新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　吴飞 东方证券

　　目前，公司主营业务由硬件及系统集成、软件、IT服务三大部分组成。公司战略发展是从原来的硬件系统集成商正逐步转型以软件和服务为主的信息技术服务企业。目前转型较为成功，软件和IT服务的比重不断提高。

　　公司的商业模式和普通的系统集成企业有很大的不同，主要表现为对商业伙伴的耦合紧密程度和依赖程度有本质区别。这种商业模式带动公司的核心竞争力在不断增强。

　　IT服务是公司最大的亮点，市场潜力巨大，公司在该领域拥有较强的实力，主要在于：(1)先发优势。(2)品牌和客户关系。(3)技术和服务成本。而劣势主要是综合实力相对较弱，预计IT服务成为公司未来5-10年的增长动力。

　　公司目前国际化过程主要依赖于合作伙伴，特别是华为、中兴的国际化进程为公司带来了较好的机会。竞争对手依然是神州数码、东软等，竞争态势没有发生重大的改变。

　　不同市场观点，3G对公司影响是巨大、全方位、多层次，是公司另外一次飞跃的良机,对公司的影响也较其他通信类企业深远。在空间跨度上，公司渗透到3G建设的各个细分行业；在时间跨度上，将持续5-10年(主要是公司IT服务业务)。

　　我们分析，公司的再融资计划近日将开始启动；同时股权激励计划可能近期启动，且股权激励方案可能较为有利于流通股东。

　　预测公司06-08年EPS分别为0.73、1.00、1.35元。按照分业务估值测算，我们给予公司08年动态30倍PE，1年的目标价为40元。公司主要风险在于：(1)软件业务核心竞争力不足，可能制约公司的长期发展。(2)IT服务是未来发展的方向，如有更多企业强力切入，可能造成毛利率下滑。

　　1、公司战略发展规划

　　目前，公司主营业务主要由硬件及系统集成、软件、IT服务三大部分组成。从大的战略发展来看，公司从原来的硬件系统集成商正逐步转型以软件和服务为主的信息技术服务企业。

　　我们从下图中可以看到，公司目前软件和IT服务这两部分收入占据总收入已经达到1/3(实际情况更高一些，一些小的IT服务统计到系统集成里面去)。而在更重要的毛利部门，这两部分占据总毛利比重已经达到了近1/2。这些比重未来仍将提高。这充分说明了公司转型已经取得初步成功。

　　核心竞争力

　　公司的核心竞争力主要表现为三：(1)“人才”，管理团队和具有凝聚力的员工；(2)“执行力”，良好透明的治理结构，带来了非常强的执行力；(3)“依赖性”，和SUN以及公司客户形成了长远的依赖性，并且在逐步增强。

　　我们认为，随着IT行业的发展，技术已不是唯一评价核心竞争力的要素，技术依然重要，但品牌、关系、规模、对客户的理解、服务响应速度等等都是核心竞争力不可或缺的要素。就公司本身而言，公司多年来对软件和IT服务的开拓，自身的技术实力也得到不断提高，其他要素也是较为杰出的。

　　因此，公司是具有核心竞争力的，并且已经有了进一步的发展，同时核心竞争力在不断增强过程中，特别在公司的IT服务领域。

　　商业模式

　　公司的商业模式和普通的系统集成企业有很大的不同。主要表现为对商业伙伴的耦合紧密程度和依赖程度有本质区别。

　　主要表现为两方面。对上游和资源的整合能力，对下游和客户的控制。

　　从上面两个图，我们可以看到，华胜天成和一般的系统集成商的主要不同在于两点：

　　(1)行业位置不同：一般系统集成商在行业中所处的位置是网状结构中的一个节点，，容易被替代的；而对华胜天成而言，在行业中所处的位置是，一个链条中的一环，不容易被替代。

　　(2)所处作用不同：一般系统集成商只是作为一个渠道存在，或者最多加上一些系统集成，而华胜天成对客户有三个作用，一是渠道，二是系统集成，三是IT服务。

　　总的来说，一般系统集成商对资源和客户的关系是松散的。而华胜天成对资源和客户的关系是紧密的、耦合的。

　　2、业务发展

　　2.1按业务分析

　　总的来看，公司各项业务发展非常良好，朝着广度和深度两个方面去发展。

　　从广度来看，公司积极拓展除了电信的其他领域，目前在金融和邮政两个领域发展良好。特别是邮政领域，邮政系统IT水平基础较低，竞争也相对较弱，正在进行的邮政体系包括邮政银行的改革，为公司各项业务发展提供了广阔的空间。公司和银联的战略合作成为公司进入金融领域的重要布局。在其他领域也有所拓展。

