荣信股份：国内SVC和MABZ市场龙头

　　邵青 平安证券　

　　投资要点

　　发行前公司第一大股东为风险投资公司深港产学研，占比24%；公司第二大股东为自然人左强，占比20.27%。左强、崔京涛和厉伟合并持有48.02%股份，共同为实际控制人。

　　公司专业从事高压电网动态无功功率补偿装置(SVC)、电力滤波装置(FC)、智能瓦斯排放器(MABZ)、高压电机变频调速装置(RHVC)和其他电力电子及自动化装置的设备制造、系统设计及研究开发。

　　公司是国内最大的SVC制造商，在工业系统用SVC的国内市场占有率在50%以上；技术实力强，是SVC首部国家标准起草单位，是中国最多的SVC专利技术拥有者，承担了多项国家级项目。

　　公司还是MABZ产品的开创者和MABZ市场的主导者，市场占有率在50%以上。

　　公司所处的节能大功率电力电子设备制造业涉及重大节能技术，受多项政策支持。公司产品广泛用于冶金、电力、煤炭、电气化铁路、有色金属等重点耗能企业，“

十一五”期间国家在节能领域投入巨大，公司产品有较大的发展空间。

　　募集资金将主要投向：高压动态无功补偿装置(SVC)产业升级项目和大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统(RGM)产业化项目，其中SVC项目将获得国家补助1,000万元，RGM项目已获得国家投资1,300万元。公司SVC在冶金领域市场知名度较高，MAZB产品完成市场培育期，在电力行业处于市场培育阶段。公司此次融资有利于发挥优势，把握市场机会，扩大产能。

　　预计荣信股份发行市盈率为22～25倍，建议申购价格区间为15.5～17.5元，预计上市后的合理定价在26.5～30.0元之间。

　　风险提示

　　产品和市场过于集中、新项目行业壁垒、产能扩大后开工不足。

　　I.公司概况

　　(一)股本构成

　　公司发行前的总股本为4800万股，IPO拟发行1600万股，占发行后总股本的25%。

　　新股发行后，风险投资公司深港产学研的实际持股比重将由24%下降到17.45%，崔京涛与厉伟系夫妻，通过其控制的深港产学研和深圳延宁持有公司股份，为公司第一大持股人，左强为第二大持股人，左强、崔京涛和厉伟合并持有公司48.02%股份，共同为公司实际控制人，左强目前为公司总经理。

　　实际控制人左强先生、崔京涛女士和厉伟先生均承诺：自公司

股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的公司股份，也不由公司收购该部分股份。

　　(二)主要业务

　　公司主要从事节能大功率电力电子设备的设计和制造业务，产品包括：高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)、电力滤波装置(FC)和高压变频装置(HVC)。SVC是目前最为成熟、国际上应用最广的大功率高科技电力节能产品，广泛应用于电力、冶金、煤炭、矿山、电气化铁道等输配电系统，通过快速自动调整无功量，使系统功率因数从0.7左右提高到0.95以上，具有重大的节能作用。

　　而MABZ在提升煤矿安全生产水平，保障矿工生命和矿井财产安全方面发挥着不可替代的重要作用，已经被列入国家发改委、科技部、商务部联合编制的《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南(2006年度)》。

　　II.经营情况分析

　　产品属于目前国家大力提倡和实行的节能领域，市场前景广阔根据全国电压电流及频率等级标准化委员会的统计，目前国内各主要应用领域对SVC产品未来5年的需求大致情况如下：

　　在MABZ市场，目前全国有各类煤矿2万多座，其中国有大中型煤矿2,000余家。

　　以行业平均数统计，每座国有大中型煤矿有采煤巷道10条，其他煤矿有采煤巷道2条，全国煤炭行业共有采煤巷道6万条。按照规程，每条巷道安装2台MABZ(一工一备)，共计总容量可达12万台，每台按平均售价9万元计，则总市值可达108亿，如果再加上新开采的煤矿，则总市值超过200亿。在前几年的应用中，各煤炭矿务局主要以小批量逐步试用为主，目前公司MABZ产品已应用了近5年时间，设备性能达到了设计指标，可进入批量应用阶段，预计到2010年，MABZ将呈快速增长趋势。

　　公司产品在国内市场居主导地位，并不断挺进国际市场

　　2005年公司SVC产品在国内4个细分市场占有率如图表5。国际SVC市场基本被瑞士ABB、德国SIEMENS、法国ALSTOM、日本TOSHIBA、意大利ANSALDO等6-7家国际公司占有。荣信从2005年开始进入东南亚SVC市场，陆续向越南、泰国、缅甸提供了SVC设备并正在不断扩大市场份额。国产SVC具备绝对的成本优势，售价仅是国外产品的30-50%，通过全球化的设备售后运营管理服务能力建设，有望成为未来国际市场的后起之秀。

　　2005年公司在国内MABZ市场占有率为92.6%，MABZ产品顺利完成小批量试用，可进入大批量应用阶段。公司已在国内完成RGM系统技术的工业运行与验证，目前技术可以开展工业生产应用。预计到2010年，公司在该领域的市场占有率仍可达50%以上。

