苏泊尔：快速成长趋势加强 强烈推荐

　　胡雅丽 招商证券

　　2006年苏泊尔实现销售收入突破20亿，两年翻一番；实现净利润超过1亿，同比增长47.64%，毛利率提升保证了高速成长过程中盈利水平的稳定。

　　公司自我快速发展的趋势强劲之外，SEB入主的强心剂仍在期待当中。

　　投资要点

　　相关多元化保障收入高增长41.46%：苏泊尔收入规模与我们预测完全一致，公司成功培育电器业务成为高成长支撑点，2006年销售收入同比增长62%，炊具同比增长34%。国内市场增长提速至43.28%，估计与国内升级消费的趋势和婚庆市场火爆有关；海外市场增长37.44%，预计随SEB入主事件明朗(不管成功与否)苏泊尔出口提升空间巨大。

　　品牌价值从毛利率的提升再度得到强化:从财务上分析，苏泊尔净利润大幅攀升近48%的正面影响因素有毛利率提升3个百分点、投资收益减亏、国产设备抵扣所得税，正面因素覆盖了期间费用率上升、海外应收帐款大幅计提和综合所得税率提高的负面影响。

　　资金运用效率改善难掩资金紧张之虞：大量采用银行承兑汇票和商业承兑汇票结算和库存管理等提高资金运用效率，但随销售规模扩大增加库存与应收帐款占用，以及绍兴生产基地、越南生产基地、武汉基地二期的筹建对资金需求加速，负债率有所提高。

　　苏泊尔快速成长的趋势加强：之前市场对公司近年收入规模持续增长水平30%，业绩增长20%左右，通过对年报进行结构分析，增强我们对苏泊尔可取得更高业务成长的信心，并且随规模扩大，公司成本、费用控制的余地增加，带来业绩的高速增长。SEB入主有可能带来更强的增长。

　　投资建议

　　稀缺的低壁垒行业中高定位品牌，处于竞争力和业绩快速上升的通道当中。上调盈利预测，不考虑增发摊薄近3年EPS分别为0.82、1.14、1.54元，同比增长接近40%(未考虑期权费用化的影响)。给予2007年30-35倍的动态市盈率估值，对其3-6个月的投资评级调高至强烈推荐。

　　苏泊尔连续两年收入增长超过40%，2006年超过20亿的收入规模实现了两年翻一番，上市之后公司进入快速发展的通道。在消费升级释放带来市场容量持续扩大、苏泊尔高端定位与产品竞争力增强不断形成正反馈这两个基本预期不变的前提下，我们继续看好苏泊尔的规模增长潜力，预计随收入规模基数的扩大未来两年规模增长水平略有下降，但仍有望保持在30%-40%的高水平。

　　毛利率趋势显著向好：在经历2005年铝等原材料急剧上涨和始自2004年不粘锅国内销售大幅萎缩的负面影响后，2006年苏泊尔毛利率快速提升3个百分点，证明了公司敏锐的市场和产品定位能力与调整能力，因为毛利率提升是在2006年大宗原材料依然高位上涨的基础上取得的。

　　期间费用率有所上升。营业费用率上升来自渠道网络投入增加。苏泊尔目前的渠道结构中卖场(包括国际卖场、连锁卖场)占30-40%，其它主要是百货和经销渠道。由于靠走量取胜的卖场盈利模式与苏泊尔靠产品差异化盈利的竞争模式有冲突，近两年苏泊尔在卖场渠道与主要竞争对手爱仕达的竞争未占上风。2006年苏泊尔炊具事业部在平衡连锁卖场、国际卖场和经销商利益方面取得突破，2007年将向小家电事业部推广。预计2007年苏泊尔卖场销售将有突破；除卖场资源外，苏泊尔探索开设苏泊尔生活馆提高产品渗透率，苏泊尔不投入资金，但给予产品线支持和装修方案的设计支持，涉及的生活馆开设费当期摊销。2006年苏泊尔期待开设生活馆，拓展较为顺利，全部实现盈利，为加盟商踊跃加盟起到示范效应，也反映出苏泊尔在生活馆营销渠道上以利益作为合作保障的稳妥战略。近两年家电制造商纷纷自建渠道，但模式、策略各有不同，我们认为未必全部能成功，但苏泊尔生活馆值得期待：1、高端定位可以保障生活馆的毛利空间；2、产品线相对丰富，与卖场渠道的平衡可以从铺货差异化管理上寻求空间。管理费用的上升有人员增加和福利增加的双重影响，人员费用的后续压力可控。苏泊尔在管理上已经高度重视全员劳动生产率指标，持续提高人均产出效率，控制人员与规模同步扩张，2006年苏泊尔新产能投放增长40%，占合并报表范围口径公司人数5%左右。财务费用率上升源自利息支出接近翻番，汇兑损益增长超过300%。从年报披露看，短期借款上升，资金紧张态势已显，需要SEB增发资金到位。

　　炊具业务规模增长和盈利能力均相当理想。我们根据目前的竞争力趋势判断，苏泊尔炊具类似现金牛业务，继续获取较高的盈利水平无虞，同时也有希望开拓新的增长点。现阶段值得看好苏泊尔自有品牌在东南亚市场的开拓，公司已经在越南投资130万美元租赁46年7.8万平方米土地用于年产790万口炊具生产基地建设项目。苏泊尔自有品牌在新兴市场的开拓与SEB收购条款并不冲突，我们认为如果收购完成苏泊尔品牌在东南亚的壮大反而有利于苏泊尔品牌在SEB系列品牌当中的发展定位，因为SEB目前在亚洲市场表现平平，现有品牌体系并没有合适开拓东南亚新兴市场的中档品牌。

