江南高纤：婴儿纸尿裤为ES纤维带来商机

　　李鑫 联合证券

　　专家预计2007年中国“金猪宝宝”数量都将超过2000年的“千禧宝宝”，达到一个出生高峰，与婴儿有关的消费正在迎来黄金时代

　　婴儿纸尿裤已成为成为中国卫生用品增长的引擎，ES纤维是第三、第四代一次性卫生用品表层(紧靠皮肤)无纺布的生产原料。若按照中国妇女卫生巾的市场渗透率水平，中国婴儿纸尿裤将有6倍增长空间

　　公司ES纤维恰逢天时、地利、人和。“金猪年”迎来大发展，两条技改线将分别于3月、4月投产，还将增发新增产能。中国优势确保全球竞争实力。已实现部分设备国产化，技术、时间先发优势极为明显

　　公司已确定“高、精、尖、偏”发展方向，根据长尾理论，专注发展“小品种”也能成就公司“大企业”的梦想

　　由于复合纤维国产化技改项目进展顺利，国产设备所得税抵免进入盈利预期，提高未来三年盈利预期，按照假设增发3000万股后的24600万股计算，EPS分别为0.34元、0.53元和0.83元，公司2007年合理估值为14.06元，对应的2007年-2009年动态市盈率分别为41倍、26.5倍和16.9倍

　　“金猪宝宝”热标志着婴儿消费进入黄金时代

　　“金猪年”有福星高照、财源滚滚的美好喻意，年轻的父母选择这一年生宝宝，图个吉利，然而2007年的“金猪宝宝”热似乎比想象的还要热闹，并且不仅中国，韩国、日本也在宣传“金猪宝宝”。专家预计2007年中国、韩国的“金猪宝宝”数量都将超过2000年的“千禧宝宝”，达到一个出生高峰。

　　2007年中国、韩国的“金猪宝宝”数量都将超过2000年的“千禧宝宝”

　　当然即使没有“金猪年”因素，根据中国人口增长规律，2007年中国也将迎来新中国的第四个人口出生高峰，前三次分别为1950年、1962年、1987年。预计2007年中国“金猪宝宝”的数量将同比增长20%以上，并且在2016年前，中国婴儿出生数量都将保持在1600-2000万之间。与以往三次不同的是，本次人口出生高峰时期，国民的经济收入和消费水平已经得到了相当大的提高，婴儿潮带来的更多是商机，与婴儿有关的消费正在迎来黄金时代。

　　婴儿纸尿裤为ES纤维带来商机

　　以“金猪宝宝”为开始的婴儿潮时代，更加快了中国婴儿纸尿裤市场的发展速度

　　随着新一代年轻父母消费观念的改变及生活水平的提高，婴儿纸尿裤在中国的消费需求明显增加。在前面的报告中我们曾指出：“中国婴儿纸尿裤的低渗透率和全球生产向国内转移的趋势，使中国婴儿纸尿裤的发展全球瞩目，婴儿纸尿裤已成为成为中国卫生用品增长的引擎”，而中国已经进入的以“金猪宝宝”为开始的婴儿潮时代，更加快了中国婴儿纸尿裤市场的发展速度。参比中国妇女卫生巾快速增长期的增长轨迹，我们保守预计未来5年国内婴儿纸尿布年复合增长率将达到30%以上，出口复合增长率也将高于30%。

　　ES(PE/PP)纤维是一种皮芯结构的双组分纤维，属于差别化纤维中的高端品种，1974年由日本Chisso公司开发成功。ES纤维最大的应用领域是一次性卫生用品，是第三、第四代一次性卫生用品表层(紧靠皮肤)无纺布的生产原料，其显著的优势是产品膨松、柔软、渗透性好、强度好，适应新型卫生巾、纸尿裤生产线的高速生产。中国卫生用品的快速增长，将为ES纤维的发展提供广阔的土壤。除卫生领域，ES纤维还广泛用于包装材料、装饰材料和过滤材料等工业领域，其市场价值远超想象。

　　中国卫生用品的快速增长，将为ES纤维的发展提供广阔的土壤

　　ES纤维极具

性价比优势作为一种新型卫生用品原料，ES纤维售价要高于普通PP纤维15-20%，但ES纤维仅用了十几年的市场导入期便被市场广泛接受。我们认为以下两方面原因决定ES纤维具有较高性价比：

　　1、ES纤维的高性能对存量市场和增量市场都极具吸引力。目前发达国家婴儿纸尿裤等卫生用品的市场渗透率已达到95%以上，基本饱和，卫生用品性能的提高对消费的刺激极为重要。在发展中国家，虽然卫生用品的市场渗透率还很低，市场消费基本处于价格敏感阶段，但对于象中国这样一对夫妇只生一个小孩的家庭来说，对婴儿用品性能的要求显然要高于其消费能力所对应的水平。

