龙元建设：三三 一体化驱动业绩

　　国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　上海建筑行业数据显示，股份制建筑企业成长性和盈利能力高于国有企业，其规模又优于中小私营企业。优秀的管理体制和较大的既有规模是企业获取长期稳健成长和具备成本费用控制能力的关键，优秀的经营管理能力对建筑企业绩增长具有倍数放大效应，这体现在毛利率提升上。

　　公司灵活稳健的项目管理机制和民营股份制为企业在竞争中获得了长期竞争优势。公司连续7年获得进沪施工企业综合实力排名第一。谨慎接单策略、开源截流策略的实施，公司盈利能力并未有受到宏观调控的大幅不利影响，特别是随着公司独特项目管理体制的运行，公司因议价能力和市场份额的提升而获得了更高的盈利水平，毛利率逐年回升。

　　公司计划实施“三三”战略，即上海、国内企业地区、国外收入三分天下。这意味着收入规模在05年66亿基础上将达到110亿以上。其中国外业务的拓展是实现该战略的关键，天津、广东、海南等地区业务的成功拓展也至为关键。这对公司管理能力和资金实力也提出较大考验，公司有进一步融资需求。

　　公司一体化战略目前向上延伸至水泥、网架钢构、建筑设计领域，项目毛利率水平高于目前建筑业务，可提升公司盈利水平和提供业绩的增量推动。公司一体化战略仍将继续延伸和拓展，如公司拥有的矿山和运输便利条件足可支撑水泥业务进一步扩大产能等。

　　和公司业务类似的建筑企业07PE为20.4倍，而公司07年PE仅为15.4倍。公司估值水平不但远低于大盘和建筑工程行业，而且这种差距明显扩大了。相对于公司的行业龙头地位、稳健的成长性、优秀的项目管理能力、业务拓展能力，公司低估明显。我们认为，给予行业龙头、稳健成长性企业07PEG=1较为合理，即07PE=21.3倍。1年内目标价为11.72元，建议增持。风险是宏观调控导致负债率上升和应收账款质量下降。

　　1.行业特征与盈利模式：公司具备管理体制、成本控制优势

　　1.1.管理体制、经营战略决定企业盈利能力，股份制优于国有和私营

　　龙元建设近56%的收入来自上海，我们就以上海地区建筑行业为例，观察分析建筑行业盈利驱动因素与本质特征。分析2005年上海不同管理体制建筑企业的盈利能力和企业规模数据，我们发现：(1)国有企业的平均收入规模高于私营企业，但盈利能力前者要远低于后者；(2)股份有限公司的规模和盈利能力均要高于国有企业。

　　我们认为，这份数据反映了目前国内建筑行业盈利本质特征：即优异的管理体制和经营方式可以使企业获得更高的盈利能力，单纯的巨大规模似乎并不能带来良好的规模效应。优秀的管理和经营战略、扩大的规模两者的结合才能造就企业长期的发展和盈利能力的提升。建筑行业里股份制可以享有更大规模和较高盈利能力。

　　更进一步讲，建筑类公司的成长性并不仅仅取决于规模的扩大，盈利能力的提升对企业成长性更为重要。因此，优秀的项目管理体制可以驱动企业获得收入规模的成长，而良好的成本费用控制能力可以带来毛利率的提升，进而加速业绩成长。总的来看，管理体制、经营战略是建筑类企业的核心竞争优势之一。

　　1.2.宏观调控在一定程度上提升了优势企业的市场份额和盈利水平

　　观察图3-4显示的数据，从行业表层上看，宏观调控对建筑企业有如下影响：(1)宏观调控降低固定资产投资增速从而压缩了建筑类企业的成长空间，新承接业务量将会降低；(2)宏观调控导致工程款回笼速度减缓，造成施工进度放缓、收入增速减缓；(3)造成上游开发商资金短缺，工程垫资要求增加从而增加了建筑企业负债；(4)存货周转率、应收账款回收率的降低影响企业盈利能力。

