厦华电子：行业回暖 管理效率提升

　　东方证券 张小嘎

　　调研对象：董事会秘书

　　调研时间：2007年3月9日

　　基本结论：

　　我们给出的厦华电子正面投资建议首先来自我们对平板乃至整个彩电行业开始的略微乐观的判断。基于平板产业上下游供求关系的变化、涉足企业对平板产业特点的适应及持续降价带来的市场空间，平板企业将陆续走向盈利。

　　公司层面，在中华映管正式进入后，对公司的管理进行了大刀阔斧的变革，其中最重要的是对公司整个信息平台的再造，实现信息的全公司共享，并辅以月度盘点制度，有效提高管理效率减少成本支出。

　　翔安新生产基地将于7月份投产，该基地与中华映管的显示模组生产基地是一体化设计，这样当厦华选用中华映管的面板时，可节省包装与运输费用，初步测算运输将节省成本4个点左右，包装将可节省2-3个点的成本，预计将提高该类产品毛利率3-4个点。

　　新的大股东进入必将对前期遗留的包袱进行清理，加之去年四季度销售商出现的一些问题，06年公司将出现较大额度的亏损，具体额度目前尚难判断，请投资者注意风险。我们预计07年公司将获得重生，08年将获得质的飞跃，每股收益将分别达到0.22元及0.52元，即使考虑一定风险折扣按08年20倍PE估算其合理价值在10.4元，建议买入。

　　平板电视产业历经艰难初见曙光

　　我国平板电视从2002年起步，到06年发展已经有5年时间，但由于屏的成本占比过高，销售规模也不大，因此平板企业基本处于亏损的状况。进入07年，由于各大

液晶屏企业大规模的扩产，整体已出现供大于求，平板上下游供求关系已出现有利于下游企业的变化，预料07年液晶屏的跌价幅度会同步或高于终端跌价，平板企业盈利能力有望有所回升。经过前期“痛苦”地摸索，平板企业逐步适应平板电视类IT化的特点，提高运营效率，减少库存，毛利率将会提升。此外，伴随近年的平板价格的大幅下跌，市场需求也出现巨大增长，06年国内市场销售约480万台，07年预计在750万以上，增幅达56%，市场规模的急剧扩大使得企业能实现规模化经营。

　　管理效率大幅提升是业绩成长的基石

　　公司以前的实际控制人为

房地产等领域的投资商，对日新月异的电子产业并不熟悉，决定了其参与制定的管理体制并不适合行业的发展，特别是彩电行业进入平板时代后，产品类IT化，对企业运营效率等方面有了更高的要求，引入新股东促进企业的进一步发展成为厦门市政府的一个重要举措。据了解，最初生产显像管的彩虹集团有意入主，而后明基也有接触，但最终选择中华映管，也是考虑到中华映管的进入有利于厦华实现上下游一体化，最重要的是能给厦华带来电子行业先进的管理经验。

　　随着中华映管副总裁陈顺棼出任厦华董事长，中华映管向厦华派遣了一大批高层管理人员，11月份中华映管开始对厦华的管理体系开始调整与重构。其中对厦华影响最大的是对其信息平台的重新搭建，使得公司信息流能充分在公司共享，理应了解到某一信息的人一定能够而且无时间滞后地了解该信息，这一点对公司应对平板时代的挑战尤为重要。为了使信息流更加真实和有用，公司引入在台湾电子制造企业应用较为广泛的月度盘点制度，而前期公司一直实行的半年或一年盘点的制度，在CRT时代由于原材料价格较为稳定，终端产品变化也较少，每半年或者一年做一次采购和盘点也是可以的，但进入平板时代，上下游都变化很快，较长时间的盘点就会导致呆货或者存货的增加，带来大量的跌价损失，这是厦华乃至国内平板企业未能取得预期收益的重要原因之一。实行月度盘点后，成效显著，经过11月及12月两个月的盘点，仅占用仓库就节省5000平米，每年可节省几百万元的仓库租赁费，此外，还可减少资金占用，减少财务费用并能及时处理存货或呆货，减少损失和提高运营效率。

　　翔安新基地的建设给公司带来持续的增长动力

　　公司原基地始建于上世纪7、80年代，产能规模有限并且早期设计主要是针对CRT而言，不能很好地满足公司向平板电视的转型，从去年开始，公司积极筹措翔安新基地的建设，预计总投资在13亿元，建成后平板电视产能在500万左右，CRT电视在300万左右，基本能满足公司2010年前的生产发展需要。

　　翔安新基地是公司硬件的一次升级，是公司发展的必需的一步。翔安新基地的建设得到了厦门市政府的大力扶持，建设用地及建设基金均由厦门市政府多方筹措得以解决。更值得关注的是，大股东中华映管投资2亿美金的500万片显示模组的生产线与公司相邻，而且是一体化设计，厦华采用中华映管的显示模组将直接通过传送带运到厦华的车间，节省了运输和包装的成本，初步测算，将降低面板成本约6-7个百分点，其中包装约2-3个点，而运输则占到3-4个点，更重要的是，公司采用的中华映管的显示模组将实现按需取用，实现零库存，避免了对资金的占用及可能存在的跌价损失。公司预计未来其采用中华映管面板的比例占总产量的30-40%，可以说厦华有望依靠这一举措实现成功飞跃。

　　投资建议：买入

　　虽然公司06年将出现较大亏损，但只是非经常性损益，很多还不是经营性亏损，并不影响我们对行业和公司发展的判断。我们认为在行业发展出现回暖，公司管理效率获得大幅提升且大股东的积极扶持下，公司07年将获得重生，08年将实现质的飞跃，每股收益将分别达到0.22元及0.52元，即使按照一定风险折扣以08年20倍PE估算其合理价值也在10.4元，建议买入。

　　风险因素

　　大股东进入后，对前期遗留的问题进行了大幅计提，此外，06年4季度公司一销售商破产也导致公司遭受较大损失，预计06年年报将出现较大额度的亏损，具体额度尚较难估计，敬请投资者注意年报风险。值得注意的是，公司前期未分配利润已出现较大额度负数，06年再出现巨额亏损，公司未分配利润将亏损达好几个亿，在新会计准则下，无法以

公积金冲抵前期亏损，也就是说公司可能在几年内不具备现金分红的能力，喜好现金分红的投资者可规避该股。

　　虽然我们开始略微乐观地看待平板行业，但我们依然需要提及平板行业的竞争风险，各大彩电企业加大对平板领域的投入，预料会导致行业的竞争更加激烈，而公司作为二线品牌，规模、品牌等方面与一线企业尚存在差距。

　　中华映管作为大股东给公司带来较多积极的变化，但我们应看到中华映管自身经营也存在问题，大股东持股比例也仅有32%，能给公司多少实质性的支持尚存在不确定性，据了解其承诺与公司翔安新基地同步完工的显示模组生产线尚未正式开始建设。

　　其他相关信息

　　股权激励：本次调研中，公司明确表示，新大股东进入后，公司最主要的目标是作扎实公司业绩，在此之前，未有推出管理层股权激励的计划。

　　公司搬迁带来的搬迁利润：公司原址处于厦门的湖山区，是厦门岛仅次于思明区的城市中心区，而新生产基地处于翔安区，由于交通不便，地价低廉，因此搬迁后原址的开发预料会带来较大收益。不过由于新基地的用地及建设投入均为政府扶持，老基地的开发或许会受到政策的影响，存在较大不确定性。

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