　　ES纤维的高性能对存量市场和增量市场都极具吸引力

　　2、应用ES纤维仅提高纸尿裤原料成本2-3%，却可以提高纸尿裤售价10-20%。婴儿纸尿裤主要由三部分组成：1、轻软质地无纺布材料制成的顶层，紧靠皮肤，能很快地把尿液传送到相邻的分配层，在ES纤维之前主要使用PP纤维制成的无纺布材料；2、由短纤浆粕和SAP相混的吸液芯材；3、由透气性聚乙烯膜制成的底层、或称尿布外层，阻止透湿。无纺布材料仅占纸尿裤重量的15%，成本占比则更低，若采用ES纤维，原料成本仅上升2-3%，但售价却可以提高10-20%。

　　ES纤维对存量市场的替代效应日益增强

　　根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2005年中国妇女、婴儿和成人一次性卫生用品产量为45.8万吨，中国约占世界总产量的12%左右，由此推算世界妇女、婴儿和成人一次性卫生用品产量约为400万吨，其中表层无纺布用量约为60万吨。在日本一次性卫生用品表层无纺布70%以上为用ES纤维生产，而世界范围内ES纤维用量比不足30%，预计仅存量市场ES纤维至少有一倍的成长空间。

　　仅存量市场ES纤维至少有一倍的成长空间

　　当然ES纤维替代PP纤维要面临无纺布工艺的调整。目前一次性卫生用品无纺布主要采用两种方法加工：热风法和纺粘法。热风法可通俗的理解为两步法，即先纺丝，然后再加工成无纺布；纺粘法为一步法，即纺丝后直接成网为无纺布。纺粘法缩短了工艺流程，使生产成本降低，是目前生产一次性卫生用品无纺布的主要方法。但由于纺粘法限制了纺丝过程的灵活度，加上纺粘法本身工艺上的欠缺，即使是双组分纺粘无纺布或超细旦PP纺粘无纺布，仍无法超越ES纤维＋热风无纺布的品质。

　　用的纺粘产品转变成热风产品。宝洁公司目前也在做相应的考虑。在纸尿裤领域，美国金伯利和宝洁公司的市场份额占具全球的半壁江山，但金伯利产品定位高于宝洁，而日本品牌定位最高。不难看出，产品定位高的品牌均为使用ES纤维的品牌。

　　以中国为代表的增量市场前途无量

　　一次性卫生用品成熟市场，如日本市场，卫生用品市场渗透率在90%以上，2005年我国妇女卫生巾渗透率61.4%，婴儿纸尿裤9.43%，成人纸尿裤不到1%，婴儿纸尿裤和成人纸尿裤渗透率远低于世界平均水平。若按照中国妇女卫生巾的市场渗透率水平，婴儿纸尿裤有6倍增长空间，而成人纸尿裤的增长空间为60倍。在卫生材料的耗用上，每片成人纸尿裤耗用的卫生材料是婴儿纸尿裤的1.5-1.7倍。可以预期在婴儿纸尿裤引领中国卫生用品增长之后，成人纸尿裤还将创造更为巨大的增长空间，中国卫生用品的增量市场对ES纤维需求的贡献不可估量。

　　公司ES纤维适逢天时、地利、人和

　　“金猪”年ES纤维进行大扩产

　　2004年江南高纤引进德国纽玛格设备建设1.5万吨复合纤维项目，并于2006年中期投产，主要生产海岛纤维、ES纤维和并列中空纤维三个品种，其中ES纤维一经投产就处于供不应求局面。

　　2006年下半年公司把握时机及时启动1.5万吨复合纤维技改项目，计划于2007年4月份全部投产，使复合纤维产能达到3万吨产能。2007年3月8日公司1.5万吨复合纤维技改项目中的一条线开始进入投产前的设备升温过程，电话调研公司，目前一切情况正常。第二条线将于3月下旬、4月上旬投产。

　　ES纤维技改项目将于3月、4月投产

　　2007年公司计划非定向增发3亿元投资8万吨复合纤维，完全达产后公司将形成11万吨复合纤维产能，其中ES纤维、海岛纤维和并列纤维分别为5万吨、3万吨和3万吨。

　　未来ES纤维的生产优势将在中国

　　截止2006年，中国虽有4-5万吨ES纤维生产能力，但其中设备先进、产品符合卫生出口标准的仅有三家：江南高纤、广州艺爱丝、扬州石化，有效产能仅2万吨左右。除江南高纤外其他两家因种种原因未获悉有扩产计划，因此江南高纤的竞争对手将主要来自于国际。

