工商银行：欲持彩练当空舞 优于大市评级

　　袁琳 中银国际

　　预计07-08年不良贷款余额下降幅度超过原来的预期，信用风险成本将有所降低，同时市场利率的上升以及贴现比例的下降可能推动净利差的幅度有所扩大，因此我们将07和08年净利润预测分别上调4%。08年所得税率下降到25%更推升当年净利预测提高19%。

　　资产质量的改善之所以超过预期主要是受惠于制造业整体利润的不断上升，制造业贷款的不良率有望降低，从而导致信用风险成本有望降低。此外开发商贷款比例低使其未来受房地产调整的负面影响最小。工行受未来可能的紧缩政策负面影响较小，某种程度上存款准备金率若上调对工行反而有正面帮助。

　　资本市场发展导致的金融脱媒尽管对贷款有一定分流，但推动了非息收入的发展，同时对控制工行的刚性存款成本有所帮助；此外，工行综合经营前景乐观，未来收益有望多元化，这对长期净资产收益率的提升有较大帮助。

　　基于以上理由，我们认为将工行合理的市净率将达到3.8倍。在此基础上，分别考虑A股可比银行的相对估值，给出A股5.67元的目标价格，相当于07年3.6倍市净率。对于H股，在股利折现模型的基础之上，考虑到可比银行估值水平，目标价格也提高到港币4.77。两者的投资评级均提高到优于大市。

　　投资摘要

　　我们将工商银行的A股目标价格由4.5元提高到5.67元，较目前价格有21%的上升空间，因此将A股的投资评级由目前的同步大市提高到优于大市。我们对工商银行持有更乐观看法的主要理由是：

　　1.我们预计07-08年不良贷款余额下降幅度超过原来的预期，信用风险成本将有所降低，同时市场利率的上升以及贴现比例的下降可能推动净利差的幅度有所扩大，因此我们将07年净利润预测上调4%。08年除以上有利因素外，所得税率降低进一步提升利润，上调盈利预测19%。

　　2.资产质量的改善之所以超过预期主要是受惠于制造业整体利润的不断上升，制造业贷款的不良率有望降低，从而导致信用风险成本有望降低。此外开发商贷款比例低使其未来受房地产调整的负面影响最小。

　　3.工行受可能出台的紧缩政策的负面影响较小，在某种程度上存款准备金率若上调对工行反而有正面帮助；

　　4.资本市场发展导致的金融脱媒尽管对贷款有一定分流，但推动了非息收入的发展，同时对控制工行的刚性存款成本有所帮助；此外，工行综合经营前景乐观，未来收益有望多元化；

　　基于以上理由，我们认为工行A股长远合理的市净率将达到3.8倍。在此基础上，再考虑可比银行的估值，给出5.67元的目标价格，投资评级提高到优于大市。对于H股，我们认为境外投资风险溢价高，因此合理市净率在3.5倍左右，综合考虑可比公司的因素，目标价格也提高到港币4.77，投资评级同样提高到优于大市。

　　估值

　　股利折现模型

　　我们仍采用三阶段股利折现模型对工行进行估值，合理市净率的提高主要有以下几个因素的变动：

　　1. 07和08年的业绩分别上调了4%和19%，提高了合理市净率水平；

　　2.在非息收入快速增长、净息差扩大以及信用风险成本下降等因素的推动下，长期的可持续净资产收益率从18%提高到20%；

　　3.资产质量的提高和收益能力的多元化降低了工行的风险，工行的风险折现率有所降低。

　　基于以上三方面的有利因素，我们将工行的合理市净率提高到3.82倍，合理价格提高到6元。而H股由于风险折现率较高，因此合理市净率为3.5倍，合理价格为5.4港币。

　　同行业对比

　　中国银行业目前的平均市净率在3.03倍，平均市盈率为23倍，工行的估值水平低于行业平均值。尽管有人认为中小银行由于高增长性应该享有较高的估值，但我们认为从07年以及其后的发展看，大银行具备受宏观紧缩政策影响小、资产质量改善余地大、综合经营发展前景乐观等对提升长期收益能力有利的因素，因此估值水平应有所提高。如果工行A股享有整个行业的平均市净率，则意味着价格有望达到5.37元。对于H股而言，其价格有望达到4.2港币。

　　资产质量改善有望超过预期

　　基于对工行资产质量更乐观的预期，我们下调了对07年不良贷款率和不良贷款额的预测，从而降低了信用风险成本支出。我们对工行更乐观的看法主要基于以下原因：

　　1、制造业贷款的不良率有望继续下降

　　从工行的贷款结构和不良贷款结构可以看出，制造业贷款对其影响较大。而中国宏观经济的强劲增长对工业企业利润有较大的促进作用。随着工业企业利润水平的不断上升，整体制造业的还款能力不断增加，制造业贷款的不良率也有望继续降低，这会帮助工行资产质量的改善。

