方差额的，应冲销贷方差额，调整留存收益，并以冲销贷方差额后的长期股权投资账面余额作为首次执行日的认定成本；存在股权投资借方差额的，应当将长期股权投资的账面余额作为首次执行日的认定成本。

　　第六条对于有确凿证据表明可以采用公允价值模式计量的投资性房地产，在首次执行日可以按照公允价值进行计量，并将账面价值与公允价值的差额调整留存收益。

　　第七条在首次执行日，对于满足预计负债确认条件且该日之前尚未计入资产成本的弃置费用，应当增加该项资产成本，并确认相应的负债；同时，将应补提的折旧(折耗)调整留存收益。

　　第八条对于首次执行日存在的解除与职工的劳动关系计划，满足《企业会计准则第9号——职工薪酬》预计负债确认条件的，应当确认因解除与职工的劳动关系给予补偿而产生的负债，并调整留存收益。

　　第九条对于企业年金基金在运营中所形成的投资，应当在首次执行日按照公允价值进行计量，并将账面价值与公允价值的差额调整留存收益。

　　第十条对于可行权日在首次执行日或之后的股份支付，应当根据《企业会计准则第11号——股份支付》的规定，按照权益工具、其他方服务或承担的以权益工具为基础计算确定的负债的公允价值，将应计入首次执行日之前等待期的成本费用金额调整留存收益，相应增加所有者权益或负债。

　　首次执行日之前可行权的股份支付，不应追溯调整。

　　第十一条在首次执行日，企业应当按照《企业会计准则第13号——或有事项》的规定，将满足预计负债确认条件的重组义务，确认为负债，并调整留存收益。

　　第十二条企业应当按照《企业会计准则第18号——所得税》的规定，在首次执行日对资产、负债的账面价值与计税基础不同形成的暂时性差异的所得税影响进行追溯调整，并将影响金额调整留存收益。

　　第十三条除下列项目外，对于首次执行日之前发生的企业合并不应追溯调整：

　　(一)按照《企业会计准则第20号——企业合并》属于同一控制下企业合并，原已确认商誉的摊余价值应当全额冲销，并调整留存收益。

　　按照该准则的规定属于非同一控制下企业合并的，应当将商誉在首次执行日的摊余价值作为认定成本，不再进行摊销。

　　(二)首次执行日之前发生的企业合并，合并合同或协议中约定根据未来事项的发生对合并成本进行调整的，如果首次执行日预计未来事项很可能发生并对合并成本的影响金额能够可靠计量的，应当按照该影响金额调整已确认商誉的账面价值。

　　(三)企业应当按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定，在首次执行日对商誉进行减值测试，发生减值的，应当以计提减值准备后的金额确认，并调整留存收益。

　　第十四条在首次执行日，企业应当将所持有的金融资产(不含《企业会计准则第2号——长期股权投资》规范的投资)，划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产。

　　(一)划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益或可供出售金融资产的，应当在首次执行日按照公允价值计量，并将账面价值与公允价值的差额调整留存收益。

　　(二)划分为持有至到期投资、贷款和应收款项的，应当自首次执行日起改按实际利率法，在随后的会计期间采用摊余成本计量。

　　第十五条对于在首次执行日指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，应当在首次执行日按照公允价值计量，并将账面价值与公允价值的差额调整留存收益。

　　第十六条对于未在资产负债表内确认、或已按成本计量的衍生金融工具(不包括套期工具)，应当在首次执行日按照公允价值计量，同时调整留存收益。第十七条对于嵌入衍生金融工具，按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》规定应从混合工具分拆的，应当在首次执行日将其从混合工具分拆并单独处理，但嵌入衍生金融工具的公允价值难以合理确定的除外。

　　对于企业发行的包含负债和权益成份的非衍生金融工具，应当按照《企业会计准则第37号——金融工具列报》的规定，在首次执行日将负债和权益成份分拆，但负债成份的公允价值难以合理确定的除外。

　　第十八条在首次执行日，对于不符合《企业会计准则第24号——套期保值》规定的套期会计方法运用条件的套期保值，应当终止采用原套期会计方法，并按照《企业会计准则第24号——套期保值》处理。

　　第十九条发生再保险分出业务的企业，应当在首次执行日按照《企业会计准则第26号——再保险合同》的规定，将应向再保险接受人摊回的相应准备金确认为资产，并调整各项准备金的账面价值。

　　第三章列报第二十条在首次执行日后按照企业会计准则编制的首份年度财务报表(以下简称首份年度财务报表)期间，企业应当按照《企业会计准则第30号——财务报表列报》和《企业会计准则第31号——现金流量表》的规定，编报资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表及附注。

　　对外提供合并财务报表的，应当遵循《企业会计准则第33号——合并财务报表》的规定。

　　在首份年度财务报表涵盖的期间内对外提供中期财务报告的，应当遵循《企业会计准则第32号——中期财务报告》的规定。

　　企业应当在附注中披露首次执行企业会计准则财务报表项目金额的变动情况。

　　第二十一条首份年度财务报表至少应当包括上年度按照企业会计准则列报的比较信息。财务报表项目的列报发生变更的，应当对上年度比较数据按照企业会计准则的列报要求进行调整，但不切实可行的除外。

　　对于原未纳入合并范围但按照《企业会计准则第33号——合并财务报表》规定应纳入合并范围的子公司，在上年度的比较合并财务报表中，企业应当将该子公司纳入合并范围。对于原已纳入合并范围但按照该准则规定不应纳入合并范围的子公司，在上年度的比较合并财务报表中，企业不应将该子公司纳入合并范围。

　　上年度比较合并财务报表中列示的少数股东权益，应当按照该准则的规定，在所有者权益类列示。

　　应当列示每股收益的企业，比较财务报表中上年度的每股收益按照《企业会计准则第34号——每股收益》的规定计算和列示。

　　应当披露分部信息的企业，比较财务报表中上年度关于分部的信息按照《企业会计准则第35号——分部报告》的规定披露。

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