上海医药：立足医院纯销 受益行业整合

　　广发证券 葛峥

　　2007年3月1日，我们实地走访了上海医药，与公司董秘曹伟荣就公司现状及未来发展进行了沟通。

　　医药商业1、医院纯销仍然是公司发展重点目前我国医药商业的业务主要包括调拨(将药品销售给中间商)、纯销(直接将药品销售给医院)和零售三种模式。其中调拨处于微利状态，毛利率较低；医院纯销的进入壁垒较高，毛利率也较高，约为7%左右；零售占我国药品消费20%的市场份额，但由于环节较多，利润也被压缩，目前连锁药店绝大部分处于亏损状态。

　　上海医药立足于医院纯销，旗下拥有29家分销企业，连续七年中国医药终端销售规模第一。公司以中高端医院为主流客户，在华东医院客户达到3350余家，其中三级医院覆盖率为100%，二级医院为76%，一级医院为50%。目前纯销和调拨的业务比例为75%：25%，今后医院纯销仍是公司发展重点，纯销在公司业务中的比例将提高。

　　2、代理精麻药品带来新收益2006年，公司取得了麻醉药代理的分销权，国药股份不再是麻醉药的独家代理商，国药股份、上海医药和重庆医药将从2007年开始三分天下。现在麻醉药的市场规模约为5亿元，华东地区占有40%左右的份额。麻药代理的毛利率较高，国药主要是分销，约为15%左右。上海医药主要是医院纯销，对终端具有较强的控制力，毛利率可达30%左右。

　　公司于2007年1月8号拿到了代理营业证，目前已有5000万元的订单，公司估计今年市场可以放大到一个亿的规模。取得精麻类药品的代理权将给公司带来新的收益。

　　3、现代物流降低成本费用公司投资6000万元建立了一个现代物流中心，目前已经建成，具有150亿销售规模的配送能力，未来将逐渐演变为第三方物流。现代物流中心现早晚送药到配送点和医院，预计每年可节约2000万元的人工成本。

　　4、商业

房地产今后将为利润增长贡献力量现代物流中心建成后，公司将原有的14个仓库整合为8个，闲置出来的6个仓库公司考虑出租，但目前出租合约尚未确定。公司共拥有100万平方米的

商业地产。对于部分商业地产，公司打算出租或者转让，这也将为公司今后的利润增长贡献力量。

　　医药工业OEM项目作为发展战略的重要组成部分公司是拥有英国MHRA固体制剂认证、

澳大利亚TGA水针剂认证、美国FDA3类处方药认证的唯一中国医药企业。公司旗下拥有制药企业8家，具有30亿片药品分装生产能力，其中20亿片用于OEM生产，10亿片自留。

　　公司与多家外企进行OEM加工的商谈，其中已和全球最大的OEM代理公司――美国普连高签订100亿片贴牌加工协议。

　　公司投资2亿元新建了一条生产能力达80亿片的二期工程，目前正处于报批阶段，预计今年能拿到生产批文。公司认为，OEM利润较高，加工费约为3～5分钱/片，扣除1.5分/片的成本，可以赚1.5～3分/片的净利润。

　　中外合资提升商业价值公司积极推行中外合资，除了和普连高签订OEM协议外，与美国大分销商麦凯森、拜耳等也在商谈合作事宜。公司和外商合资的目的除了OEM外，还希望分销合资、原料出口，最终达到借船出海的目的，以缩小差距，加快转型，提升商业价值。

　　华润重组，公司受益于行业整合华润重组华源以后，旗下拥有的西药、品牌中药、医药流通企业将进一步整合。2006年12月，华润斥资20亿元掌控北药50%的股权，至此，华润旗下拥有北京医药、长沙双鹤、安徽华源、上海医药四家医药流通企业，医药流通整合的平台将展开，上海医药因其在医药流通方面具有优势，可能会作为医药流通整合的平台，但是目前尚未有定论。预计今年上半年整合将会有所行动，我们将密切关注。

　　关于定向增发和股权激励华润重组启动后，公司将拟定定向增发，初步拟定增发规模为十几亿元，募集资金用于OEM项目和并购企业。公司的股权激励方案已经上报，独特之处在于激励范围不仅仅限于管理层，部分销售骨干也包括其中，但与其业绩挂钩。目前上海市企业的股权激励还尚未启动，我们建议密切关注。

　　盈利预测与投资建议预计2006年公司主营业务和净利润分别实现11769.3百万元和101.0百万元，实现每股收益0.213元；若不考虑资产重组情况，2007年实现主营业务和净利润分别15888.5百万元和141.5百万元，实现每股收益0.298元。若按照2007年0.298元的EPS，给予40～45倍的PE，公司2007年的股价合理区间为11.92元～13.41元。

　　虽然目前以业绩来看，公司股价较合理，但是未来华润重组、股权激励、中外合资等都将给市场带来一定的想象空间，提升公司整体的估值水平。我们给予“买入”的长期投资评级。

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