　　2、个人贷款比例上升的帮助

　　工行的贷款结构中个人贷款的占比将不断提高，个人贷款较低的不良率将有助于工行整体不良率的下降。

　　3、较低的开发商贷款降低了未来不良贷款大幅上升的可能性

　　随着国家对房地产开发调控政策的不断出台，尽管短期我们仍认为房地产开发贷款不良率大幅上升的可能性不大，但2-3年后，随着房地产价格风险的加大，开发贷款的不良率可能提高。而工行对开发商贷款较低的比例将使得其长期不良贷款率上升的幅度较小。

　　由于不良贷款预测的下降，信用风险成本较以前将有所降低。我们预计不良贷款率到08年将下降到3.7%，信用风险成本下降到0.5%。

　　紧缩政策对工行的影响

　　由于对流动性的控制，央行可能采取进一步的紧缩政策，我们预计这些紧缩政策对工行的影响有限，某些政策可能对工行有正面帮助作用。因为工行的资金来源充沛，目前面临的主要风险就是流动性过剩造成的生息资产增长缓慢，因此紧缩流动性对工行而言更倾向于产生正面的影响。

　　法定准备金率上调如果央行再次上调

　　法定存款准备金率，则对工行而言可能利大于弊。首先工行目前的贷存比较低，资金较为宽裕，因此上调存款准备金率基本不会引起生息资产结构的调整。相反，因为法定存款准备金的收益率高于超额储备金，因此部分超额储备转为法定准备金对其收益反而有正面影响。其次，法定准备金率上调可能对市场利率有提升作用，这对资金净拆出方的工行而言，意味着同业资金收益的提高。

　　加息

　　央行加息对工行的影响主要取决于加息的方式。如果所有存贷款基准利率均上升同样幅度，对工行而言有一定的负面影响。但根据以前加息的方式看，中国更倾向于调整贷款利率和定期存款的利率，这样对于活期存款占47.4%的工行而言，应该是正面的影响。

　　定向发行票据和国债

　　因为央行票据的收益率低于贴现，因此工行资产组合大幅增加该种产品将对其收益产生不利影响。但对于工行而言，充沛的存款来源使得每年获得预计6,000-7,000亿的资金来源，而贷款规模受控使得有充足的剩余资金需要找寻获利途径，只要央行票据的收益率高于资金成本，工行就可以获得收益。

　　对贷款增长实行窗口指导

　　如果监管机构通过对贷款增速的窗口指导来实施紧缩，对于工行的影响也较小。因为工行本身的贷款增速低于行业平均水平，因此被进一步控制的可能性较小。此外，工行具备较高的票据贴现余额，因此可以通过调整贷款结构在满足贷款控制目标的同时保证贷款收益。

　　金融脱媒带来的机遇大于挑战

　　目前中国资本市场发展迅速，股权和债券融资有望快速增长。金融脱媒的影响将逐步体现。对于工行而言，虽然面临贷款客户的需求减少，贷款收益率下降的可能，但我们认为金融脱媒对工行也同时带来了较大的发展机遇。

　　1、为多元化经营创造了机遇，非息收入有望快速增长。随着资本市场的发展，资金提供方(存款者)和资金需求方(贷款者)的行为均会发生改变，居民由储蓄向资产管理转变，企业由单纯的贷款需求向综合服务需求转变，在这一过程中，资产管理、结算服务、投资银行服务等领域将提供更多的盈利空间。而工行庞大的营业网络、强大的资金实力、先进的IT系统使得其在投资银行业务、资产管理业务、资金结算等服务方面具备较强的竞争实力，这些业务的开展可以促进非息业务的迅速增长，提高工行的盈利水平。工行目前在投资银行以及保险业务方面仍属空白，我们预计未来只要政策允许，工行会加大对上述方面的投入，工行目前的资金以及网络优势可以帮助其在上述领域确立竞争优势，只要工行采用合格的管理团队，则有可能通过多元化经营获取更高的收益。

　　2、可以控制存款成本。工行的存款成本在某种程度上是刚性的。因为庞大的营业网络被动地吸收到大量存款，而这些存款的成本在利率管制下无法降低，因此存款成本只能随着基准利率上升而上升。资本市场的发展可以分流一些“多余”的存款，从而降低资金成本，而工行如果能够提供理财产品，则还可以获取服务费。

　　大银行的相对稀缺

　　A股市场目前上市的大银行只有工行和中行，而中小银行则有6家。大银行具备风险较小、可以稳定享受中国经济成长以及银行业盈利能力改善的特点，因此对于风险厌恶度较低的长期投资者而言，大银行具备较大的吸引力。而在中国A股市场，上市的大银行只有中行和工行，由于工行

　　此外，从指数构成看，工行在上证指数的比例达到14%，在新成立的基金不断涌入A股市场的情况下，这些基金出于对跟随指数的需要，对工行存在较强的需求。尽管目前工行的需求仍然受到托管行条例的限制，但由于新增加的基金规模不断扩大，因此旺盛的需求仍然持续存在。