荣信股份：合理价格区间29.1-32.4元

　　彭继忠 国泰君安　

　　投资要点：

　　荣信股份在工业电力SVC领域处于领导地位。在节能降耗以及提高电网安全和电能质量已经是大势所趋的情况下，我们非常看好国内SVC市场以及国际市场的发展前景，并认为公司将会继续保持领先地位。

　　SVC是公司最核心的业务，2006年前三季度SVC的收入和盈利贡献占比已经分别达到85.4%和92.4%，毛利率也维持在55%-63%的水平，显示出极强的盈利能力。其他业务如MABZ毛利率水平也在55%以上，但是整体收入贡献偏低。

　　公司在工业电力市场份额远超过诸如电科院、西整、株洲电气车辆研究所等，其民营化背景使得公司的市场化程度和管理水平较这些竞争对手更高。此外，目前SVC市场已经形成了一定行业进入壁垒，后进入者较难获得市场份额，这是公司能获得较高盈利回报的重要原因。

　　在电网领域公司的技术实力和股东背景弱于电科院，因此当前市场份额较低。但是随着电网SVC投资力度的增强以及电网公开招投标等制度的实行，未来公司在电网领域同样也面临较大的发展机会。

　　我们预计公司SVC业务未来三年在冶金行业的收入可保持20%的平稳增长，在出口方面增幅则有望超过100%，在其他行业如煤炭、电气化铁路则将会保持50%以上的高速增长。如果公司策略得当，在石化、有色等公司尚未涉足的行业也会有较好的发展前景。

　　除SVC业务外，公司的MABZ以及高压变频产品也非常有特色，但受限于销售策略或者是产能，目前规模仍偏小，但值得关注。

　　公司两个募集资金项目都是现有产品的扩张，总投资2.5亿元。我们认为其盈利能力应能维持现有水平。

　　我们估计2006-2008年公司的EPS分别为0.80、1.08和1.38元，我们认为在当前市场情况下可以给予2007年27-30倍市盈率较为合理，即二级市场的合理价格区间为29.1-32.4元，询价区间可定为20-22元，但上市首日股价很有可能突破35元。

　　1.收入和盈利分析——SVC是最核心的业务

　　公司主要从事电力电子产品的研发和制造，目前主要产品包括：静止型动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)和电力滤波装置(FC)等。从收入和毛利构成看，SVC是公司的核心业务。2005年公司SVC业务的收入达到1.31亿元，收入占比为80.1%；SVC毛利贡献为7323万元，毛利贡献80.9%。而从2006年前三季度的数据看，SVC业务更是显著增长：SVC收入和毛利贡献2006年前三季度已经超过了2005年全年数据，收入和毛利占比也分别达到了85.4%和92.4%，显示该业务的重要性又有所增加。

　　如果从行业构成看，冶金行业SVC收入我们估计占据SVC总收入的80%左右，但其他行业收入未来增长潜力更大。

　　2.市场竞争分析——在工业电力领域处于国内领导地位

　　以荣信电力电子、中国电力科学研究院电力电子公司、西整公司为代表的国内企业，在冶金、煤炭、电气化铁路等领域SVC市场上具有绝对成本优势与本土化快速完善的服务优势，占据了90%以上的国内SVC市场份额。在电网领域，电科院则有明显优势，市场份额为84%。而以ABB、西门子为代表的国外企业，在电力系统超大功率SVC技术上居领先优势，占领了90%以上国内电力系统市场份额，而在工业电力领域则由于缺乏竞争力基本上已经退出市场。

　　与最主要的两家竞争对手电科院、西整公司相比，公司最大的竞争优势在于市场化程度较高，在将技术转换为经济效益方面相对于后两者领先较多。目前公司还有一些其他竞争对手，如哈尔滨九州电气、株洲电气机车研究所等，但对公司基本上不构成大的影响。

　　3.发展趋势分析——SVC大有可为，公司有望继续保持领先

　　电力电子技术是以大功率

半导体器件为核心并结合其他相关技术应用于电力系统的新型应用技术，其中无功补偿是主要的应用领域之一。无功补偿技术可以有效平衡电力传输系统中的无功功率水平，降低电网系统的线损和电力传输能耗。同时，还可以有效抑制非线性负荷设备对电网的无功功率冲击以及谐波效应的影响，节约电能，保证电网电压的稳定，提高供电质量，降低设备损耗。

　　无功补偿技术的发展经历了从同步调相机、开关投切固定电容、动态投切电容器(SVC)、静止无功发生器(STATCOM)的过程。其中前两者属于淘汰技术，而STATCOM有一定局限性，目前仍属少数示范工程阶段。SVC则是相对成熟可靠的实用技术，得到了广泛应用，其中晶闸管相控电抗器型(TCR)应用最广泛。

