华业地产：小荷才露跻身二线蓝筹不用久

　　联合证券 鱼晋华

　　华业地产虽然在资本市场名不见经传，但公司控股股东华业发展是深圳较知名的民营地产商。为了寻求更快、更稳并更规范的发展，从而最终跻身于地产蓝筹之列，华业发展于02年末以每股5.32元的价格，借壳仕奇股份，从而实现了上市。

　　经过上市初期的投入，华业地产已从2006年已开始进入回报期。公司现有项目四个，分布在深圳、北京及长春三地，合计建筑面积80万平米，预计净利润将达到14亿元。随着这些项目的陆续开发和贡献利润，公司将进入业绩高速成长期。

　　基于多年的

房地产开发经验，公司在开发业务之外，还把持有一定的优质出租物业作为一个重要策略。以防御房地产行业不可预见的波动性，从而给股东创造持续而稳定的回报。公司现已持有近5万平米出租物业，未来还将进一步增加。

　　公司控股股东在上市公司之外并没有其他的房地产开发平台，因此其所获得的土地资源全部为华业地产的囊中之物。为扶持上市公司发展，控股股东承诺，现有资源将全部以账面净资产的价格注入上市公司。

　　我们估算的NAV为8.75元，但如果考虑大股东手里的将注入上市公司的项目资源，则公司的动态NAV将提升为17.73元。给予增持评级。

　　借壳三载，2006年始尝收获

　　为寻求更快发展，03年借壳上市

　　华业地产虽然是登陆资本市场不久的地产新秀，但公司控股股东华业发展早于1985年就已成立，并先后在深圳开发了东方玫瑰、南海玫瑰等系列知名楼盘。是深圳本地具一定品牌知名度的民营地产企业。

　　为了寻求更快、更稳并更规范的发展，华业发展于02年末以每股5.32元的价格，收购了5075万股仕奇股份，成为仕奇股份第一大股东，从而实现了借壳上市。

　　已度过投入与磨合期，06年始尝收获

　　为使上市公司迅速转型为房地产公司，华业发展在向原大股东仕奇集团剥离了纺织资产后，分别在03年以每平米约1.5万元的价格将位于深圳福田区彩虹新都的1.1万平米优质出租性商业物业以及在04年以账面净资产的价格将北京高盛华股权注入到上市公司。

　　彩虹新都商铺注入到上市公司时已整体租赁给深圳好百年商场，月租金50万元，而周边类似商铺月租金都在100万以上。随着租期于08年到期后，上市公司已计划将租金水平恢复提高到市场平均水平。

　　北京高盛华当时拥有的资产主要为位于北京东四环红领巾桥西南角，占地6万平米，总建面25万平米华业-玫瑰东方园的建设用地。

　　该地块注入到上市公司后，经过两年多的开发，一期已于2006年竣工结算。

　　也正是凭借华业-玫瑰东方园一期的销售结算，华业地产06年实现主营收入11.2亿元，净利润1.18亿元，分别比上年同期增长7447%与939%。这也是华业地产自2003年借壳上市以来，历经04年的资产置换，05年的摘帽，首次报出的业绩大幅增长。我们认为玫瑰东方园的开始结算，标志着华业上市三年来已度过投入和磨合期，开始进入收获和快速成长期。

　　三地布局，业绩望爆发性增长

　　深圳依然为重心，但迁址北京、并染指长春作为深圳本地起家的地产商，深圳一直都是公司重点开发的城市。不过随着深圳土地供应的日益紧张，走出深圳北上就成为了公司的一个重要战略选择。

　　在深圳以外，公司比较看好北京市场。为在北京获得更多的资源，以利于在北京市场的开拓，公司已把注册地迁址到北京，公司高管也都集体搬到北京办公。

　　不过公司并不满足仅在深圳、北京两个城市发展，2006年在长春净月潭风景区又获得一个建面为35万平米的项目，从而开始进入长春市场。

　　现有四个项目，预计净利润合计将达到14亿元

　　深圳项目地处龙岗目前公司在深圳仅有一个项目储备，规划建筑面积14万平米，其中可售商业面积2.1万平米。楼面地价2186元/平米。该项目位于龙岗中心城北龙岗街道办，公司已取名为玫瑰郡。