　　从深度来看，主要表现在市场占有率和业务丰富度，公司在每个领域初始只是扮演硬件渠道和系统集成商角色，后来，逐步夸大了市场占有率，同时，软件和IT服务也逐步渗透到改领域。

　　系统集成

　　近几年，系统集成商市场竞争趋于激烈，业务毛利率普遍下滑。主要由于国内系统集成商不具有核心技术竞争力，行业进入壁垒较低。但我们认为行业低谷已经显现，系统集成的利润率已经下滑到一定程度，再向下的动力已经很小，未来中国系统集成市场仍然较大的成长空间。服务器是网络的核心，也是系统集成的核心。国内外的中大型服务器行业主要由IBM、HP、SUN把持，由于技术、历史、客户等原因，三大企业市场份额将保持相对稳定。

　　就公司的系统集成业务而言，在06年保持一个稳定快速发展，预计06年公司销售收入为12.6亿，增长54%。未来三年，一些正面因素依然保证了公司业务的发展。

　　(1)3G对公司系统集成的正面促进。我们在下面第三部分有专项分析。

　　(2)行业自身的发展。根据IDC数据，未来3年，中国系统集成行业本身以20%的速率增长。

　　(3)公司在多个行业的拓展和市场占有率的提高。

　　根据这些因素的测算，我们预计公司系统集成业务07-09年增长率分别为35%、29%、24%。

　　IT服务

　　IT服务是公司发展的最重要部分，也是公司成为百年老店的未来，也是公司发展确定性较强的部分，成长性最高的部分。

　　IT外包服务的概念：企业战略性选择外部专业技术和服务资源，以替代内部部门和人员来承担企业IT系统或系统之上的业务流程的运营、维护和支持的IT服务。

　　IT服务本质上而言，是一个国家的IT技术发展到一定程度的时候，成为行业必然的选择。目前，中国的IT服务层次还较低，基于硬件的IT服务占据了主流，软件和核心业务等外包较少。但就趋势而言，未来，IT服务的发展一定是全方位的服务，面向硬件、软件、业务的服务。

　　无可否认的是，IT服务是中国IT发展的必然趋势，就IT服务市场和成熟度而言，中国仅仅相当于美国5-10年前的水平，并且才刚刚启动，潜力非常巨大。根据CCID预计，未来五年，国内IT服务市场将以23.5%的复合增长率快速增长。

　　公司在IT服务上的优势主要在于：(1)先发优势。(2)品牌和客户关系。(3)技术和服务成本。劣势主要是综合实力相对较弱。

　　未来3年，公司预计其IT服务的增长速率仍然达到50%左右。并且考虑通过并购举措发展壮大和拓展产品线。其中重点依然在电信行业，特别是3G对电信行业的IT服务促进作用很强(第三部分详细分析)。

　　软件

　　公司软件部分主要分为两大部分。一是系统类软件；二是应用类软件。

　　系统类软件主要是指公司对基于服务器操作系统的代理、配置、简单开发。还有基于数据仓库的数据业务开发。这类软件收入的增长主要依赖于公司系统集成业务的发展并且速率基本同步，但毛利率相对较低。

　　应用类软件是公司重点发展的方向之一，如公司在邮政系统发展的检索软件，如公司目前发展的移动商务等，未来3G为公司带来软件业务的重要机遇有待于公司掌握(第三部分详细分析)。

　　公司在应用软件部分的优势在于强大的市场能力和客户关系。

　　未来公司软件增长的主要亮点在于两个方向：(1)3G带来整个通信行业各种软件业务的大发展；(2)邮政系统和邮政银行应用软件空间很大。

　　预计06年公司软件业务销售收入分别为3.28亿，增长77%，未来三年软件增长复合增长率达35-40%之间。

　　2.2竞争态势

　　目前来看，公司面临的国外竞争对手依然是IBM和HP等，和他们的竞争集中在IT服务高端领域。国内竞争对手主要是神州数码、东软股份等，和他们的竞争是全方位的竞争，包括在系统集成、软件、IT服务都有竞争。

　　公司的主要优势在于：客户关系、先发优势、专业化和品牌优势。劣势在于综合实力相对较弱。

　　但公司的强项在电信领域，未来几年面临较大的发展机遇，从而给公司提升综合实力带来了发展良机。

　　2.3国际化

　　公司目前国际化过程主要依赖于合作伙伴，特别是华为、中兴的国际化进程为公司带来了较好的机会。公司目前作为其战略合作者和配套企业，已经依托他们开展了较多的国际业务。

　　公司07.3.3日在深圳成立子公司的原因主要有两个。一是得到税收上的优惠政策；还有一个就是为了贴近华为、中兴客户，有利于国际业务的拓展。

　　未来几年，公司国际化进程依然依托华为中兴，而对华为中兴而言，简单的网络系统集成和部分IT服务再次外包给华胜天成，也有利于其集中精力开展核心业务。因此，我们判断这种相互依赖关系，将长时间得到延续。