　　数据显示，国内SVC市场增长迅速，2000年至2005年年订单装机容量从2000年的458Mvar增长到2005年的3242Mvar，年平均增长率达到48.74%，同时年订单数量平均增长率也达到了58.42%。SVC市场需求迅速增加的原因主要在于：

　　2000年后SVC逐步实现了国产化，造价大幅度下降，需求急速上升。冶金行业增长最快，其他新兴领域如煤炭、电力、电气化铁路等行业需求也在迅速增加。价格下降是导致应用规模扩大的最根本原因。

　　1990年以后我国相继发布了六项电能质量国家标准，对电能质量要求越来越严格，而SVC在解决电能质量方面有着显著作用。

　　我国目前执行功率因数罚款制度。《全国供用电规则》规定：“高压供电用户必须保证自然功率因数在0.9以上，其他用户必须保证其在0.85以上，若达不到者应加装必要的无功补偿装置。”

　　国内各行业竞争加剧，节能降耗成为企业增强竞争力的必要手段。同时，高耗能企业通过节能降耗，可以减少温室气体的排放，可以通过清洁发展机制(CDM)出售排放权获取收益。

　　我们已经指出，在工业电力行业应用方面公司处于绝对领先地位。我们认为未来数年这种领先优势可以维持：

　　公司是伴随着打破国外企业的垄断而成长的，在国外产品价格极其昂贵的情况下，客户愿意冒一定风险扶持国内企业比如试用其开发的新产品以在将来获得价廉物美的产品。而当荣信等公司的产品已经成熟而且价格较为低廉时，由于SVC产品的可靠性非常重要，国内客户已经不大可能去采购没有实际应用业绩的不成熟产品了。换言之，公司已经构筑了一道行业进入壁垒。

　　SVC产品是定制化产品，同时也是项目型产品。公司不仅提供产品，实际上还提供从前期设计方案、产品研发和制造、试验及现场调试一系列服务，需要一个稳定的、较大规模的技术和服务团队。这种团队的建立需要较长的时间和较大的投入。事实上，荣信股份的人员构成中从事制造环节的人员比例不足10%，其他绝大部分都是技术和工程人员。

　　我们认为公司未来业务发展的重点仍然是工业电力领域。在冶金领域，公司已经占据了最大的市场份额，而来自冶金行业的收入我们估计占总销售收入的80%。

　　考虑到未来的钢铁领域投资力度，我们估计其增幅可保持在20%左右。而在煤炭和铁路电气化领域，由于公司基数相对较低、市场需求旺盛以及没有足够强大的竞争对手，我们认为未来数年有可能保持年均50%的高速增长。如果公司策略得当，在石化、有色等公司当前尚未涉足的行业也会有较好的发展前景。

　　在最大的应用领域电网方面，公司虽然有所开拓并已经实施了一些省份的项目，而且研发中的高压输电系统SVC样机预计也会于2007年中期完成，但我们认为继续扩大市场份额的难度不低，主要原因在于：1、电网领域的SVC应用有别于工业电力领域，其对技术要求更高；2、与电科院相比，公司在电力系统的品牌有一定差距，也缺乏电科院那样雄厚的股东背景。尽管如此，我们非常看好未来国家电网公司和南方电网公司在SVC领域的投资前景，并认为如果公司仍有可能在电网领域取得较快的增长。

　　此外，另一个值得关注的领域是国际市场。目前国际SVC市场基本被ABB、西门子等企业垄断，从2005年起公司以非常有竞争力的价格已经向越南、泰国、缅甸提供了SVC设备。除直接向国外企业提供产品和项目承包外，公司还同

意大利达涅利(Danieli)公司确定了合作关系，而后者是国际上著名的钢铁工程承包商，公司将向达涅利公司提供SVC产品从而通过分包的形式开拓国际市场。虽然目前公司出口规模还较小，但我们对公司产品出口和项目承包前景非常乐观，不排除以100%增速增长的可能。

　　4.财务指标分析

　　公司各项财务指标较为正常，2006年前三季度经营现金流偏低，但估计全年现金流状况仍会好过2005年。

　　5.募集资金项目分析

　　公司募集资金将投入SVC产业升级项目和大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统(RGM)产业化项目，预计总投资金额为2.4亿元，建设周期2年。这些项目都是公司现有业务的规模化扩产，我们认为盈利能力可以保持在现有水平。

　　6.估值和投资建议

　　我们预测，2006-2008年公司摊薄后的EPS分别为0.80元、1.08元和1.37元。公司行业地位领先，而SVC产品由于符合当前节能降耗的趋势预计将会持续高速成长。综合考虑到公司的行业地位、业务的发展前景以及公司较小的股本规模，在当前市场整体较高的估值水平下，我们认为当前给予荣信股份07年27-30倍市盈率较为合理，即二级市场的合理价格区间为29.1-32.4元，考虑到发行价较二级市场价格的折价，我们认为较为合理的询价区间为20-22元，但上市首日股价很有可能突破35元。

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