南京水运：快速崛起的国际油运明星增持

　　联合证券

　　朱远颂

　　我们在2006年8月2号曾经出过题为《未来机会来自整体上市》的报告。2007年3月6号公司发布公告将向特定对象非公开发行股票，发行股票总数不超过40,000万股。我们对整体上市的预期终于实现。

　　假设2006年1月1号实现整体上市，公司控制的海上油轮运力2006年底将达到149万吨，2010年底将达到516万载重吨，2007-2010年复合运力增速约25%。

　　我们与大众不同的观点是需求稳定增长、单壳淘汰将推高油运行业长期资本回报率；另外我们还认为2010年中国将很可能严格禁止单壳油轮入港将加速单壳油轮淘汰的力度，这使我们对未来的行业基本面更加乐观。

　　以9.33亿股为基准，假设所得税率为25%和经过周期平滑的油运价格，估计2007-2011年每股EPS分别约0.51、0.59、1.00、1.27、1.41元，期间复合增速约30%。随后我们将推出深度报告对此进行详细分析。

　　对于一家未来业绩快速增长的公司来说，我们认为基于2007年EPS给予27倍市盈率较为合理，一年期目标价位约14元，2009年其对应的动态市盈率将迅速下降为14倍，我们继续强烈建议增持“南京水运”。

　　风险提示：国际油运指数的波动可能造成股价的波动

　　预期已经实现

　　我们在2006年8月2号曾经出过题为《未来机会来自整体上市》的报告。2007年3月6号公司发布公告将向特定对象非公开发行股票，发行股票总数不超过40,000万股(含40,000万股)。我们对整体上市的预期终于实现。

　　发行股票后，南京油运的所有海上油轮、化学品船、液化气船和沥青船资产(包括已有和在建船舶)将注入到上市公司来，南京油运公司的主要航运资产(除长江油运资产)将实现整体上市。

　　方案简介

　　控股股东南京长江油运公司以其海上运输资产评估净值扣除本公司拟出售给油运公司的长江运输资产及长期股权投资评估净值后的余额作价认购不少于本次发行总量的60%，其余部分由其他特定投资者以现金认购。

　　油运公司拟参与认购的资产为现有全部34艘海上运输船舶及全部16艘在建船舶，其账面资产总额约为30.96亿元，其具体评估数值有待中介机构评估后确定；本公司拟将拥有的全部长江运输船舶及长期股权投资(账面价值约为3.28亿元，其具体评估价值有待中介机构评估后确定。)出售给油运公司，以抵偿部分认购资产的价值。

　　未来海上油轮运力年复合增速约25%。

　　整体上市后，海上油轮资产将成为公司未来盈利贡献最主要的来源。

　　假设2006年1月1号实现整体上市，2006年底公司控制的海上油轮运力将达到149万吨，2010年底将达到516万载重吨，2007-2010年复合运力增速约25%。

　　上述控制运力包括公司实际拥有运力、期租的1艘30万吨级油轮、在此期间以期租融资方式控制的12艘4.6万吨级油轮和4艘30万吨级油轮共177万吨运力。

　　看好未来油运市场

　　我们与大众不同的观点是未来公司运力增长速度虽快，但是未来业绩能否也获得快速增长取决于另一个重要条件即是否看好未来的油运市场。

　　需求稳定增长、单壳淘汰推高长期行业资本回报率

　　2006年10月26号我们曾出过一篇《需求增长、单壳淘汰推高长期行业资本回报率》的全球油运行业报告。我们看好未来全球油运市场的基本逻辑为未来需求将稳定增长，而单壳油轮淘汰将缓解供给大幅增长的压力，未来5-10年的全球油运行业的周期性将会变得不明显，从而资本回报率将维持在一个比较好的水平。

　　因此我们对在海上油轮运力快速增长的情况下，公司业绩获得持续快速增长抱较为乐观的态度。

　　为方便，在此我们将前期行业报告的主要观点和一些关键数据摘要如下。如果大家需要进一步了解，可以参看我们前期的全球油运行业报告。

　　前期油运行业报告的主要观点

　　油轮利用率是决定全球油运行业资本回报率的本质因素。高油价在油轮利用率较高的情况下将进一步提高回报率，而在油轮利用率较低的情况下将进一步降低回报率，对回报率高低起一定的杠杆作用。

