峨眉山A：游客人数成未来盈利主推力

　　曾光 中投证券

　　投资要点:

　　近期，发改委最新下发的景区门票限价规定给峨眉山A的股价造成了较大的波动，原因在于投资者寄希望提价给公司带来业绩爆发的梦想破灭。

　　游山票业务的收入和毛利润占据公司主营业务收入和毛利的一半左右。限价政策和四川省政府的态度使得门票提价面临很大的变数。我们不排除门票小幅提价的可能性，但预期游客人数的增长仍将是业务增长的主要源动力。

　　新金顶索道预计今年“五一”之前投入使用，届时运力将提升一倍，索道乘坐率将有所提升。二道桥索道目前因农民问题面临较大不确定性。我们认为，索道提价和门票提价的难度相近，但不排除其提价可能性。

　　2006年公司对酒店经营进行了开源节流式的管理革新。在游客人数持续增加背景下，我们预期07年宾馆业务将逐渐走向盈利。

　　股权激励方案何时推出、资产注入有无可能及其它新业务的进展是可能影响公司发展的几个值得关注的焦点事项。

　　在不考虑门票和索道提价条件下，我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.22、0.27、0.32元，其短期合理价为10.8元，给予“观望”的投资评级。但提价和股权激励措施将可能助推公司业绩的爆发。我们看好公司的长期盈利能力，认为该股是值得投资者长期关注的投资品种，建议投资者对公司经营层面的重大事项保持持续跟踪，择机介入。

　　风险提示：

　　自然灾害和突发事故带来的经营风险；市场竞争加剧风险；股权激励尚未推出之前业绩不能充分释放的风险。

　　1.调研事由：发改委限价规定造成公司股价大幅波动

　　近日，发改委在其下发的《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》中作出明确要求，实行政府定价、政府指导价的游览参观点，制定和调整门票价格应充分考虑群众消费水平，不能片面强调经济利益。通知并对门票价格调整周期和幅度进行了限制。事实上，2005年4月，发改委已曾针对景区门票涨价发出过通知。但与前次文件相比，这次对景区门票涨价的限制在频率和提价幅度上更加严格：在涨价频率上，原通知规定“同一门票价格上调频率原则上不低于3年”。本次通知明确规定，“同一门票价格上调频率不得低于3年”；此次对景区门票按现有票价水平对提价幅度做出了15%—35%不等的限制，而原通知对门票提价幅度并没有规定。

　　本次发改委限价规定的出台理所当然给国内拥有景区门票经营权的上市公司带来不小的影响。07年2月5日、6日，峨眉山A连续两天应声跌停。其原因就在于峨眉山景区目前门票价格120元，并距离03年10月的提价时间已满三年，此前市场普遍预期峨眉山A07年门票价格会大幅提升(一般认为会涨50%达180元左右)。但根据发改委的通知，公司如若提价，其空间也只有30元。与此相对照的则是黄山旅游、首旅股份等上市公司已于2005年相继完成了景区门票的提价工作，因此限价规定不会影响它们短期内的业绩预期，从而没有对上市公司的股价形成看空压力。

　　进一步分析的话，发改委的限价规定之所以造成峨眉山A股价如此大幅的下跌，原因就在于市场寄予厚望的提价增收预期落空。就公司2006年年报来看，其每股收益06年为0.17元，稍高于05年的0.16元，如此水平的业绩尚不足以支撑公司目前的股价，但之所以二级市场愿意给予高溢价，就在于投资者着眼于公司07年景区门票大幅提价和索道扩容提价可能带来的业绩爆发，而限价规定无疑重创了人们对上市公司07年业绩所抱持的极大信心。

　　为了更为具体地了解限价规定对上市公司的影响，我们近日实地走访了峨眉山A，就投资者关心的问题与公司管理层交换了意见。

　　2.景区门票07年提价可能性降低

　　作为国内A股市场上少有的几个拥有景区门票经营权的旅游类上市公司，景区门票业务在峨眉山A的主营业务中占据非常重要的地位。就近几年公司的实际业绩来看，游山票收入和毛利润一般都占到了公司主营业务收入和主营业务毛利的一半左右

　　在发改委出台限价政策之前，峨眉山A已经有三年多时间没有提价了。与此相对照的是，黄山旅游从2005年6月起将黄山景区旺季门票从130元提高到200元，淡季从85元提高到120元；首旅股份以著名景点“海上观音像”的开光为契机，从2005年11月起将南山景区与观音苑景区在采用一门一票的合作形式前提下对门票进行了提价：散客由65元/张调整到150元/张；旅游团队由50元/张调整到138元/张。引人瞩目的是它们的提价幅度都非常大。

