燕京啤酒：奥运营销助推了品牌发展

　　赵宗俊 国泰君安

　　投资要点：

　　目前公司产能约460-470万吨，年均产能扩张约40-50万吨，仍然以自建/技术改造扩张为主。形成了北京、广西、福建、湖北、内蒙五大强势区域：北京市场保持85%的市场占有率，未来增长比较平稳。外埠市场发展良好，预计外埠市场销量占比从05年的70.7%提高到06年的72%左右。

　　近年来公司不断提高中高档产品(均价2000元/吨以上)的占比，06年中高档产品销量占比约37-38%，收入占比约60%以上，预计06年中高档产品销量占比提升到40%以上，收入占比提升到65%以上。公司啤酒平均销售单价由02年的1560元/吨提高到05年的1820元/吨，预计06年销售均价为1920元/吨。

　　04年下半年，大麦、

能源和包装物等成本上升，带来毛利率下滑，06年公司通过强化管理和产品结构调整，来消化成本上升带来的影响，毛利率基本止跌企稳，预计06年毛利率大约38.7%，07-08年受天气炎热和奥运营销的影响，另外原材料成本压力也趋小，预计毛利率还有提升的可能。

　　公司实行“主+副品牌”(燕京+惠泉、漓泉、雪鹿)的发展战略，即燕京在全国区域销售，副品牌在地方销售，有效地发挥了地方品牌的区域强势地位。05年燕京、漓泉和惠泉品牌啤酒占销量的73%，06年有望提升到80%。公司的奥运营销从05年下半年已经逐步展开，作为奥运赞助商之一，燕京啤酒希望借用地利，提高08年北京市场的中高档产品销量，提升燕京品牌形象和地位，燕京品牌宣传突出产品清爽化的发展趋势。公司希望通过奥运营销契机提升燕京品牌价值，在行业整合过程中取得领先优势。

　　至于市场曾传的外资定向增发引入外资，公司表示暂无进展，公司不排除外资合作，关键要根据需要来确定是否引入外资。

　　预计06年四季度公司销量同比增长6%达到55万吨，全年销量增长11%，收入增长16%，毛利率约38.7%，06-08年EPS分别为0.29、0.32、0.39元，如果按照07年PE给35-40倍，07年目标价11.2-12.8元，按08年PE给30-33倍，对应目标价11.7-12.87元，再考虑到未来可能的外资并购，给予“谨慎增持”评级，07年目标价格12.50元。

　　08年是否能享受目前15%的税率还不确定，我们盈利预测并没有上调所得税率。

　　1.五大区域市场有优势，产能稳步扩张

　　目前燕京啤酒总产能约460-470万吨，产销率大约60-70%，形成了北京、广西、福建、湖北、内蒙五大强势区域：其中北京市场保持85%的市场占有率，市场竞争激烈，未来增长比较平稳。外埠市场发展良好，其中广西市场销量增长约30%以上，内蒙市场销量增长25-30%，湖北市场销量增长40%，福建市场销量增长约10%。外埠市场销量占总销量的比重从04年的65%提升到05年的70.7%，预计06年外埠市场的销量占比将达到72%左右。

　　从02年以来，公司产能扩张主要依赖自建/技术改造，收购产能主要从良好水源、设备考察、对方领导层的能力、地方市场前景、地方政府支持等角度去选择合适的对象。

　　稳健的外埠扩张带来了后期较低的整合成本，在区域市场取得了较高的市场占有率，广西和内蒙市场份额75%以上，福建和湖北市场份额20-30%。公司计划到2010年达到500万吨的销量，05-10年均复合增长率14%，按照75%的产销率计算，年均产能扩张约40-50万吨，仍然以自建/技术改造扩张为主。

　　2.产品结构逐步优化，毛利率基本稳定

　　近年来，公司不断进行产品结构的调整，提高中高档产品(均价2000元/吨为中档啤酒，3000元/吨为高档啤酒)的占比，06年中高档产品销量占比约37-38%，收入占比约60%以上，预计到2008年有望提高到45%左右，预计07年中高档产品销量占比提升到40%以上，收入占比提升到65%以上。中高档产品相对低档产品(均价1000元/吨左右)附加值高，销量占比提升有利于毛利率的提高。