　　电器业务将是重点培育的高增长点，产品结构提升带来毛利率大幅提升：自2002年进入小家电领域，至今苏泊尔电饭煲和电磁炉市场占有率已经跃居第二。近年公司在电器方面的投入持续加大，东莞、杭州基地产能2007年基本达到饱和，建设中的绍兴基地仍然重点投向电器，一期投产主要是厨房大家电的总成组装产能。家电业务的最大增长点可能来自于小家电的出口，目前国际知名品牌商与苏泊尔合作意向多多，苏泊尔以技术创新和工艺水平为代表的产品竞争力为其带来出口订单溢价的谈判能力；国内小家电市场仍在蓬勃壮大，苏泊尔家电占整体市场的份额和与龙头美的的规模相比，还有很大发展空间；SEB作为全球最大的炊具与小家电供应商，苏泊尔与SEB合资将为其带来新的种类繁多的小家电品扩张，成为新的或有增长点。

　　烟机、灶具、消毒柜等厨房大家电仍在市场培育期中。2006年大家电实现收入3900万，预计2007年能实现翻番增长。因为1、绍兴基地建成投产后产能扩张外，还能有效利用附件大家电产业配套；2、住房装修消费需求仍然很大，目前厨房大家电的渠道结构出现从大型家电连锁向建材家装连锁转移的迹象，渠道变革有利于苏泊尔这类新进入者机会。

　　厨房大家电高价高毛利的行业竞争现状与苏泊尔的品牌定位具有同一性，长远来看将是苏泊尔家电业务增长点的延伸。

　　从单项产品分析，炒锅、电磁炉增长迅速，改变收入结构。值得关注炒锅的收入与盈利双高增长的趋势，2006年炒锅的主营利润率达到40%的可观水平，可以认为这是2004年不粘锅特富龙事件引起的洗牌效应，是市场份额向有很强的产品创新能力和品牌拉动力的苏泊尔集中的表现，如苏泊尔2006年初推出的陶晶无油烟炒锅市场反响非常热烈。

　　分季度情况显示，每年第4季度均是行业和公司的旺季，但2006年第四季度利润贡献比重仍算超常，主要是第四季度收到国产设备抵所得税，而GHP应收帐款坏账是每季度均匀计提所致。

　　2006年一改海外市场拉动增长的势头，我们估计苏泊尔与SEB和合资影响巨大。公告与SEB合资后，由于合资尚未获批，SEB还没有按合资条款向苏泊尔下订单；但是合资的限制性条款一旦公布，如果苏泊尔原有客户是SEB竞争对手，苏泊尔无疑流失了这部分客户的订单。所以我们预计随着SEB合资事件结果明朗，无论成与否，苏泊尔出口业务都将快速增长：成则转移部分SEB的全球生产，出口爆发性；不成则恢复与原有部分客户的合作，并且接洽新客户，出口亦可大幅增长。目前已经有众多国际知名家电品牌寻求与苏泊尔合作，苏泊尔的出口形势乐观。

　　苏泊尔母公司所得税率为33%，子公司的所得税优惠如下：1、武汉苏泊尔有限公司武汉市东湖新技术开发区高新技术企业，享受15%所得税率优惠；2、东莞苏泊尔家电制造有限公司、武汉苏泊尔炊具有限公司、浙江苏泊尔家电制造有限公司均为生产性外商投资企业，获利年度起享受企业所得税“两免三减半”的税收优惠政策，2006年度系获利第三年，减半缴纳企业所得税；3、浙江乐苏金属材料有限公司生产性外商投资企业，获利年度起享受企业所得税“两免三减半”的税收优惠政策；2006年度系获利第一年，免缴企业所得税。

　　目前合并报表综合所得税率不到11%，预计2007年可大致保持目前所得税率，2008、2009年略有提高。两税合并的影响在5年以后，由于苏泊尔母公司所得税率为33%，因此两税合并的影响有部分抵消效应。

　　其它关注点一：“2006年公布向公司高级管理人员和对公司有特殊贡献的员工21人授予

股票期权共600万股。期权激励计划的股票来源为公司向激励对象定向发行600万股公司股票，公司确定2006年7月18日为公司股票期权激励计划授权日，满一年后，满足行权条件的激励对象可以在可行权日行权。”行权价7.01元，行权日价格13.4元，简单测算行权将带来约4000万的行权费用，考虑到如果一次性计入对公司费用化压力较大，估计公司有可能采取预提或者其它方式减轻影响。

　　其它关注点二：与SEB的原收购协议今年3月31日到期。我们推测SEB收购剑在弦上，原协议是否继续有效尚未可知。

　　投资建议上市以后苏泊尔在品牌与市场竞争力上得以大幅提升，公司自我快速发展的趋势强劲之外，SEB入主的强心剂仍在期待当中。稀缺的低壁垒行业中高定位品牌，处于竞争力和业绩快速上升的通道当中。上调盈利预测，不考虑增发摊薄近3年EPS分别为0.82、1.14、1.54元，同比增长接近40%(未考虑期权费用化的影响)。给予2007年30-35倍的动态PE估值，价值区间25-29元，对其3-6个月投资评级调高至强烈推荐。

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