　　目前国际上ES纤维生产主要集中在亚洲：日本Chisso、韩国Huvis和台湾远东，丹麦Fiber Vision是全球最大的一次性卫生用品纤维生产商，也开发出ES纤维。我们预计，如同涤纶、粘胶、氨纶等化纤品种的世界格局演变，未来ES纤维的生产也将由中国保持优势，因为中国具有不可比拟的需求市场、配套产业和劳动力优势，而且技术上也在快速赶超。

　　中国优势确保国际竞争实力

　　公司在ES纤维上的先发优势

　　1、设备国产化技术优势

　　占在国内ES纤维生产和设备国产化的技术顶端

　　德国纽玛格复合纤维生产设备是目前世界上最先进的，但纽玛格只提供设备，并不具备技术提供能力。公司1.5万吨复合纤维项目是公司历经两年多的探索实现的突破，1.5万吨复合纤维技改项目则是公司与上海二纺机合作实现的部分设备国产化，双方还签署了三年保密协议。三年的艰苦努力使公司占在国内ES纤维生产和设备国产化的技术顶端。

　　2、销售与客户优势

　　公司董事长做销售出身，精通销售之道，公司也以销售和服务见长。凭借出色的销售与服务，公司一步步壮大涤纶毛条优势，并最终掌握了国内50%市场份额，拥有了定价权。ES纤维虽然投产不久，但公司已与一批客户包括金伯利、尤妮佳、伊藤忠、北京大源等确立了合作关系。

　　3、时间先发优势

　　ES属于小容量细分品种，目前国内的需求量约为10万吨，由于公司提前捕捉到了ES纤维的商机，并利用上市公司的融资平台及时启动新建项目，已至少领先其他公司2-3年时间。即使2-3年后其他公司达到公司现有水平，而那时公司的复合纤维规模已经达到11万吨，其中ES纤维5万吨，如同涤纶毛条产品一样已控制着国内ES纤维50%的市场份额了。

　　“小品种”也能成就“大企业”

　　目前多数化纤企业还在一味强调规模效应，而公司已确定“高、精、尖、偏”发展方向。根据长尾理论：只要通路够大、非主流的、需求量小的商品“总销量”也能够和主流的、需求量大的商品销量抗衡。小品种能够避开和主流品种的正面竞争，容易胜出，多个小品种的积少成多，效应抵过单个大品种，因此专注发展“小品种”也能成就公司“大企业”的梦想。目前公司的小品种各具特色，公司战略逐渐成熟：

　　小品种各具特色，战略逐渐成熟

　　偏门产品——涤纶毛条的成功坚定了公司向“高、精、尖、偏”方向发展的信心。涤纶毛条作为羊毛的替代品用于生产呢绒面料。预计2007年呢绒行业仍将保持15%左右的稳定增长，而机可洗西服(涤纶毛条含量高)开始流行的趋势、部队换装的预期和PTT新品开发的成功将使公司获得超行业增长。

　　尖端品种——51定岛海岛纤维，填补国内技术空白，使公司获得了技术上的制高点，2009年盈利将超过涤纶毛条高技术品种——ES纤维、并列型纤维，ES纤维依托中国卫生用品的快速增长，优势迅速扩大，并列型纤维PET/COPET也已研制成功，将应用于保暖填充料、装饰布等领域精细化品种——由普通涤纶短纤维品种转向差别化涤纶短纤维，2006年公司涤纶短纤维销量虽然下降，但毛利率由7.4%提高到20.8%。

　　上调未来三年盈利预测

　　本次业绩调整的主要依据：

　　1、复合纤维国产化技术改造项目进展顺利，国产设备所得税抵免进入盈利预期。2007年-2009年公司所得税由3250万元、4480万元和6960万元下降未2600万元、2630万元和3670万元。

　　2、涤纶毛条收购兼并预期未考虑在内。

　　3、总股本按照假设增发3000万股后的24,600万股。

　　目标价格上调为14.06元

　　有成长性和技术优势的制造企业，市场认可的较为合理的市盈率范围为20倍-25倍，基于保守原则我们取2009年20倍为测算依据。根据PE-DDM估值法，公司2007年合理估值为14.06元，对应的2007年-2009年动态市盈率分别为41倍、26.5倍和16.9倍。

　　风险提示：

　　公司复合纤维技改项目建设过程中，原有生产线需做1-2周停产配合，将对产量有一些影响，使业绩低于预期。

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