　　公司啤酒平均销售单价由02年的1560元/吨提高到05年的1820元/吨，预计06年销售均价为1920元/吨。值得一提的是06年5月公司在北京市场的换包装取得了不错的成绩，公司在北京市场推出10度清爽型啤酒(600ml)取代11度清爽型啤酒(630ml)，前三季度10度清爽型啤酒销量已经达到原来11度清爽型啤酒销量的75%，换包装取得了消费者的认可。考虑到换瓶的成本支出(约0.5元/瓶)，对06年的业绩贡献有限，但是从长远角度来看，度数降低符合公司啤酒清爽化的发展趋势，同时也节约了单瓶啤酒，对业绩有一定的贡献。

　　3.奥运营销助推品牌发展

　　公司推出“主+副品牌”(燕京+惠泉、漓泉、雪鹿)的发展战略，即燕京在全国区域销售，副品牌在地方销售，有效地发挥了地方品牌的区域强势地位。05年燕京、漓泉和惠泉品牌啤酒占销量的73%，06年有望提升到80%。

　　公司的奥运营销从05年下半年已经逐步展开，通过媒体广告扩大品牌知名度，还通过赞助北京

女排、举办燕京啤酒节、开展奥运概念相关营销活动强化了燕京品牌的影响力。目前我国啤酒行业正处在整合阶段的中后期，市场竞争十分激烈，行业集中度逐步提升，通过奥运营销契机有望提升燕京品牌价值，在行业整合过程中取得领先优势。

　　作为两家奥运赞助商之一，燕京啤酒希望借用地利，提高08年北京市场的中高档产品销量，提升燕京品牌形象和地位，相对于

青岛啤酒品牌的全国范围的宣传，燕京品牌还是主推“区域强势”品牌发展策略，突出产品清爽化的发展趋势。总体而言，三家企业的奥运营销各有特色。

　　4.与青岛啤酒盈利指标对比分析

　　目前啤酒行业进入整合中后期，前十名企业市场份额从01年的37%提升到05年的61%，在行业集中度逐步提升过程中，龙头企业将由于品牌价值等因素受益行业整合。

　　燕京啤酒与同行业的另外龙头公司青岛啤酒对比，公司在区域整合上由于稳健的措施略显一筹，在其他各项盈利指标上，近年来燕京啤酒均落后于青岛啤酒。青岛啤酒作为全国性的品牌，产品结构整合上先于燕京啤酒一步，带来销售均价和毛利率等优于燕京啤酒，我们预计未来3-5年燕京啤酒还能继续保持行业第三的位置。

　　5.外资并购暂无时间表

　　至于曾传过的外资定向增发引入外资，公司表示暂无进展，公司不排除外资合作，关键根据需要来确定是否引入外资。目前国内啤酒行业前十大企业，燕京啤酒是唯一一家没有外资痕迹的公司，中国啤酒广阔的消费市场吸引了世界啤酒巨头的纷纷进入，燕京啤酒的品牌、良好的产能布局和稳定的发展前景，无疑是外资并购的较好标的。

　　6.行业发展还处于整合时期

　　相对比白酒等酒饮，啤酒行业产量大，产品差异化程度较低，销售平均单价低，价格竞争表现的尤为明显，更多地表现为区域竞争。未来随着中高档产品的逐步增加，巨大的农村消费市场的增长江为行业维持较为稳定的增长态势。预计未来3-5年啤酒行业销量增长约6-10%，收入增长约15-20%。

　　7.估值分析

　　啤酒的消费量随气温升高正向增长。2006年冬天，全球诸多地区气温偏高，第四季度我国平均气温同比高出1.9度。有气象学家预计，受全球变暖和“厄尔尼诺”现象影响，2007年很有可能会成为有记录以来最热的年份。2006年12月，《气候变化国家评估报告》中预测：到2020年，我国年平均气温可能增加1.3-2.1℃。还将频繁地遭遇暖冬。

　　预计06年四季度公司啤酒销售良好，销量同比增长6%达到55万吨，全年销量增长11%，收入增长16%，毛利率约38.7%，06-08年EPS分别为0.29、0.32、0.39元，按3月9日收盘价11.88元对应的PE分别为40.9、37.1、30.5倍。

　　如果按照07年PE给35-40倍，07年目标价11.2-12.8元，按08年PE给30-33倍，对应的目标价约11.7-12.87元，公司目前的估值在合理范围内，给予“谨慎增持”评级，，07年目标价12.50元。需要说明的是：公司目前执行所得税率15%，08年两税合并，调研获知08年，公司是否还能享受开发区税率目前还不确定，所以我们的盈利预测并没有上调所得税率。

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