　　2006年，公司在“立足成都，背靠峨眉，面向全国，走向世界”的战略指导下，通过强势营销“中国第一山”的品牌，峨眉山品牌的美誉度和知名度有了很大的提高，特别是06年6月18日，金顶十方普贤像的开光更是极大地提升了景区的旅游价值和吸引力。市场普遍预测公司会以此事件为契机，在07年对景区门票进行大幅度的提价，从而使得公司业绩在07年会有一个爆发式的增长。

　　但是就我们调研所获得的信息来看，不仅发改委的通知使得门票提价产生了变数，而且四川省政府的态度及其它因素也使得提价问题变得复杂起来。据了解，峨眉山风景区管委会曾代表上市公司向省级政府部门征询过提价意见，但是四川省政府以打造旅游经济强省为出发点，对门票提价持相对保留的态度。另外，虽然峨眉山游山票现在的价格水平在同类景区中处于相对较低的水平，但其实游客游览一趟的成本并不算低。除门票费用外，上山观光车票、万佛顶观光小火车票、万年索道、金顶索道、报国寺、伏虎寺，万年寺都需要一笔不斐的开销。虽然其中有些花费并没有落入上市公司的口袋，但是对游客而言，收费对象是谁并没有任何区别。由于在四川省境内还有诸如九寨沟、乐山大佛、青城山等著名景点，因此上市公司还需考虑提价带来的客源分流风险。

　　总体来看，在景区门票的提价空间被提前锁定的情况下，提价给公司带来的业绩贡献将会大大弱化。再考虑到提价所需面临的种种压力，我们认为寄希望于门票提价带来业绩爆发的想法可能已不太现实。当然，我们并不排除今后门票提价的可能性。

　　3.索道业务07 年将所有突破

　　作为一个景区类旅游上市公司，除门票外，索道业务也在峨眉山A经营活动中占据非常重要的地位。虽然索道收入占上市公司主营业务收入的比重在20-30%左右，但是由于其毛利率远高于门票和宾馆业务，因此其毛利所占比重达40%左右，略逊色于门票业务的相应比重。

　　目前公司主要拥有两条索道，分别是金顶索道和万年索道。两条索道的近年收入差不多持平。

　　金顶索道。该索道于1988年投入使用，实际运量为700人/小时。由于金顶是峨眉山佛教文化精华所在，因此其乘坐率较高，达80%左右。但是在旅游旺季(特别是黄金周期间)，其运力仍不能满足现实需求。为此，公司于2006年7月对金顶索道进行动工改造，新索道竣工后其设计运量在1400人/小时，运力翻倍。加之金顶十方普贤像的开光，预计新索道投入运营后，其乘坐率将会有所提升，达85%以上。调研得知，2007年1月份，新索道已完成了主体调试工作，有望于今年“五一”黄金周之前投入运营。

　　万年索道。万年索道是通往万年寺的一条往返式索道。一般游客先由此索道至万年寺，然后再到生态猴区。其旅行路线是万年寺停车场——万年寺——清音阁——生态猴区——清音阁——五显岗。由此路线也可看出，万年索道的特点以单边上行为主，因此其乘坐率低于金顶索道，在60-70%之间。万年索道的客流量较为稳定，但随着新金顶索道的运营，其乘坐率可能受到些微影响(游客可能直接上山顶拜佛)。

　　二道桥索道。此索道是一条规划中的索道。由上文也可看出，从万年寺到生态猴区游客有一段迂回的山路要走，为此公司计划在万年寺至生态猴区直接建造一条索道方便游客游览，即二道桥索道。但是调研得知，虽然目前该索道的图纸都已设计妥当，但是由于牵扯到山上农民的利益问题(峨眉山上目前有农民1.7万，二道桥沿路都有摆地摊和靠滑杆为生的农民、一旦索道建成，则这部分农民面临“失业”危险)，而“三农”问题又日益受到国家重视，因此项目面临着很大的阻力。由于相关问题只能慢慢协调，我们谨慎认为二道桥索道建成并运营可能要等到2008年以后。

