蓝星清洗：TDI运行渐稳 盈利有所改善

　　长城证券 张志宏

　　要点：

　　·公司主营工业清洗剂及清洗工程、膜与水处理、塑料改性材料和TDI、环氧丙烷、聚醚多元醇等业务。

　　·受近年原料大幅上涨的影响，公司清洗剂毛利不断下滑，而清洗工程业务订单近年亦有所减少，水处理业务因推广情况不够理想致盈利能力一般，塑料改性材料则由于规模偏小并受到大量民营企业的冲击未来公司将逐步退出。环氧丙烷项目于06年底开车成功并顺利运行，但由于毛利率不高整体盈利贡献一般，未来则面临近年国内PO新增产能增加较大的压力。因此上述业务近期均难以成为公司的主要增长动力。

　　·经过06年的大检修，目前公司TDI生产装置运行较稳定，基本达到了设计目标，TDI收入已超过主营收入50%以上，盈利能力大幅提升。公司将于今年在原有TDI 3万吨产能基础上完成扩5万吨的技改。未来公司TDI装置的持续稳定运行状况将成为影响公司业绩表现的关键。

　　·由于国外部分TDI装置的关停和故障，及国内06年针对韩日等国实施

反倾销的举措，加之近年国内下游需求的旺盛，目前国内TDI供需失衡矛盾突出，预计07、08年TDI价格有望维持在30000元/吨之上的较高价位。·为形成更完整的PU产业链，公司未来将进一步收购山东淄博东大

化工的资产，目前正在洽谈之中。

　　·考虑到公司逐渐解决了TDI装置运行中的问题，未来装置运行稳定性有所提高，及今年公司TDI的扩产，预计07、08年能达到80%负荷左右，06～08年EPS分别为0.03元、0.13元及0.17元左右。由于公司未来的盈利主要依赖于TDI，我们认为给予公司18倍左右的市盈率较为适宜，目前股价相对08年业绩已达到40倍PE，即使再考虑到公司TDI装置负荷率及市场价格状况超过我们的预测值预期，未来公司有望收购山东淄博东大化工的资产进一步改善经营状况、公司环氧丙烷项目盈利有所提升，综合而言目前股价仍不具吸引力，因此给予“中性”的投资评级。

　　·主要风险有：TDI价格的波动；公司TDI装置运行的稳定性；

原油价格的持续上涨将使公司清洗剂等产品盈利水平下降。

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