七匹狼：快速增长的品牌服饰企业

　　施红梅 东方证券

　　调研对象：公司董秘兼副总、证券事务代表

　　调研时间：2007年3月6日

　　我们的看法：

　　通过跟踪调研，我们认为在近两年时间内，公司在品牌和渠道建设方面获得了明显提升和进步，公司已经彻底摆脱了生产型企业的影子，初步具备了成为一个知名品牌服饰企业的重要特质，我们对公司逐步向成熟品牌服饰企业蜕变过程中的持续增长前景持乐观态度。

　　我们认为公司在品牌建设方面的成功之处主要体现在品牌定位明确且内涵不断提升、产品种类日益丰富、注重产品的设计和品质、品牌宣传富有特色等方面。

　　公司在渠道建设方面的成功之处主要体现在渠道选址精准且数量扩张迅速、渠道形式日益丰富和渠道运营质量不断提升等方面。

　　07年公司明确提出了“决胜终端”的战略口号，一方面在保持盈利能力的情况下继续快速扩张渠道规模，另一方面通过店面形象的提升和渠道模式的改革谋求新的发展平台。

　　公司治理日益完善，我们认为专业化分工和股权激励的实施将对公司未来的成长产生积极而深远的影响。

　　综合考虑公司品牌服饰企业的定位、未来业绩的成长速度及同行业上市公司的平均估值水平，我们认为给予公司07年35—40倍的市盈率较为合理，对应的股价水平为23元——27元之间，维持“增持”评级。

　　公司的投资风险在于未来晋江当地其他同类企业陆续上市带来的竞争性威胁的加强。

　　公司概况及本次调研介绍

　　公司地处休闲服产业集群地

福建晋江，是国内休闲服行业的知名企业，主营男士休闲服饰的生产与销售，其主导产品茄克多年来稳居国内市场占有率第一的位置，其销售以遍布全国的代理加盟店为主要模式。自公司上市以来，其经营业绩一直保持快速成长，我们对公司也一直保持持续关注并看好其长期发展前景。

　　我们认为公司近年来的快速发展除了国内休闲服行业本身的持续增长外，成功上市也为公司提供了更广阔的平台和视野，另外更重要的是公司领先于行业内大多竞争对手选择了正确的发展战略，即由传统服装生产型企业向品牌服饰企业逐步转型的思路。根据业内统计，在整个纺织服装产业的价值链或盈利分布中，生产加工只占10%，而其余的35%和55%的盈利分别由品牌和渠道环节获得。当国内服大多数服装企业还在埋头抢夺可怜的10%的盈利环节时，公司果断地作出了将发展重点放至品牌和营销渠道建设的重大转型，上市后更是加快了这一转型的进程。我们自04年对公司进行首次实地调研以来，一直将关注重点放在公司品牌和渠道建设的推进上，因为这是决定公司转型成败和估值的最重要因素，本次跟踪调研的出发点也正是基于此。

　　通过本次实地调研，我们认为在短短两年时间内，公司在品牌和渠道建设方面获得了明显提升和进步，公司已经彻底摆脱了生产型企业的影子，初步具备了成为一个知名品牌服饰企业的重要特质，我们对公司逐步向成熟品牌服饰企业蜕变过程中的持续增长前景持乐观态度。

　　品牌特质日益彰显

　　公司所在地晋江市有不少与公司业务较为类似的企业，但是我们认为公司上市以来特别是近两年来在品牌建设方面的不断努力已经拉开了与当地同行之间的差距，使之越来越呈现出一个全国性品牌企业的气质。

　　品牌建设包括很多方面，我们认为公司在品牌建设方面的成功之处主要体现在以下几个方面：

　　(1)品牌定位明确、内涵不断提升。公司的产品以中高档男式休闲服饰为主，主要消费人群定位于28—45岁的中等收入以上的男性。公司对产品的风格并没有特定的约束，而是跟随服饰流行趋势和消费人群的消费偏好进行丰富和提升。如公司品牌原先较为突出男人的拼搏精神，现在随着消费者生活特质的日益休闲化，其最新广告语“男人不只一面”就展现了公司品牌内涵的动态调整和丰富。

