荣信股份：公司最新的新股定价分析

　　陈毅聪 西南证券

　　投资摘要：

　　公司主营节能大功率电力电子设备产品，主要产品为高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)。公司产品市占率高(两产品均在50%以上)。由于进入壁垒不低、市场增长迅速，竞争不够激烈，公司目前的赢利能力极强，无法满足订单需求，毛利率、净资产收益率高，成长性很好。05年摊薄每股收益为0.553元。我们预计公司06年、07年每股收益分别为0.813元、1.52元。公司未来五年的净利润复合增长率有望达到或超过40-50%，成长性远高于其它中小企业板公司；2008年净利润增长可能较慢，但2009年募资项目投产后，净利润增长可能再次提速。估值取：2007年动态PE为40-50倍，即60-75元。建议询价区间为24-28元。预计上市首日价格可能超过80元。

　　可以考虑申购。

　　报告等级：★★★

　　一、基本情况辽宁荣信电力电子股份有限公司将发行1600万股A股。3月15日、16日分别进行网下申购、网上申购。公司发行前总股本4800万股，发行后6400万股。公司主营节能大功率电力电子设备产品，主要产品为高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)。

　　公司主要股东为总经理左强(持973万股)、深港产学研公司(厉伟夫妇，持1152万股)。公司募集资金投入两个项目：1、SVC产业升级项目，总投资1.50亿元，建设期2年，第3年投产，第5年达产，内部收益率预计为24.69%，年产能为200套，投产第一年为100套；2、大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化系统(RGM)产业化项目，总投资0.91万元，建设期2年，第3年投产，第5年达产，内部收益率预计为26.97%，年产能为50套，投产第一年为10套。两项目目前即将进入厂房规划建设与设备选型订购阶段，用地均已落实；两产品的预测销售单价分别为：330万元、550万元；我们预计它们可以在2009年投产。公司2006年三季度末的负债率约为47.64%，发行新股后，预计负债率将大幅下降至22%以下。

　　2003年至2005年，公司主营业务收入年均复合增长率达到39.33%，年均净利润复合增长率达到63.52%。公司主营业务利润的主要来源是SVC产品，其主营业务收入占公司收入的85%，毛利占到公司毛利总额的80%左右。由于厂商较少、需求旺盛，竞争不激烈，毛利率较高，公司2003年至2006年前三季度的主营业务利润率分别为：46.64%、56.49%、54.10%、57.29%，属于较高的水平(高于普通电子设备，低于软件)。

　　SVC主要应用于冶金、电力、煤矿、有色金属、电气化铁路等重点耗能行业，用以补偿电力传输系统中的无功容量，稳定电压并消除电力无功冲击可能产生的闪变和谐波效应，有效地改善电能质量，提高电网的传输能力，节能降耗。公司作为中国最大的SVC设计制造商，近三年来国内市场占有率始终保持在50%以上。价格仅为国外同类产品的30-50%，具有较大的性价比优势。

　　MABZ主要应用于煤矿，通过自动检测各关键点瓦斯浓度，智能调节风量，以减少瓦斯爆炸事故，提升煤矿安全生产水平。根据2005年国内MABZ产品订单统计，本公司占92.6%的市场份额。由于采煤系统差异，国外相关产品一直未能进入中国市场。公司预计到2010年，MABZ产品的市场容量年平均增长率可达50%以上。

　　生产所需原材料主要是晶闸管、滤波电容器、电抗器组、热管

散热器和高压开关等，均通过市场化采购取得，原材料供需平衡，价格稳定。

　　二、亮点与不足亮点：公司产品及技术有一定的技术含量，研发队伍有一定实力，市场占有率高(两产品均在50%以上)。由于进入壁垒不低、市场增长迅速，竞争不够激烈，公司目前的赢利能力极强，无法满足订单需求，毛利率、净资产收益率高，成长性很好。目前公司SVC产能已接近设计生产能力，截至2006年底有约1.8亿元定单需转入以后年度生产，而2006年前三季度公司主营收入1.64亿元。公司SVC产品已出口到越南、泰国、缅甸等国家，为国际型的工程总包公司提供SVC分包业务。

