欧亚集团：厚积薄发 潜龙奋起

　　邵稳重 长江证券

　　报告要点

　　1、长远的战略规划、优秀的管理团队和成熟的业务扩张模式支撑欧亚集团整体竞争力的提升

　　欧亚集团近年已经显现出非常强的竞争实力：公司主力门店欧亚商都和欧亚大卖场客流量和销售均不断增长，日趋成熟。我们认为，欧亚集团的综合竞争优势主要源自以下三个方面：1)立足长远的战略规划和强有力的执行能力；2)优秀而又经验丰富的管理团队；3)商业+地产的成熟业务扩张模式。

　　2、未来增长的第一极：欧亚商都持续的强劲增长

　　公司旗舰店欧亚商都(3期合计13万方)是长春地区最大的百货店，其一站式的购物优势、良好的口碑和品牌使得其已经成为当地居民购物的首选之地。

　　2005和2006年，欧亚商都均保持20%以上的内生销售增长，鉴于1)欧亚商都正在将商品向中高端调整；2)商都消费者层次的提升和消费者区间的延伸；3)公司办公场所外迁导致实际经营面积的扩大。我们认为这种增长势头将得到有效持续。

　　3、未来增长的第二极：欧亚大卖场的业绩将加速增长

　　公司持股40%的欧亚大卖场是一个建筑面积为46万平米的大型购物中心。

　　公司经营管理能力不断增强提升卖场吸引力，卖场的人气逐步兴旺，欧亚卖场的收入和业绩将保持快速的增长：1)人气集聚和租金上涨带来的内生增长；2)经营面积扩大带来的外生增长。

　　4、未来增长的第三极：新开门店的纷纷盈利

　　公司新开门店均实现了盈利1)2005年新开的新发商厦、益民商厦等百货门店将逐渐进入成熟期。2)2006年国庆期间新开的四平欧亚商都目前销售强劲，预计2007年(开业第一年)将会实现盈利。3)公司新收购的沈阳联营商厦经营稳定，预计整合后业绩将有较大幅度的提升。

　　5、未来3年业绩将加速增长 “推荐”评级

　　公司未来3年的经营业绩将出现快速增长的态势，预计2006至2009年的EPS分别为0.37、0.50、0.70和0.94元。从06年到09年利润的复合增长率约为35%。考虑到公司正处于业绩加速上升的拐点，可以给予其30-35x2008EPS的估值，6个月目标价21元,12个月目标价为25元。给予“推荐”评级。

　　1、长远的战略规划、优秀的管理团队和成熟的业务扩张模式支撑欧亚集团整体竞争力的提升

　　欧亚集团近年已经显现出非常强的竞争实力：一方面，公司主力门店欧亚商都销售和盈利大幅提升，欧亚大卖场客流量不断增长，日趋成熟；另一方面，同城竞争对手却逐渐衰弱。我们认为，欧亚集团的综合竞争优势主要源自以下三个方面：

　　1)立足长远的发展规划和务实的经营能力；

　　早在上世纪80年代中期，欧亚集团董事长曹和平先生就前瞻性地提出了一个“三星”发展战略，并根据不同阶段，分解为“小三星”、“中三星”和“大三星”战略规划。我们研究公司过去十几年的发展历程发现，公司一直按照既定的战略规划来稳健经营和发展。

　　公司的发展战略非常清晰简单，并长期坚持主业集聚的发展战略，公司自1993年IPO上市，一共经历过3次配股融资，但从来没有投入过除商业零售以外的其他行业，完全抵御了其他高毛利行业如

　　从上表可以看出，公司自1993年IPO以来，又分别于1997、1999和2003年实施了3次配股，这四次在资本市场上所募集的资金，全部都投向了欧亚商都(共3期)和欧亚大卖场(共3期)两个大型项目。正是数十年来对零售主业持续的投入和关注，才成就了欧亚集团今天的龙头地位，目前，欧亚商都已经成为吉林第一百货门店，东北地区规模最大、客流量最多和盈利能力最强的门店之一。