　　公司的竞争优势

　　价格、服务优势：与国外产品相比，公司SVC价格仅为国外同类产品的30-50%，具有较大的性价比优势；同时公司可根据用户需求进行定制生产，供货周期短。公司在国内市场竞标中多次击败SIEMENS、ABB、ALSTOM、TOSHIBA等国际知名企业，市场占有率在50%以上，是国内SVC主导厂商。

　　品牌优势：公司SVC国内市场份额最大，应用量多，应用行业广，成为业内有影响力的品牌；现拥有SVC产品50%的市场份额和MABZ产品92.6%的市场份额。目前公司的SVC在煤炭、电气化铁路、有色等行业市场占有率居领先地位。公司的MABZ产品已经在100多座煤矿得到了应用，遍布中国21个省43个矿务局。煤矿复杂的工作环境使得MABZ及相关产品还没有在全国煤炭系统得到大规模的应用，对相关产品的采用也比较谨慎，公司前期市场开拓逐步树立了在该领域的市场认知度与公信力，与国内其他竞争对手相比，具有竞争优势，公司在这2个产品领域具有较强的产品议价能力。

　　公司自2004年以来收入快速增长，现有产能逐渐不足，同时公司毛利率维持在55%以上的高水平，反映公司业务处于高增长、高毛利润期；但公司期间费用较高(主要是营业费用与管理费用偏高)，2004年期间费用率一度高达47%，2004年后销售期间费用率下降，销售净利率上升，但期间销售费用率仍处于较高水平(约39%)，不利于公司利润快速增长。荣信作为市场新兴力量，品牌知名度不如国外大企业，公司产品销售前期市场开拓成本比较高，销售后期运行服务费用也比较高(国外大公司常常对部分售后服务专项收费)，从而挤压了公司利润。因此，加强品牌建设，压缩期间费用，关系到公司长远发展。

　　风险因素

　　产品和市场过于集中风险：公司SVC主要销售到国内冶金行业，虽然公司SVC在煤炭、电气化铁路等行业的市场占有率也较高，但SVC在这些行业的应用尚处于起步阶段，在电力行业还处于市场培育阶段，公司存在过度依赖冶金行业的风险；同时，公司SVC销售收入占主营业务收入的比例比较高，存在过度依赖SVC产品的风险。

　　公司在冶金行业的竞争对手有冶金自动化研究院；电力行业的竞争对手有电科院、西整公司及九州电气等；在煤炭行业有掌握行政资源与技术实力的的煤炭科学研究总院，其重庆分院与抚顺分院都在在涉足MABZ产品领域，竞争的加强可能使公司毛利率下降。

　　产能扩大后设备闲置风险：本次募集资金投资的SVC产业升级项目建成达产后，将新增年产200套SVC的生产能力，是公司2005年产量41套的近5倍；另一投资项目“大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统(RGM)产业化项目”建成达产后，将新增年产50套设备的生产能力。安全产品进入煤炭领域的市场开发周期一般比较长，如果公司市场开发不足，公司产能的扩大将导致公司部分生产设备闲置；另一方面如果因产品质量或使用不当造成事故，还可能使公司面临诉讼和巨额赔偿风险，市场开拓初期通过第三方投保可以减少这种风险，但会压缩公司的利润空间。

　　III.募集资金投向分析

　　公司本次募集资金一是扩大现有主导产品高压动态无功补偿装置(SVC)的生产规模，保持公司SVC产品优势，二是利用公司所掌握的智能瓦斯排放器(MABZ)、高压变频装置(HVC)等电力电子核心技术，生产大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统(RGM)，巩固公司在节能大功率电力电子设备制造业的领先地位，进一步增强公司的竞争实力。

　　目已获得国家投资1,300万元，剩余21,810万元拟用本次募集资金投入。若实际募集资金不能满足项目投资需要，资金缺口将由公司自筹解决；若募集资金满足上述项目投资后有剩余，则剩余资金将用来补充公司流动资金。

　　随着高压动态无功补偿装置(SVC)产业升级项目的实施，公司SVC产能将由目前的53套提高到253套，增加377.36%。同时，RGM项目的实施，也将形成年产50套大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统(RGM)的生产能力。

　　IV.财务预测

　　主要假设与预测

　　1、根据公司披露信息，新项目进度为：投资资金到位后第1、2年为建设期，第3年为投产期并实现产能50%，第4年实现产能的80%，第5年开始达产。公司2007、2008年收入增长主要依靠现有产能实现。假设2006年、2007年、2008年分别比前1年增长35%，30%，30%。

　　2、期间费率、所得税率维持2006年1~9月水平。

　　V.价值评估及申购建议

　　目前输配电及控制设备制造行业上市公司平均市盈率为42.32倍，行业内与荣信股份主营业务较为相似的上市公司思源电器2006年EPS为1.35元，2007年3月9日收盘价46.6元，对应市盈率为34.5倍，市净率为10.81倍。

　　另外，我们跟踪了近期上市的中小企业，2007年3月12日按整体法计算的PE为45.41倍。经过综合判断，考虑到荣信股份的成长性和在相关产品市场中的主导地位，我们预计荣信股份上市后合理市盈率为32～36倍，相应07年估价为26.5～30.0元，近期小盘股上市首日开盘涨跌幅在70%～150%，建议申购价格区间为15.5～17.5元。

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