　　但从竞争格局深层次上看，宏观调控对优势建筑企业盈利能力的影响没有必要过于悲观：(1)宏观调控造成上游开发商资金短缺，从而要求建筑企业进行更多的垫资，无力垫资的中小企业市场份额将会降低甚至退出市场，正如图4所示，上海私营企业因宏观调控大量退出市场，优势企业的市场份额将获得提升、议价能力的相对上升有助于毛利率稳定；(2)上游开发商资金短缺，从而使得资金显得相对珍贵，拥有大量资金优势的规模企业可以获得更多的项目，并因垫资而获得项目较高的毛利率。但不可否认的是，严厉的宏观调控仍将有超出企业控制能力范围的可能。

　　上海建筑业的实际发展情况也印证了我们上述判断和推理：2006上半年，上海市特级、一级资质建筑企业总产值增幅高出二级及以下资质建筑企业6.8个百分点，新签合同额738.05亿元，占全市总量的七成以上，总产值占全市总量的58%，比去年同期高出1.5个百分点。前三季度，施工总承包建筑企业在该市的总产值达到1017.39亿元，占全市总量80.4%，签订合同总额2941.07亿元，占87.7%。

　　1.3.管理体制优势使得龙元建设受宏观调控影响小而获得盈利能力提升

　　公司是一家主营民用、工业、市政及各类工程的建筑施工和专业安装，以及水泥、钢结构的生产、销售等业务的大型民营股份制企业。公司在上海和浙江的收入占到85%，已经连续七年获得进沪施工企业综合实力排名第一名。我们看到，2004年的宏观调控并没有造成企业2005盈利能力的大幅下降，正如我们上文所分析的逻辑，企业的盈利能力上升、并高于上海建筑业整体水平。而且宏观调控使得小企业退出市场，市场份额在2005年获得上升。

　　我们上文分析，管理体制、经营战略是建筑类企业的核心竞争优势之一，公司就是具有该种竞争优势的企业，并且这种竞争优势一经确立就具有长期性。图7数据显示，源于公司谨慎接单策略、开源截流策略的实施，公司盈利能力并未有受到宏观调控的大幅不利影响，特别是随着公司独特项目管理体制的运行，公司因议价能力和市场份额的提升而获得了更高的盈利水平。这也是民营企业普遍采用的项目管理方式，风险或有可能高于国有企业，但盈利能力优于大部分国有企业。

　　而且，我们认为这种管理体制优势在未来宏观调控放松时，对企业业绩的推动将具有乘数效应，因其成本费用控制水平要高于同行、特别是国有企业。管理体制、成本费用控制能力是企业核心竞争优势，这种优势仍将有助于企业在未来发展中胜出。当然任何项目管理方式都是有风险的，关键在于风险是否可控，是否具有市场竞争力。

　　2.经营战略和成长前景：2006-2009年复合增速20.3%

　　2.1.“三三”经营战略：由区域市场走向全国、全球，关键在于国外市场

　　公司2005年上海地区的收入占比为58%，国内其他地区为42%。公司计划未来使得上海、国内其他地区、国外三地的收入三分天下。预期2006年公司业务收入在70亿左右，这就意味着若“三三”战略成功实施，公司收入规模将至少达到100亿元。预期公司2006年新承接业务量在94亿左右，其中有近10亿的海外合同。这项成绩是在公司国际业务部成立不长时间取得的，国外业务规模的拓展将是公司未来建筑业务板块的主要推动力，并且国外业务毛利率要高于国内。

　　因目前国内建筑业承接工程普遍垫资20%左右，资金实力就决定了企业国内承接业务量的规模。因前期公司利用短期融资券融资受阻，公司或许将进行定向增发来融资资金进一步扩大建筑业务规模。公司在2004-2006年新承接业务量分别为102、86、94亿元，一直在100亿元左右，没有进行大的突破。资金是一个原因，管理的磨合也是重要原因。我们认为这3年来公司管理制度的磨合和改进足可管理新承接业务量达到120的规模。

　　总的看，从区域经营的角度来理解，未来建筑业务的增长将主要来自于国外，而国内将主要来自于天津、广东和海南三个地方。2006年公司在上述几个地方已取得了相当不错的成绩，未来业务的拓展值得期待，特别是国外业务的拓展是企业获得成长的关键所在。值得注意的是，若国内实施严厉的宏观调控，国内业务的新承接量或将低于预期。因2006年承接94亿元业务量(高于05年86亿承接量)，因施工期在1-1.5年左右，将可保证2007年业务增长，未来稳健成长可期。