　　从表中还可以看出，公司从1993年上市至今，实际上走过了3个发展阶段：

　　第一阶段：从1993年上市以来到2000年，公司的主要精力是打造欧亚商都，第二阶段：而从2000年开始到2004年，公司主要在打造欧亚大卖场第三阶段：从2005年开始，通过收购和新建大力拓展其他门店特别是域外店。如新发商厦、四平欧亚商都、沈阳联营商厦等并且，公司的物业收购总是超前于市场。

　　2)优秀而又经验丰富的管理团队；

　　公司的管理团队不仅具有丰富的零售业经营管理经验，更可贵的总是具有超前的战略眼光。因为公司总能够在一个新的地方开辟一个新的商圈。

　　第一，长春原来只有一个老商圈即重庆路商圈(主要有长春百货、卓展百货、百盛、王府井等零售企业)，公司1993年IPO上市时候，就敏锐地发现红旗街将是一个未来的商圈，于是通过数十年的投入打造了一个欧亚商都，目前欧亚商都所在的红旗街商圈已经成熟；主要有欧亚商都(定位于中高端百货)、时代百货(定位于时尚百货)和亚细亚百货(定位于低端百货)等百货门店。

　　目前，欧亚商都所在的红旗街商圈蒸蒸日上，而重庆路老商圈则有逐渐衰弱的趋势。

　　第二，早在10年前的1997年，欧亚大卖场所在地还是长春市煤炭供应站和一片荒地，地处长春市南郊，但欧亚集团公司管理团队已经敏锐地发现了该地块未来的商业价值，于是就合理成本收购了近30万平米的土地，分三期开发为现在46万平米的欧亚大卖场。

　　因此，我们认为，公司管理团队具有将一个地段打造成商业中心的能力，公司管理团队超前的战略眼光加上优秀的经营管理能力使得公司始终能够先人一步，实现合理成本扩张，并最终抢占先机。

　　3)公司已经形成“地产+商业”的成熟业务扩张模式。

　　公司的扩张模式是：

　　先以合理成本收购物业或土地——再新建或改造商业门店——通过良好的经营来吸引人气——实现门店的经营盈利和综合价值的提升。

　　我们研究后发现，公司的这种业务模式屡试不爽。

　　我们认为，这些物业在收购时候的成本都很低，一个根本的原因是，这些物业对一般人来说并不值钱，但在欧亚集团优秀管理团队超前的眼光和经营能力的打造下，这些物业的价值将得到极大地出来提升。换言之，公司的管理团队的战略眼光和综合经营能力正是公司核心竞争力的本源，这也正是人力资源和资本资源价值的有效结合。

　　展现欧亚集团公司竞争力的有力标志是：在欧亚集团快速发展的同时，当地的竞争对手却在“往下走”。

　　1)2003年，北方某大型零售集团也曾在长春开设百货店，但由于受到欧亚商都的竞争，其在2005年悄悄关闭在长春的百货门店。

　　2)当地百货零售市场在过去数十年完成了竞争格局演变。例如，长百集团(600856SH)旗下的长百商场从曾经为长春第一门店下降为前3开外，而欧亚商都则从原来的数十位上升为长春第一百货门店。

　　3)一些全国连锁的百货零售商在长春当地的门店也已处于弱势状态。

　　目前，根据公司的三星发展战略，公司将稳步地在吉林地市城市以及南下开店。

　　2、未来增长的第一极：欧亚商都持续的强劲增长

　　公司属下的旗舰店欧亚商都(3期合计13万方)是长春地区最大的百货店，欧亚商都一站式的购物优势、良好的口碑和品牌使得其已经成为长春市民购物的首选之地。从而奠定了公司在当地商业零售市场的强势地位。

　　2005和2006年，欧亚商都均保持20%以上的内生增长，鉴于1)欧亚商都正在将商品向中高端调整；2)商都消费者层次的提升和延伸；3)公司拟将办公场所外迁，实际用于经营的面积将扩大。我们认为这种增长势头将得到有效持续。