　　龙岗中心城虽然位于深圳关外，但随着规划中的快速干道的修建，深惠公路的改造，以及地铁三号线的建设，龙岗中心城与关内的联系正变的更加紧密。此外2005年8月深圳高交会馆已整体搬迁至龙岗奥体新城，2010年世界大学生运动会也已定址将在深圳龙岗中心城召开。受益于以上因素，龙岗中心城的

房价近年加速上扬。

　　截止07年3月，龙岗中心城一手住宅均价已超过8000元/平米，部分最近新开盘的楼盘售价已超过10000元/平米。

　　该项目公司计划于今年下半年开工，并于2009年竣工。出于谨慎性考虑，我们假定住宅部分的售价为7500元/平米，商铺部分的售价为13000元/平米。预计整个项目的税后净利润将达到1.5亿元。

　　北京第二个项目的盈利能力将显著超出第一个项目目前公司在北京共有两个项目：正在销售当中的东方玫瑰园，以及位于朝阳区东风乡高井村的玫瑰郡项目。

　　东方玫瑰园的一期已在2006年基本结算完毕。2007年将结算二期，即写字楼及酒店式公寓部分。此外公司还保留了3.1万平米的商铺未售，整体出租给了北京彭迪安家私。

　　东方玫瑰园项目由于是公司第一个进京项目，存在挑选合适的建筑施工方与材料供应方的问题，并有一个与合作方不断磨合的过程，因此成本以及费用略高，整个项目的毛利率仅略高于30%。

　　不过预期公司在北京的第二个项目玫瑰郡的盈利能力将超过东方玫瑰园。主要是公司对北京的熟悉在不断提高，在合作方的选择上也将走向成熟，从而将有力的控制好各项成本和费用。该项目计划2007年3月一期动工，全部完工在2009年。

　　同样将采用精装修的方式销售。我们预期售价为13000元/平米，毛利率将达到40%，税后净利润为4.1亿元。

　　长春项目将持续贡献利润到2010年

　　长春市场总体容量并不大，商品住宅的年销售面积仅200多万平米。不过公司在长春的项目位于净月潭风景区内，自然风景优美，比较适宜开发高档商品住宅。

　　万科在公司项目所在地相邻开发了蓝乔圣菲，销售良好。此外中海及和记黄埔均在该片区开发有别墅项目。因此总体上我们认为该楼盘的市场风险并不大。

　　公司项目规划建筑面积35万平米，容积率1.12，楼面地价634元/平米。计划分三期开发，首期将于今年动工，三期将在2010年竣工。项目定位于长春市高收入阶层以及政府

公务员等有稳定收入预期的人群，产品类别基本为低密度的类别墅。

　　考虑商铺后的销售均价预计在6500元左右。预计全部销售完毕后，至少可为公司贡献5.4亿元的税后净利润。

　　目前公司还与土地的出让方持续接触，有望在与该项目相接的地方，继续获得几十万平米的后期土地。

　　公司以上四个项目合计规划建筑面积接近80万平米。从2006年起陆续贡献利润。我们预计该四个项目合计税后净利润将达到14亿元。随着这四个项目的陆续开发与销售，华业地产将迎来其借壳上市后的业绩爆发性成长期。

　　开发与物业持有并重

　　基于大股东华业发展20多年的地产经验，公司认为房地产行业的发展具有一定的波动性，因此持有一定的优质出租物业，获得稳定的出租收益以及物业的增值，可以帮助公司对抗不可预期的行业波动，从而可给股东提供稳健而良好的回报。因此在公司的发展策略上，持有一部分优质商业出租物业，也是一个重要的组成部分。