　　2.2.一体化经营战略：具整体协同效应、并将继续走向深入

　　目前公司建立了安徽水泥、大地网架及钢构、上海房屋建筑设计院上游业务架构：(1)安徽水泥2005年底投产，日产2500吨，公司拥有2座矿山、并临近长江港口；(2)大地网架和钢构公司目前已合并成一公司，2005年3季度实现并表，2005年收入4.2亿，实现利润3256万元；(3)上海房屋建筑设计院拥有建筑和装潢设计、工程咨询、工程监理、质量检测等甲级资质，配备了100多名专业技术人员，预期2006年有2000万收入，600万左右净利润。

　　公司一体化经营战略所涉及的水泥、网架钢构、建筑设计，不仅具有单个项目效益，而且为可以给公司带来整体效应。其中水泥板块因公司本身拥有矿山，具备进一步扩大产能的能力，可承受7500吨/日的产能(我们的预测未考虑可能的产能扩张)；网架和钢构公司合并后，在适当时点将进行搬迁，原萧山的厂房工业用地或将变为商业用地，土地增值将给公司带来意外盈利。

　　公司一体化经营战略并不就由此止住，公司一体化战略的完善仍需向其他上游领域拓展、并扩大延伸已有一体化经营项目。公司上游板块业务的未来增长极在于水泥的扩产、其他建材领域的拓展(我们的预测并未有考虑该部分)。

　　2.3.盈利预测：2006-2009年复合增速20.3%

　　对于收入规模，我们预期，未来3年国民经济仍将快速增长，固定资产投资增速仍将维持20%以上的增长，而国家城市化进程建设、消费升级将为固定资产投资，特别是房地产、公共设施投资提供长期的增长动力。上海、浙江地区固定资产投资仍将维持10%左右增长。结合对公司“三三”战略和一体化经营战略的判断，我们认为公司在2009年收入规模将突破110亿。

　　对于毛利率的假定，我们遵循以下逻辑：公司2005年实行了谨慎的接单政策，使得2005年新承接的建筑业务毛利率较高，反映在2006年的数据上就是建筑板块毛利率高于2005年，而毛利率较高的水泥和钢构的并表也使得2006年公司整体毛利率高于2005年。建筑板块毛利率2007-2008年因宏观调控低于2006年，但因管理能力的改进和议价能力提升仍要高于2005年，在2009年因上海世博引致的大量投资，上海、浙江等地城市化进程的加快，建筑板块毛利率将获得提升。

　　综合上述判断，把业绩预测汇总于下表。2006-2009年EPS分别为0.47、0.55、0.66、0.81。需要说明的是，因我们的业绩预测并未含有可能的定向增发，也就没有考虑股本的扩大和定向增发项目的预测。

　　3.估值与投资建议：1年内目标价11.72，增持

　　建筑业上市公司分为普通建筑和特种建筑类，特种建筑类更具有垄断特征和可获得更高盈利能力，因而获得相对普通建筑企业更高的估值水平，如海油工程2007PE为30.4倍，而普通建筑企业仅有20倍左右。我们选取了和公司经营模式、业务结构基本类似的宏润建设、浦东建设、上海建工进行估值比较，上述3家企业2007年PE均值为20.41倍，而龙元建设07PE仅有15.37倍，相对同类企业低估明显，更远远低于特种建筑企业07PE均值39.14倍。

　　图13显示公司估值水平不但远低于大盘和建筑工程行业，而且这种差距明显扩大了。

　　图14同样显示了上述现象，并进一步显示公司估值倍数远低于历史平均水平。公司连续7年获得进沪施工企业综合实力排名第一名，盈利能力高于上海建筑业，未来3年复合增速21.3%，相对于公司的行业龙头地位、稳健的成长性、优秀的项目管理能力、业务拓展能力，公司低估明显。

　　我们认为，给予行业龙头、稳健成长性企业07PEG=1较为合理，即07PE=21.3倍。1年内目标价为11.72元，建议增持。风险是宏观调控力度超预期和应收账款质量下降。