福耀玻璃：向全球汽车玻璃龙头迈进

　　公司视点：福耀玻璃(600660)

　　07年海外订单获得重大突破

　　股价自11月以来稳步上升

　　海外OEM市场将有力推动公司业绩持续快速增长

　　当前股价：17.08元，目标股价：27元

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★★★

　　向全球汽车玻璃龙头迈进

　　平安

证券 姚宏光

　　国际汽车产业配套业务快速推进的全球化进程为公司提供了成为世界级汽车玻璃供应商的契机。经过多年的积累，公司已获得了绝大部分汽车主机厂的入门通行证，而且，凭借有足够竞争力的产品品质和显著的成本竞争优势，我们认为公司已经具备了和国际汽车玻璃巨头全面抗衡的条件。07年开始，公司海外OEM市场将陆续有重大斩获，未来3~4年里，预计这一市场的销售年复合增长率将超过100%。

　　成本领先优势

　　投入成本优势主要体现在关键设备的自制。由于汽车玻璃生产设备大部分为非标准件，委托外部制造价格昂贵。公司通过旗下工程机械公司已实现核心设备的全部自制，仅相当于外购成本的1/4，与最初福清基地的汽车玻璃生产线相比，将于07年底竣工的广州和北京生产线投入额仅相当于当年投入水平的30%，当然，这也得益于多年经验积累下，规划设计具备了更高的水准。我们估计在同等产能条件下，公司折旧成本仅相当于国际竞争对手的1/3弱。

　　人力成本的差异也相当显著。与国际竞争对手比较，虽然公司的人均产出效率仍然偏低，但制造成本中人工成本占比仅6%左右，而国际企业的这一比例为18%左右。另外，高昂的管理费用也严重削弱了国际企业竞争力，而且其程度可能较直接的人工制造成本更甚。

　　规模优势和最佳生产布局

　　07年底广州福耀和北京福耀投产后，公司的汽车玻璃产能较目前将提升70%至1100万套以上，未来通过局部调整和扩产，可进一步提升至1500万套以上。我们认为目前的产能储备基本可以满足公司未来5年的市场扩张。

　　产能扩张将带来更佳的规模效应，不考虑未来其他企业可能的扩产行为，我们估计公司目前的产能规模相当于国内排名第二的旭肖子的5倍，或者相当于国内主要竞争对手全部产能之和。我们认为未来2~3年内这一差距不会被显著缩小，这是因为我们对未来几年市场分割格局的稳定持乐观态度。

　　更为重要的是，趋于完善的产销布局使得未来的产品

供应链更为经济，目前的生产点已经覆盖国内主要汽车产业集群地，地产地销的模式大幅降低了运输费用和运输过程中的破损率，这对降低成本、提升营运效率至关重要。

　　随着福清、双辽和海南汽车级浮法玻璃生产线的投产，公司将不仅完全实现最主要的材料——玻璃原片的自给，同时也将使得整体的采购和制造成本进一步下降。我们认为未来相当长时期内，公司的低成本优势都难以被显著削弱。

　　海外OEM市场将呈现爆发式增长

　　国际OEM市场的特点是进入门槛高，认证周期长，包括第三方认证、汽车主机厂认证、产品招标、设计和测试等程序在内，获得整车配套订单通常需耗时3年左右。

　　02年以来公司陆续获得了国际主要汽车行业第三方认证机构的认证，04年以来又陆续通过了通用、福特、大众、现代等世界几大汽车公司的认证，

通用汽车还将公司列为全球战略合作伙伴。06年公司成功接收到首批俄罗斯拉达和韩国现代1.2亿元左右配套订单。

　　优质低价的产品正在为公司赢得大量海外OEM市场订单。07年开始，公司在海外OEM市场将陆续有重大斩获，通用、福特、大众、现代和拉达各有一款或几款新车型将主要由公司配套，通用和大众还计划将几款成熟车型的配套订单也转移给公司。

　　我们预计未来4年，公司海外OEM市场业务量将保持100%以上的复合增长率，至2010年，销售总规模有望达到400万套以上，包括中国市场在内，在全球OEM市场占有率达到8%，从而跻身于全球最大的汽车玻璃供应商行列。

　　国内OEM市场龙头地位稳固

　　中国汽车市场的长期快速增长可以期待，未来几年，汽车玻璃需求仍将呈迅猛发展态势并拥有广阔的空间。我们预计至2010年，中国汽车市场的年销售规模将达到1100万辆，汽车保有量达到5000万辆，未来4年的复合增长率分别达到13%和12%，汽车玻璃OEM市场和AM市场将保持同步增长。

　　随着国内高等级汽车玻璃产能的迅速扩张，汽车玻璃配套市场已基本实现了进口替代。目前公司在国内OEM市场占有率45%左右，在轿车OEM市场的占有率超过50%。OEM市场的主要竞争对手是包括日本旭硝子、英国皮尔金顿(06年2月被日本板硝子全资收购)和法国圣戈班等国际玻璃制造业巨头在国内的投资企业。

　　过去几年里，国际汽车玻璃巨头并未充分受惠于中国汽车市场的高速成长，从1999年到2006年的7年时间里，福耀玻璃在国内OEM市场的占有率由约16%提高到约45%，而其他企业包括进口玻璃在内，份额则由约84%下降到约55%。我们估计目前国内OEM市场外资背景企业的份额可能不超过35%。

　　建筑浮法玻璃业务已度过最艰难时期

　　产能过剩导致05年以来玻璃价格持续下滑，06年前三季度国内平板玻璃制造业净亏损达到10.2亿元，而上年同期实现利润总额8亿元。受行业低迷的拖累，06年公司双辽和通辽浮法玻璃线亏损6000万元。

　　预计07年平板玻璃景气度将有一定程度的回升。供给方面，新增产能在05年达到8000万重量箱的高峰后，06年开始将逐步下降，预计06年和07年新增产能分别为5000万重量箱和4500万重量箱。

　　成本方面，占平板玻璃成本近25%的纯碱价格预计07年价格将保持平稳；虽然预期重油价格07年仍将有一定幅度上涨，但我们认为公司燃气替代重油措施基本可化解这一风险。

　　我们认为公司浮法玻璃业务已度过最艰难时期，预计07年可扭亏，08年行业景气度有望进一步上升。

　　估值和投资建议

　　预计07年、08年和09年EPS分别为0.82元、1.08元和和1.42元，动态市盈率分别为21.6倍、16.4倍和12.5倍。

　　我们认为公司应当享有较高的估值溢价，理由是：1)公司是国内非常少有的具有国际竞争力的汽车零部件制造企业；2)我们对公司国内和海外OEM市场长期成长前景均持乐观态度；3)国际化、多元化的市场结构弱化了单一市场的波动风险，与其他零部件制造企业相比，我们认为未来公司受国内汽车行业景气度波动的影响更小。给予08年25倍的目标PE，12个月目标价27元，调高评级至“强烈推荐”。

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