　　3、未来增长的第二极：提租成为欧亚卖场业绩增长的催化剂

　　公司持股40%的欧亚卖场为一个的大型购物中心，1期、2期和3期合计建筑面积达到46万平米，目前为亚洲第一、世界第二的购物中心，经过近5年的建设和培育，目前已经日趋成熟。

　　近年来，随着公司经营和管理能力不断增强，大卖场的吸引力不断得到提升，卖场的人气逐步兴旺。我们认为，随着该商圈的逐步成熟，欧亚卖场的收入和业绩将保持加速的增长：1)人气集聚和租金上涨带来的内生增长。欧亚卖场目前的平均租金水平为近30元/平米，具有较大的提升空间；2)经营面积扩大带来的外生增长。

　　公司计划4期再建一个27万方的购物中心(定位于餐饮、娱乐和酒店)。一旦4期工程完成，欧亚卖场将是最大的购物中心。

　　欧亚卖场主要采取向经营户收取租金的经营模式。按照协议，一般经营户为1-2年一签租户协议，重要或品牌经营户多为5年一签租赁协议。这就为欧亚卖场持续提租留下了空间。

　　2006年上半年，欧亚卖场三期刚刚竣工时，租金仅仅为每平米每月30元，近期欧亚卖场刚刚将租金上调30-40%，实际租金约为每平米每月40元。我们预计2008-2009年平均租金水平将达到每月50-60元/平米，2010年租金水平将达到每月每平米70-80元水平。

　　我们初步测算后认为：租金每上调10元，将给欧亚卖场带来每年大约3300万元的新增收入。(3300万= 46万建面* 60%使用率* 10元* 12月)我们认为，欧亚卖场目前的月租金水平为40元平米，而当地市场同类物业租金约为80-100元。因此，随着卖场经营管理能力的提升，卖场集客能力越来越强，具备持续提租能力。

　　4、未来增长的第三极：新开门店的纷纷盈利

　　公司自2005年开始明显加快新门店的拓展力度。在公司主力门店欧亚商都和欧亚大卖场盈利逐步提升的同时，公司近年新开门店也纷纷盈利。

　　1)新发商厦07年将贡献利润新发商厦原来为公司以1.1亿元收购的百货门店，建筑面积近4万平米，位于吉林省政府附近，2005年开业当年仅仅亏损99万元，2006年已经持平并略有盈利，预计2007年将贡献几百万的利润。

　　2)四平欧亚商都开业第二年即可盈利公司2006年国庆节新开的门店四平欧亚商都(4万平米自主产权)目前销售强劲，我们获悉，四平欧亚商都节假日每天销售达到160-180万元左右。公司预计2007年就能够实现盈利。

　　3)沈阳联营公司盈利潜力巨大公司刚刚收购60%权益的沈阳四大商场之一的沈阳联营公司经营潜力巨大。我们预计公司将在2007年拿下另外40%的权益，预计整合完毕后将给公司提供2000-3000万元的盈利贡献。

　　我们认为，公司未来逐步将在吉林二线城市和沈阳地区开店

　　此外，按照公司董事长提出的“三星”发展战略，公司将逐渐南下开店，按照一贯稳健的风格开始在内蒙、河北地区选址开店。

　　总之，公司已经形成一个成熟的外延扩张模式：提前1-2年合理成本收购或自建物业——适当时机开业——当年微亏——第二年或第三年盈利——商圈和门店不断成熟——贡献利润。

　　5、未来3年业绩将稳定增长 “推荐”评级

　　我们预计公司未来3年的经营业绩将出现快速的增长态势，预计2006年至2009年的EPS分别为0.37元、0.50元、0.70元和0.94元。从0年到08年利润的复合增长率约为35%。考虑到公司卓越的竞争能力以及正处于业绩加速上升的拐点，可以给予其30-35x2008EPS的估值，6个月目标价21元,12个月目标价为25元。给予“推荐”评级。