　　在未来几年全球经济状况总体向好的情况下，全球石油贸易不平衡程度的加剧和石油运输距离的逐步变长，将使未来全球油轮运力需求增速更加稳定，约为4%左右。

　　双壳油轮的不断投放、预期更多的国家禁止单壳油轮的进入将使单壳油轮运营风险在2010底以后变得非常大，而提前淘汰单壳油轮不仅使船东获得较高拆解价值，并且可稳定运价。2010年底以后，约3400万吨单壳油轮将被欧盟和美国禁止进入他们的港口，这将是船东不得不面对的问题。综合来看我们认为约3400万吨单壳油轮被安排在2008-2010年间淘汰的可能性很大。

　　需求的不确定性曾导致1975-1985年全球油运市场长期萧条。未来需求稳定增长、单壳油轮提前淘汰将使2007-2010年全球油轮利用率有望维持在87.8%左右，供需继续趋紧，相应期间的行业平均资本回报率维持在13%左右(已经考虑新订造油轮造价高的影响)。

　　单壳油轮淘汰对运力供给有重大影响

　　我们根据2008年单壳油轮拆解力度将淘汰情景分为两种情景，然后综合需求、未来油轮交付情况分别分析未来全球油轮利用率变化趋势。

　　情景1：假设所有单壳油轮都适用例外规则，约6000万吨单壳油轮在2010年底以后才会逐步被淘汰

　　情景2：3400万吨(2010年底应强制淘汰量的54%)单壳油轮提前拆解，08-10年间每年各额外增加1500、1200、700万吨单壳油轮淘汰量。

　　我的预测数据表明：

　　情景1下：2008、2009、2010年全球油轮利用率将在83%-85%之间，特别是2009和2010年全球油运市场供求形势不容乐观.情景2下：全球油运回报率将从2008年的86.7%上升到2010年的89.6%，总体来看2008-2010年平均全球油轮利用率水平约为88.3%。

　　中国很可能禁止单壳油轮

　　目前中国在2010年是否严格禁止单壳油轮进入中国港口(严格禁止单壳油轮入港意味着中国对单壳油轮不实行例外规则)问题上没有作出明确的承诺，所以我们上篇油运行业分析实际上是假设中国将不会严格禁止单壳油轮进入港口。但是据我们最近向相关人士调研的情况来看，中国在2010年很可能严格禁止单壳油轮进入国内港口，我们的推理逻辑如下：

　　为了减少海洋污染的风险，中国应该严格禁止单壳油轮入港。如果中国不严格禁止单壳油轮入港，那么未来大量单壳油轮将涌入世界上进口油品运输需求增速最快的中国港口，使中国暴露于巨大的污染风险之下。

　　在中海、中远大连油运和南京油运的极力推动下，考虑到未来中国双壳油轮占绝大多数的情况下，交通部很可能规定2010年底严格禁止单壳油轮入港。据估计2010年底中海、中远大连油运和南京水运的油轮资产基本上都为双壳油轮，占总油轮运力(四个公司的加总额)的93%；而招商油轮拥有175万吨单壳油轮(已被包含在533万载重吨中)，占总油轮运力的份额约7%。

　　2010年由于中国控制的双壳油轮运力占绝大多数，严格禁止单壳油轮进入中国港口使“国油国运的政策”得到顺利实施，同时这又没有违反WTO贸易原则。

　　我们认为2010年中国如果严格禁止单壳油轮入港将加速单壳油轮淘汰的力度。

　　这将使我们对未来的行业基本面更加乐观。

　　未来几年业绩复合增速约30%

　　由于我们看好未来的油运市场，因此我们相信在运力快速增长的情况下，整体上市后公司业绩将获得持续快速增长。我们在以下盈利预测基本假设下，2007-2011每年EPS分别约为0.51、0.59、1.00、1.27、1.41元，期间复合增速约30%。

　　假设剩余可转债全转股、此次增发4亿股后，总股本约9.33亿股..为尽量保证估值的安全边际，我们对2007-2011年之间的油运价格取一个完整周期内的平均价格..假设从2007年开始执行25%的所得税率

　　强烈建议增持

　　一年期目标价位约14元

　　对于未来几年业绩复合增速约30%的公司来讲，我们认为基于2007年EPS给予27倍市盈率较为合理，一年期目标价位约14元，2009年其对应的动态市盈率将迅速下降为14倍，因此我们继续强烈建议增持“南京水运”。

　　重估后每股净资产9.16元构成安全底线以总股本9.33亿股为基准，整体上市后的每股净资产约2.73元；由于公司订船的时间较早，按现在的市场造价重估已建和在建的油轮和其他船舶资产将有很大的增值空间。考虑重估，保守估计整体上市后的公司净资产将增加约60亿元，每股净资产将达到9.16元。重估后的每股净资产将是很强的安全底线