　　公司现已拥有的出租物业面积近5万平米，月租金收入320万元。公司还计划在今后新开发的楼盘中，都预留一部分商铺长期持有以用来获得出租收益。

　　与大股东分工合作，确保持续成长

　　独特的模式：大股东拿地，上市公司开发华业地产的大股东华业发展曾开发过深圳许多知名楼盘，如太平洋商贸大厦，南海玫瑰花园和东方玫瑰花园。多个项目的成功开发，使得华业发展积累丰厚。同时也锻造了公司对于市场的敏锐感觉。

　　为了扶持上市公司的发展，同时又不增加上市公司的资金压力，华业发展与上市公司之间已形成独特模式：上市公司所需的土地储备基本全部由华业发展先期购买，然后在上市公司开发能力及资金能力具备的时候，由上市公司以账面净资产的价格再向华业发展购买。

　　我们认为华业地产与其大股东之间的这种独特的合作模式，非常利于华业地产的中小股东：

　　华业发展自己并不从事房地产开发，在上市公司华业地产之外，并没有其他的房地产开发平台，因此也保证了华业发展所获得的项目储备全部为上市公司华业地产的囊中之物。从而给上市公司发展的持续性提供了卓越保障，也使得上市公司持续发展的能力远远超过其账面已获得资源所体现出的持续发展的能力。

　　华业地产只在需要的时候向大股东拿地，这样充分缓解了上市公司的资金压力，并且也使得上市公司有了一个非常漂亮的资产负债表。

　　以账面净资产值向上市公司转让资产，也摆明大股东志在长远，并不想赚取中小股东的钱。虽然在目前股改逐步完成，全流通市场即将形成的市场环境中，上市公司控股股东为追求市值最大化，向上市公司注入优质资产，甚至实现整体上市的案例已成为潮流。但是诸如华业发展这样充分照顾到中小股东的利益，以账面净资产值转让资产的案例并不多见，因而也非常难能可贵。

　　大股东土地储备丰富，将有力支持上市公司发展

　　华业发展作为民营地产商，机构扁平，决策效率较高而且执行力较强。多年的地产开发经验，也造就了公司对于地段价值准确的判断能力。加上对于行业运做规范的非常熟悉，公司具备了较强的筛选项目的能力与风险控制能力。

　　目前华业发展为上市公司储备的项目主要有四个，建筑面积超过140万平米，分别在广州、深圳及北京。此外还在接触洽谈多个地产项目，已有一定获取意向的项目建筑面积合计超过200万平米。随着这些项目逐步注入到上市公司，将有力的支持上市公司的持续发展。

　　志在二线蓝筹，但尚面临一定考验

　　华业地产对自己设定的目标是要进入二线蓝筹之列。我们认为以公司在房地产业的多年经验，以及现有项目的储备，加上大股东的支持，实现这一目标将并不遥远。

　　不过我们也认为公司要实现这一目标，尚面临一定考验。这些考验将主要来自于对公司管理的考验。以往公司开发项目虽然都很成功，但基本都是单一项目操作。

　　随着公司迁址北京，公司将在不同的城市同时开发两个以上的项目，因此对公司管理的宽度及广度，以及团队的建设都提出了新的要求。

　　业绩预测与估值

　　我们预测公司07年至09年EPS分别为0.55元，0.90元以及1.47元。对应市盈率分别为32X，20X和7X。我们估算的NAV为8.75元，但如果考虑大股东手里的将注入上市公司的项目资源，则公司的动态NAV将提升为17.73元。公司当前股价虽略有超过其NAV估值，但我们认为仍属于合理范畴。尤其是考虑到大股东未来将逐步注入上市公司的资源，则公司当前股价仍然偏低。

　　我们认为公司无论在项目开发的规模上，还是2006年所报出的业绩方面，在众多的优质地产公司中都恰似刚刚露角的小荷，并不引人注目。但公司借壳上市三年以来，经过前期的磨合和投入，从2006年已进入回报和快速增长期，加上大股东的大力支持，公司跻身二线蓝筹的志向不用太久就会实现。给予增持评级。

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