　　因为峨眉山A索道也已有三年时间没有提价，因此市场普遍预期今年新金顶索道投入运营之时，公司会对索道进行提价(与黄山旅游等景区的索道价格相比，峨眉山A的索道价格的确较低)。虽然发改委下发的限价通知没有对景区索道业务进行明文规定，但我们认为，门票和索道的内在属性是相近的，索道的提价幅度同样会受到文件精神的软性制约。何况，跟门票一样，公司同样需要考虑提价带来了客源分流效应，而且公司目前尚没有关于索道提价的任何动议。总而言之，我们认为索道和门票都存在提价的可能性，但是这个提价幅度可能会非常的小，10元-30元之间较为可行。

　　综上所述，公司索道业务07年会因新金顶索道投入营运而出现较大幅度的增长。但是这种增长预计将更多地归因于游客人数的增加，而非提价预期(提价的减流效应会部分抵消增收效应)。

　　4.宾馆业务逐渐向好

　　目前峨眉山A共有四家酒店：金顶大酒店(三星)、红珠山宾馆(五星)、峨眉山大酒店(四星)和成都峨眉山国际大酒店(四星级标准)。随着成都峨眉山国际大酒店从2005年9月试营业以来(2003年公司以2600万收购而来)，公司的酒店业务出现明显的增长势头。2006年，公司的酒店业务收入同比增长53%达1亿元，毛利率也从2005年的9.89%增长到了17.60%。不过从图表7可以看出，宾馆业务在公司三个主营业务中毛利率最低，因此其毛利所占比重也最低，对公司业绩贡献也最小。事实上，05年以前公司的宾馆业务处于亏损状态，06年刚刚做到盈亏平衡。

　　虽然宾馆业务目前在公司主营业务中的作用不太突出，但是公司已经把宾馆业务当作“吃、住、行、游、购、娱”旅游产业链中一个非常重要的环节来看待。这也是为什么公司近年会花大力气收购酒店资产，改造新建宾馆楼层的主要原因。为了改变酒店业务增收不增效的局面，2006年公司对酒店经营进行了开源节流式的管理革新。一方面，加大对住宿、餐饮、娱乐经营活动的成本管理，做到“节流”；另一方面，加上酒店营销力度，并依托公司整体营销环境，做到“开源”。我们预期，在游客人数持续增加背景下，07年宾馆业务将逐渐走向盈利。

　　5.未来可能影响公司发展的几个值得关注的事项

　　5.1股权激励方案的推出

　　股权激励问题是目前市场普遍比较关注的问题，它是上市公司做大做强的有力保障。作为峨眉山风景区管委会实际控制的一家景区类旅游公司，峨眉山A进行股权激励牵扯的层面较广，难度相对较大。但是我们仍然对上市公司未来推出股权激励持谨慎乐观态度。首先，从现实情况来看，股权激励是一个市场高度认可的提升公司业绩的有效途径。虽然峨眉山A将06年净利润的增长与主营业务收入增长的不匹配归因于营销费用大幅增长等一些客观因素，但是我们认为股权激励的缺位可能发挥了更加实质性的影响。据我们调研得知，公司07年的营销费用仍将维持在高位。虽然大力营销“中国第一山”需要资金的强力支持，但是股权激励措施可以起到很好的预算约束作用。公司的长期稳定发展需要管理层股权激励的相关配合。其次，与峨眉山A同性质的黄山旅游在股改时已经承诺将在短期内推出股权激励方案，而且目前也正在稳步推进中。我们认为，黄山旅游一旦推出股权激励，则峨眉山A就有了可兹借鉴的样本，股权激励将变得更加具有可操作性。虽然，上市公司目前尚没有相关的动议，但我们认为，股权激励是企业未来经营必须面对的问题，投资者可以给予重点关注。

　　5.2资产注入的可能性

　　资产注入概念也是目前市场上比较热门的话题。作为峨眉山A来讲，在理论上是否存在资产注入的可能性呢？目前尚没有注入上市公司但仍旧属于峨眉山风景区管委会的资产包括山脚下的一些酒店以及旅游运输车队等。目前在山脚温泉区的峨眉山饭店属于管委会所有。当然还有一些酒店是属于烟草局等其它单位的。虽然将酒店资产注入并不能让上市公司在该区域取得完全垄断的市场地位，但是起码控制力会增强。另外一块具有吸引力的资产就是运输车队。峨眉山上修有5处车站，分别位于山脚、山腰和山顶。游客可不必通过步行而直接由这些在车站之间来回运行的巴士将自己运送至想要去的目的地。这些车队现在属于管委会所有。虽然峨眉山A上市之初，这些车队尚不属于优良资产之列，但是目前随着游客人数的增加，车队的盈利能力已经颇为可观，据了解，每年净利润高达三、四千万，可媲美上市公司的净利润。不过，从我们得知的情况来看，目前要让管委会将这些资产注入上市公司是一厢情愿，但是我们认为“计划赶不上变化”，说不定哪天就真的实现了呢！因此，投资者可以对此保持密切的关注。

