片仔癀：将收购部分集团资产 谨慎推荐

　　叶颂涛 长江证券

　　事件描述

　　近日我们赴片仔癀调研，以了解公司购置资产和营销改革等情况。

　　事件评论

　　一、本次收购集团资产的关联交易

　　3月6日,公司召开股东会通过了收购部分集团资产的决议。上市公司耗资8893.13万元收购如下资产：地上物有科技综合楼、南山片区地上建筑物和其它建筑物；土地使用权有芗城区南星上街工业用地、南星颜尚书山工业用地、南星村姜园47号地、芗城区南星街七号地、芗城区琥珀路10号工业用地。其中土地使用权评估值共计2223.62万元，地上建筑物、附属设施评估值共计6669.51万元。据了解，这次关联交易对上市公司长期发展是有利的：

　　1、通过本次收购，片仔癀的资产更加完整，改变了上市公司没有自己的办公用房和工业用地的现状，规避了未来

房地产继续涨价带来的损失。

　　2、减少了每年200多万元的租金支出，综合办公楼的多余楼层一部分将向集团收取租金(一年数十万元)，另一部分将出租给漳州市的政府部门。工业用地有部分将用于子公司皇后化妆品公司的搬迁，而化妆品公司原有厂房的土地因漳州市的滨江改造而升值。

　　3、本次交易的价格比较合适，所购房产基本位于九龙江的南岸，比北岸价格低很多，综合楼价格刚过2000元/平米，土地价格不到300元/平米。据了解，漳州的龙江大桥通车后,九龙江南岸的房地产价格存在较大上涨空间。

　　当然，我们也认为该交易存在瑕疵：投资的短期效益不佳，近年资金收益率将低于公司主营业务。但我们应从这个角度看问题：集团不可能永远低租金将资产租给上市公司用，片仔癀此时以适当的价格收购集团资产增强了上市公司的独立性，锁定了资产价格波动的风险，对公司价值的影响总体上是正面的。

　　二、营销改革的前景

　　片仔癀产品的外销一方面通过漳龙公司，另一方面是自身通过香港转口；而内销主要靠公司自己。母公司目前生产和销售药品近40种，但主导产品片仔癀的年均销售收入占总收入的80%左右，除片仔癀外的产品所占比重较低。公司曾在营销上有所投入，但撒胡椒面式的投资并未产生好的效果，下一步公司计划加大销售的投入及整合力度，强化产品销售。目前公司的营销改革尚处于调研阶段，并无具体方案，但这样几个方面是公司较重视的：一是在普药中选10个左右的重点产品，集中资源将其做大，我们认为茵胆平肝胶囊、心舒宝系列、牛黄解毒片、霍香正气水、复方片仔癀软膏等优秀产品有望入选；二是扩张营销网络，在全国重要城市建立控股子公司形式的营销机构，并相应建立旗舰店式的药房，充分展示公司产品；三是整理公司历史文献，深入挖掘产品文化内涵，走文化营销的路子；四是以即将增持的片仔癀(漳州)医药公司为平台，争取在医药流通上有所作为。

　　我们认为公司是想走平衡发展的路，而不是象以往那样过于依赖片仔癀单一产品带来利润。公司还需要一定的规模、需要足够的抗风险能力、需要普药销售也能上量、需要渗透到下游的医药商业和上游的动物养殖上来。

　　每个单一产品突出的医药企业都会过这一关，这个环节是机会和风险并存的。公司表示营销改革不会贸然推进，将在认真调研的基础上分步展开。

　　三、从事人工养麝的可能性

　　片仔癀对天然麝香有着极大依赖，原料问题是制约片仔癀发展的另一个短板。公司上市时曾和四川人工养麝研究所有过合作，并投入了300万元。但由于国家的相关政策并不明朗，合作陷于停顿。除了政策问题外，人工养麝技术本身也较复杂，也存在一些需要解决的问题，如野生麝圈养后免疫力下降、人工养麝成本太高等。由于人工养麝关系到片仔癀未来的发展，公司今年经过考察和研究，将会有个决断。

　　四、公司产品的价格调整

　　前期公司已先后调高了片仔癀的外销价和内销价,其中外销价每粒调高2美元,内销价每粒调高10元人民币。

　　公司表示，今后还将根据原料价格和

汇率波动情况调高主导产品价格。在医药行业一片降价声中，片仔癀反而不断提价，反应出其产品的独特性。当然公司并非完全不受降价影响，其部分普

药价格还是下调了。如公司的牛黄解毒片在上海零售价格原为6元，而这次统一调至3.8元，公司表示将努力争取优质优价待遇。

　　五、诸因素对公司价值的影响

　　综上，我们认为目前的片仔癀管理层态度更加积极，有较明显的将公司做大做强的愿望，这正是市场所企盼的。未来的片仔癀将定位于以中成药为主的健康产业，主导产品片仔癀仍是赢利的关键，公司会充分利用片仔癀品牌，发展出10个左右的普药主力，依托分布于重要城市的网点和药房，使销售收入和利润上一个台阶。尽管我们认为这一过程是存在不确定性的，但至少公司已开始积极解决影响其发展的两个短板——营销和原料问题，我们对此抱有期待。我们预测公司2006年、2007年和2008年EPS分别为0.63元、0.75元和0.88元，维持“谨慎推荐”的评级。

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