　　(2)产品种类日益丰富，产品线日益完整。原先公司自产产品以茄克、T恤、衬衣为主，随着品牌建设的推进，公司通过外包加工等模式不断丰富公司的产品系列，除了原有品种外，目前已经覆盖了皮鞋、皮带、领带等所有男士服饰及配件，甚至已经扩展至童装产品。产品线的日益完整对公司整体品牌形象的丰满和完善又产生了良好的推动作用。

　　(3)注重产品的设计和品质。公司拥有2个产品设计中心，分设在时尚之都香港和上海，均由专业人士打理，同时公司还与多家知名的设计工作室保持长期的合作伙伴关系，另外公司与代理商一直保持良好的沟通机制，及时倾听市场的反馈并据此进行设计方面的不断完善。06年开始公司又聘请知名的法国设计师担任艺术总监，主管公司产品的色彩设计，当年推出的新品多彩T恤取得了良好的市场效果。另外我们认为公司在产品设计方面的一些新思路也值得肯定，比如不再盲目追求新品的数量，而是在保持一定比例经典款式产品的基础上适时推出一些新品，这实际上也是国外品牌服饰的通用做法，反映了公司在品牌运营方面的逐步成熟性。

　　(4)品牌宣传富有特色。公司长期以来将赞助各类体育赛事作为主要的宣传方式，以更贴近于公司产品赋予的拼搏精神和男性品质。近年来更是通过赛事赞助、电视广告和纸质媒体等多种形式不断强化其在消费者中的品牌形象。

　　我们认为公司目前已经完全跳出了生产型企业的范畴，而更多地体现为一个品牌消费品企业的特征，从这一角度考量其未来的看点更多地在于品牌形象的巩固和提升上。公司目前的产品仍以中档为主，如果能够通过持续地品牌建设提升产品档次，获得更多的品牌溢价，其估值将获得更大的提升。

　　渠道为王决胜终端

　　公司长期以来以遍布全国各地的代理加盟店为主要销售模式，同时在由传统服装生产型企业向品牌服饰企业逐步转型的过程中，通过淡化生产、强化渠道、迅速扩张渠道直接推动了公司盈利的增长。

　　我们认为公司在渠道建设方面的成功主要体现在以下几个方面：

　　(1)渠道选址精准且数量扩张迅速。根据公司的产品定位，公司的代理加盟店主要选址在国内的二线城市，这些区域正是公司消费人群最为集中的地方，渠道选址的精准对销售的推动是一个重要因素。而围绕品牌型企业的建设，公司渠道扩张的步伐也日益加快，公司代理加盟店的数量已经由03年的534家增加到目前的1400多家。终端数量的增加直接带来了公司销售规模的扩大。

　　(2)渠道形式日益丰富。由于代理店和直营店模式在品牌服饰的销售中各有利弊，长期以来不少企业在能力允许的条件下会选择一种为主两种并存的方式，以获得长期发展的平衡。公司在上市后通过募集资金积极探索直营店模式，目前直营店数量已接近20家，主要集中在晋江、厦门等地。

　　目前公司对直营店的推进和建设持相对谨慎态度，而且根据了解，考虑成本和费用因素，直营店目前的利润率与代理店基本相当，由于数量基数较小，未来2-3年直营店销售对公司利润增长贡献有限。值得注意的是，直营店特别是大型旗舰店的推出有利于公司品牌形象的大幅提升，同时也有利于公司更好地开展一些新产品和新业务模式的探索。

　　(3)渠道运营质量不断提升。除了积极探索自营专卖店建设以丰富营销渠道外，公司还投入很大精力开展物流和企业ERP系统建设，更好地提高渠道的运营效率。公司在上海、晋江和厦门的物流仓库已完成建设，未来公司可能考虑外包第三方物流的形式，节约成本提高渠道运行效率。公司从05年下半年开始加盟商体系的扁平化整合，同时推动加盟商的评价和激励，提高公司对销售终端的最终控制力，目前已取得一定成效。