　　5.3其它新业务的进展

　　为了更加完善“吃、住、行、游、购、娱”旅游产业链，上市公司和管委会还是颇费苦心的。每年的12月-4/5月份为峨眉山旅游的淡季。为了使“淡季不淡”，上市公司和风景区管委会大力营销“冰雪温泉”游乐项目，取得了良好效果。此外，还推出“购半票以上游山票者享受免费滑雪1小时”等活动，做到各业务的相互贯通，共同发展。

　　公司还大力开发“峨眉雪芽”绿茶旅游新产品，塑造“养生、保健、健康长寿、抗氧防癌”的品牌内涵，投放市场以来已受到众多消费者的喜爱和青睐。2006年，“峨眉雪芽”更荣获中国国际茶业博览会最高奖——特别金奖，风头比参展的西湖“龙井”、云南“普洱茶”等品牌还劲。目前该业务的经营尚处于起步阶段。运作模式为上市公司出技术，指导景区农民种植，再由公司统一收购过来加工销售。未来公司计划设立销售专卖店。由于目前规模不大，因此对公司利润贡献也不明显。但是未来一旦形成规模，则可能成为公司业绩新的增长点。

　　6.风险因素分析

　　作为一个以景区门票和索道为主要收入来源的旅游类上市公司，业务相对集中，容易受到自然灾害和突发事故的影响。随着四川省和全国优质旅游资源不断被开发，公司将会遭遇越来越多的竞争。在股权激励尚未推出之前，公司的业绩存在不能充分释放的风险。

　　7.盈利预测

　　公司以打造“中国第一山”为契机，积极举办和参加各类宣传促销活动。大力实施网络市场营销，深度挖掘峨眉山旅游文化、峨眉山武术文化、佛教文化和茶文化，有力提高了峨眉山的影响力和知名度。特别是金顶十方普贤像的开光对06年的游客增长起到了很大的促进作用。2006年全年累计接待购票进山游客169.68万人次，同比增长24.39%。在公司景区吸引力不断加大、消费升级进程加快、

　　根据前文的分析，景区门票和索道价格的提升都受到不同程度的阻力，提价空间有限。对公司未来盈利进行预测的时候，基于谨慎性原则，暂不考虑提价因素。此外，还作出如下假设：1、2007-2009年，景区游客人数增长率分别为18%、20%、15%，总规模分别达200万、240万、276万人次；2、新金顶索道于2007年“五一”之前投入运营，其乘坐率增至85%，万年索道维持在70%左右的水平，二道桥索道暂不考虑其业绩贡献；3、宾馆业务处于微利状态，茶叶业务暂不考虑；4、财务费用仍保持较高幅度的增加。

　　8.估值和投资建议

　　峨眉山A正着手将峨眉山景区由单一的观光拜佛旅游转变为融观光、休闲、度假、健身、疗养、朝圣、拜佛为一体的国际一流的综合性的“双遗产”名胜风景区，以满足不同层次游客在不同方面的需要，保持并增强景区对游客的吸引力。以峨眉山154平方公里地景区面积，每天的游客接待量可达3万人以上，以目前实际接待水平来看还有很大的挖掘空间。峨眉山A也将从我国消费升级加速进程中分享更大的收益。在不考虑门票和索道提价的条件下，我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.22、0.27、0.32元，按08年40倍的PE来看的话，其短期合理价为10.8元，目前二级市场上股价已经达到合理水平，因此我们给予“观望”的投资评级。但是作为一家资质优异的景区类上市公司，公司还有若干看点可供挖掘。例如，景区门票和索道价格还是存在着一定的提价空间；一旦推出股权激励，业绩有可能出现爆发式增长。我们看好公司的长期盈利能力，也认为峨眉山A是值得投资者长期关注的投资品种，建议投资者对公司的经营层面的重大事项保持持续跟踪，择机介入。