山西三维：引领公司进入快速发展通道

　　刘波 国金证券

　　公司今日公布年报。报告期内，公司实现主营业务收入206361.7万元，同比增长36.84%；主营业务利润43232.1万元，同比增长47.08%；净利润13261万元，同比增长93.74%，EPS0.426元，略好于我们之前0.416元的预期。

　　评述

　　量增价升是业绩增长的表观因素。2006年公司主要产品PVA外销6.74万吨，同比增长7.18%，同时价格上扬13.57%，毛利率增长30.8%；PTMEG销量1.65万吨，同比增长9.95%，而售价同比上扬62.09%；BDO产量4.86万吨，同比增加56.44%，但由于BDO主要转化为下游产品，单列产品外销量仅增长1.39%。

　　下游消费市场好于预期是业绩增长的内在因素。公司主要产品PVA、BDO、PTMEG等，产销率均突破100%；下游聚氨酯、氨纶、涂料、PBT等行业的快速发展，带动BDO与PVA行业以10%以上的速度增长。

　　公司核心

竞争力在于具有全球成本竞争力的BDO技术。近两年，由于油价带动BDO产品价格的上扬，公司BDO毛利率保持在45%以上的水平，除非油价跌至35美元/桶左右，否则石油法BDO成本难以与公司竞争。基于布什政府的高油价策略以及对冲基金的推波助澜，我们认为今后两年的油价仍将保持55美元/桶以上的高位运行。

　　简装上阵与定向增发，资产盈利能力进一步提升。合理计提坏帐准备1562万元，可谓轻装上阵，而定向增发项目进展顺利，其中，20万吨的粗笨精制项目，目前毛利率高达50%，将有效降低股本增加导致的业绩摊薄风险。

　　管理团队稳定有助于公司的长期发展。由于年龄关系，公司董事长可能会退居二线。由于其属于企业技术核心管理者，如受聘于同行，则对公司的竞争力将形成较大的威胁。但我们猜测，管理团队仍将保持稳定，而这是公司长期竞争力的保证。此外，我们预计，山西省很可能会将公司列为重点扶持的煤

化工企业之一，公司将在资源或者资金上得到帮助。

　　提升了对未来两年的业绩预测。07年提升我们的业绩预测0.11元，主要原因是上海巴斯夫6万吨PTMEG项目原料由丁烷改为BDO，相当于市场增加5万吨BDO容量。公司BDO外销量预计增长3倍，而价位仍然保持高位。

　　估值。鉴于公司良好的业绩成长性及主导产品BDO接近于有机硅、MDI的核心竞争优势，给与公司08年20xPE估值水平，则得目标价15.5元，波动区间(取8%)为14.26~16.74元，维持公司的“买入”建议。

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