　　根据此次调研获得的信息，公司07年的工作思路中已经明确提出了“决胜终端”的战略口号，一方面在保持盈利能力的情况下继续快速扩张渠道规模，另一方面通过店面形象的提升和渠道模式的改革谋求新的发展平台。

　　在店面形象方面，公司将借鉴国外模式，综合考虑现代男性事业、家庭、休闲等多个方面的需要，积极将大型旗舰店打造成“男士生活馆”的模式，为成年男性甚至男童提供服饰方面的一战式服务，以诠释“男士着装顾问”的品牌形象。这一战略实际已经在公司的渠道建设开始贯彻，我们实地调研了公司打造的“男士生活馆”类型的旗舰店，感觉整体效果不错。另外，公司还将推行“绿色卖场”的新思路，计划07年从店面装潢、产品陈列、音乐配置等多个方面对旗下渠道进行改造，以呈现出更为崭新的风貌。在渠道模式的改革方面，公司计划从07年开始进一步强化力度，逐步取消“总代理——各级分代理——消费者”的制度，而是逐步过渡到由经销商直接开直营店的模式，这样的渠道改革可以减少销售的中间环节，提高公司的盈利空间，同时便于渠道的统一管理，提高运行效率。而且通过多年的发展，公司目前在每个具有销售点的城市基本已经配备了自身的物流专员、拓展专员和陈设专员，为后续渠道模式的全面改革打下了良好基础。据悉，06年公司已经完成了对河南、安徽、北京和重庆等地的渠道模式改革，预计全面取消批发商、实现从“经销商——消费者”的营销模式需要到2010年。

　　考虑到休闲服行业的成长特性，公司在行业中的地位及目前的规模基数，我们认为未来几年公司的以代理加盟店为主的渠道扩张仍将保持30%—

　　—40%左右的持续增长，同时大面积旗舰店的数量比重将进一步提升，同时从07年开始对渠道建设的进一步加强将为公司的可持续发展提供良好的支撑。

　　公司治理日益完善

　　公司自创立以来一直是一个典型的家族式企业，家族式管理一般在企业初创期具有很好的推动作用，但在企业规模和层次发展到一定阶段时也会暴露出一些治理上的弊端。公司近年来一直进行职业经理人的引入和完善工作，目前公司的生产管理、品牌宣传、产品设计和营销工作均由非股东家族内的专业人士进行独立主管，推动了公司各项业务的顺利进行，同时体现了公司在治理结构方面的日益改进。另外，06年公司完成了股权激励方案的实施，通过给予现有主要中层管理人员期权式的股权激励，将其个人利益与公司长远发展紧密联系在一起，我们认为专业分工和股权激励的实施将对公司未来的成长产生积极而深远的影响。

　　结论及投资建议

　　公司06年业绩快报显示，主营收入、主营利润和净利润同比分别增长了54%、43%和46%，发展势头十分良好。

　　我们认为，在国内休闲服装消费的持续增长背景下(预计20%左右)，公司未来业绩的增长仍主要来自于销售渠道数量的继续扩展、其品牌影响力的日益提高和渠道效率的提升。考虑到目前公司相对较小的销售基数，成本费用等变化趋势，我们认为公司未来3年主营收入能保持35%——45%左右的持续快速增长，净利润能保持30%——40%左右的持续增长。

　　根据此次跟踪调研获得的信息，我们调整原先对公司的盈利预测，预计公司07年和08年的主营收入分别为68900万元和95000万元，净利润分别为7370万元和10070万元，每股收益分别为0.67元和0.91元。以上盈利预测尚未考虑实施股权激励方案实施带来的分期摊销(体现在管理费用中)，因目前具体数目尚未确定，后续我们将根据具体情况进行调整。

　　需要指出的，我们认为以上调整的只是会计报表表观数字的调整，不是由公司的主业经营引起，该调整本质上不能影响公司的估值。

　　综合考虑公司品牌服饰企业的定位、未来业绩的成长速度及同行业上市公司的平均估值水平，我们认为给予公司07年35—40倍的市盈率较为合理，对应的股价水平为23元——27元之间，维持“增持”评级。

　　公司的投资风险在于未来晋江当地其他同类企业陆续上市带来的竞争性威胁的加强。

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