　　3、3G影响

　　3G对华胜天成的影响是全方位的。

　　系统集成业务的影响首先看系统集成方面，我们在行业报告中，谈到，3G除带来电信行业投资capex有了温和增长，更是结构上的变化，这种变化是非常有利于国内企业的。

　　3G和2G都是无线投资，无线投资是电信行业的投资最重要部分。3G投资本质上是对2G投资的替代。3G时代，国内企业无线市场市场份额将有100%增长。

　　由于爱立信等国外企业的服务器以及系统集成部分来自总部。而中兴华为等国内企业大部分来自华胜天成，这对华胜天成非常有利。

　　从上面可以看到，公司系统集成业务仅无线领域的增长就可以得到20%的增长。

　　同时，下面我们谈到的软件的大发展，同样可以大力促进公司系统集成业务，因为服务器以及系统集成是各种软件的平台。

　　软件部分

　　3G时代，软件将得到很大的发展，增值业务、BOSS、电信管理软件系统等都将保持20%以上的增长外，同时，服务器操作系统软件等都将得到很好的发展。

　　由于，增值软件和电信管理系统等细分市场较为分散，业务品种繁多，这就给总多企业带来机会，华胜天成依托公司强大的市场能力等因素，将得到一定的市场份额，比如公司目前准备的基于3G的移动商务已经和中国移动有合作且得到两个省的订单。

　　至于，市场份额的大小，这要具体取决于各方面的因素。我们虽然看到了市场机遇和公司能力，但还是对软件部分预测比较谨慎，主要因为这方面具有一定不确定性。

　　IT服务

　　3G对IT服务的促进作用最大。主要因为：

　　(1)网络复杂度提高：3G带来了数据业务，同时本质上3G是叠加网，3G时代运营商网络复杂化，迫使运营商把一些IT外包给专业公司。

　　(2)运营商思路转变：对运营商而言，3G时代业务是根本，网络建设和维护等都将尽可能的交给专业公司。

　　总言之，3G技术促进专业化发展，同时华胜天成在电信行业的IT服务领域实力和品牌是最为强大的。

　　不同于市场观点，如上经我们分析，3G对公司影响是巨大、全方位、多层次，是公司另外一次飞跃的良机，对公司的影响也较其他通信类企业深远。在空间跨度上，公司渗透到3G建设的各个细分行业；在时间跨度上，将持续5-10年(主要是公司IT服务业务)。3G对公司的影响深度和广度类似于中兴通讯。

　　4、再融资和股权激励

　　虽然公司目前具有良好的资产负债表，但考虑到未来公司的大发展，公司06年12月公告将进行再融资，金额不大，盈利摊薄较小。同时增发价格较高23-24元，对二级市场股价有较大的支撑作用。

　　我们分析，公司的再融资计划近日将开始启动。

　　我们判断，公司中高层管理者拥有公司股本较少，股权激励计划可能近期启动，且从公司管理层良好的治理结构分析，公司股权激励方案可能较为有利于流通股东。

　　5、盈利预测

　　合同和收入通过上面公司业务分析。我们得到如下预测。

　　毛利率

　　毛利率水平主要由竞争态势决定的。

　　就单个业务分析，公司未来几年的毛利率水平将略有下滑，基本保持稳定，主要由于竞争格局将稳定下来。

　　同时公司未来业务结构的调整，较高毛利率的软件和IT服务比重上升，这对公司综合毛利率水平有利。

　　毛利率水平主要由竞争态势决定的。

　　在不考虑增发摊薄效应，公司盈利预测如下：

　　6、估值和投资建议

　　在估值上，应该分业务估值。

　　公司系统集成业务虽然技术含量较低，但成长的确定性较强，我们给予公司08年盈利25-28倍的动态PE。公司软件业务给予30倍PE。IT服务给予40倍PE。

　　综合估算，我们给予公司08年动态30倍PE的目标价格，1年的目标价为40元。

　　公司主要风险在于：

　　(1)公司的软件业务核心竞争力不足，可能制约公司的长期发展。

　　(2)IT服务是未来发展的方向，如果有更多企业强力切入，可能造成毛利率下滑。