山西三维：净利润大幅增长93.74％

　　国信证券 邱伟

　　06年净利润同比增长93.74%

　　2006年公司实现主营业务收入20.63亿元，同比增长36.84%；主营业务利润4.32亿元，增长47.08%，毛利率20.95%，比去年高近1.5个百分点；实现净利润1.33亿元，同比大幅增长93.74%；全年实现EPS0.43元/股，略高于我们的预期。收入及净利润同比大幅增长主要是由于公司06年的BDO系列产品产量大幅上升(BDO产能新增)以及聚乙烯醇价格提高，毛利率上升所致(毛利率从8.36%提高到10.59%)。

　　公司已经成为国内最具

　　中国BDO的供应缺口仍很大。近年来随着下游PBT树脂、聚氨酯、氨纶、四氢呋喃/PTMEG、GBL等进入快速发展期，BDO需求快速增长。但受国内产能不足的限制，大部分需求依靠进口解决。2005年我国BDO的需求达到14.1万吨，其中进口量达到8.6万吨，进口依存度61%。预计未来几年我国BDO的需求年均增长率在15%左右，2009年BDO需求量将达到25万吨以上，而05年我国BDO的实际产量仅5.5万吨。虽然近年有不少新建或扩产计划，但山西三维具有明显的技术、成本优势。

　　价涨量升，BDO盈利能力大幅提高。近来由于台湾、中东地区的装置生产出现问题，进口量减少，造成供应紧张，同时因下游产品四氢呋喃等利润率水平较高，厂家销售的BDO较少加剧了市场的紧张情况。BDO市场价节节上升，长三角地区市场价从春节前的20400元/吨提高到23000元/吨。

　　公司目前已拥有两套合计8万吨以电石乙炔为原料的BDO装置，与国外BASF、DuPont等以石油为原料的生产商相比，具有明显的成本优势。除现有产能之外，公司利用当地丰富煤焦化工资源，7.5万吨/年的顺酐酯化加氢法BDO项目已经作为非定向增发项目获得批准，正处于建设过程中。

　　项目建成后公司BDO产能将达到15.5万吨，成为仅次于BASF和Lyondell的世界第三大BDO生产企业。公司新产能预计将于07年年底建成，在目前国内供应偏紧且下游需求强劲上涨的背景下，我们对未来BDO的盈利状况仍持乐观态度。

　　传统业务PVA前景依然光明

　　PVA是公司的传统业务，不过随着PVA应用领域的不断拓展，整个行业的市场前景依然光明。05年世界PVA的需求总量达到90万吨，而产能主要集中在中国、日本和美国，约占世界总产能的85%-90%。其中中国的PVA生产企业主要采用电石乙炔法，与国外普遍采用的石油乙烯法和天然气乙炔法相比更具成本优势。

　　目前我国PVA的产能55万吨/年，05年产量48.5万吨。由于PVA生产工艺流程长，生产复杂，投资大，技术与管理难度高，形成一定进入壁垒，因此国内的生产厂家仍是上世纪60、70年代建立的13家企业。

　　PVA所具有的无毒无害的环保特性，使其呈现出良好的发展前景。涂料和粘合剂是PVA的主要消费领域，约占总消费量的60%-70%。根据预测，今后机你那世界涂料需求将以年均3.2%的速度增长，亚洲和其他新兴市场的增长率则可达5.5%，中国对涂料的需求增长更是达到12%。国内大量基础设施建设为粘合剂市场的发展提供了机遇；纺织行业的扭亏则为PVA打开了浆料市场的空间；而电子、造纸、医药、精细化工行业的稳步发展，进一步推动了PVA需求的上升。

　　随着需求的上升，PVA的市场持续向好，目前PVA的价格自05年底以来持续上涨，从当时的12600元/吨上涨到了16800元/吨。作为国内PVA龙头生产企业山西三维现有产能10万吨/年，定向增发项目建成后将达到12万吨/年，继续保持行业领先地位，分享行业快速发展的

　　维持“谨慎推荐”的投资评级

　　除7.5万吨/年的顺酐酯化加氢法BDO、2万吨PVA扩产项目之外，公司还充分利用当地资源，新建20万吨/年粗苯精制项目，新项目预计将于07年年中建成，成为公司业绩新的增长点。

　　预计公司07、08年的EPS分别为0.63元/股和0.84元/股，相应的07、08年PE(摊薄后)分别为22.98、17.24。继续维持“谨慎推荐”的投资评级。