　　经过几年推广，SVC在冶金、电气化铁路、采矿业得到一定程度的应用，但潜力还较大；电力行业中，SVC还处在推广阶段，应用少。主要竞争对手是电科院(市占率15%)、西整公司(市占率6%左右)。公司2005年开始进入东南亚SVC市场，陆续向越南、泰国、缅甸供货，由于公司售价明显低于国际水平，国际市场空间广大。

　　不足或风险：

　　1、公司目前受限于产能。拟采用优

化工序、改造部分设备、扩招员工和增加设备利用率等手段提高产能。但在募投项目达产前，估计产能瓶颈还可能制约公司销售收入的增长。

　　2、目前我国的钢铁、电力建设高峰期已进入尾声。公司SVC主要销售到国内冶金行业。2003年到2006年1-9月，销售到冶金行业的销售收入占公司同期SVC销售总收入的比例分别为87.03%、74.66%、64.76%和87.42%。而同期，公司SVC销售收入占主营业务收入的比例分别为86.03%、77.33%、80.11%和85.43%，因此公司存在过度依赖冶金行业和SVC产品的风险。另外，公司SVC产品的另一个大客户是煤炭行业。煤炭行业的景气高峰之后，固定资产投资的增速也可能减少。

　　目前可以肯定的是，电力建设高峰将过，钢铁、煤炭固定资产投资增速也可能逐年回落，届时对SVC产品的需求会有一定的影响。只是SVC产品本身有助于节能降耗，也可以提高电能质量，可以应用在现有的钢厂(不仅仅是新建钢厂、改扩建的钢厂)及电厂、煤矿中，故未来几年内的情况还会很好，受固定投资增速回落的影响不大。况且公司产品还可以打进国际市场，并受益于煤矿安全投入的增加、电气化铁路建设等。全国电压电流及频率等级标准化委员会预计，未来五年国内SVC产品市场需求可达155亿元。公司预计仍可以有50%市占率。按此估算，公司未来五年主营收入的年均复合增长率仍可以超过50%。

　　3、2003年到2006年1-9月，公司因享受

增值税优惠政策取得的补贴收入占同期净利润的比例分别为45.29%、31.97%、33.67%和19.06%。若国家上述优惠政策发生变化，将对公司的经营业绩产生不利影响。我们认为，公司还可持续享受相应优惠。

　　4、公司是2005年度、2006年度国家规划布局内重点软件企业，年未享受免税优惠的减按10%的税率征收企业所得税。若本公司以后年度不能被认定为“国家规划布局内重点软件企业”，本公司有可能须按15%的税率缴纳企业所得税。

　　5、除西整、电科院外，已有5家新企业进入SVC行业，目前份额很小，但未来可能导致竞争加剧，影响公司毛利率。

　　三、估值公司为15%所得税率，减按10%税率征收。目前电气设备中的电力自动化股、软件股的估值普遍比较高，07年动态PE可达25-35倍，甚至更高。公司05年摊薄每股收益为0.553元。我们预计公司06年、07年每股收益分别为0.813元、1.52元。见表2。按照公司招股意向书中预测的市场容量与公司市占率、募集项目投产速度(公司预测五年内可实现销售收入超过10亿元)，公司未来五年的净利润复合增长率有望达到或超过40-50%，成长性远高于其它中小企业板公司；2008年净利润增长可能较慢，预计每股收益为1.73元；但2009年募资项目投产后(年增销售收入约3.8亿元)，净利润增长可能再次提速，当年净利润可达到或接近1.5-1.7亿元，折每股收益2.34-2.66元。估值取：2007年动态PE为40-50倍，即60-75元。建议询价区间为24-28元。

　　四、首日定价区间

　　近期新股炒作过于火爆，大盘也在相对高位，公司流通股盘很小，预计上市首日价格可能高于我们的估值5-10%以上，即，超过80元。可以考虑申购。

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